HedgeFund.hu

Fixed Income Arbitrage - Stratégiák (10. rész)

2012-02-10T04:40:00.000-08:00

"Havi 200 pengő fixszel, ma egy ember könnyen viccel" - dúdolta a harmincas években a slágert mindenki. Már akkor is az volt az emberek vágya, hogy stabil pénzáramláshoz jussanak (és persze lehetőleg minél többre). Nincs ez másként manapság a befektetők köreiben sem, ám a rendszeres és stabilnak gondolt kifizetéseket garantáló értékpapírok a magasabb kockázatokat vállaló Hedge Fund-ok számára sokkal izgalmasabb lehetőségeket rejtegetnek.

Mielőtt a stratégiát részletezném, nem árt pontosan tisztázni, hogy mit ért a szakirodalom "Fixed income" alatt. Kétféle fő értékpapírtípust különböztetünk meg. Az egyik részesedést jelent egy vállalkozásban, tipikusan ilyen a részvény. A másik pedig valamilyen hitelviszonyt jelöl, ezekhez tartozik a kötvény. Az első esetben a későbbi kifizetés ténye nem garantált, míg az utóbbi esetben a kibocsátó vállalja, hogy adott időpontokban kifizetést nyújt a befektető részére, ami az esetek többségében kamatot jelent (sokszor: coupon). Fontos, hogy a "fixed income" kifejezésben, amit talán fix vagy rögzített jövedelemként fordíthatnánk, a fix szó nem az összeg nagyságát, hanem azt jelzi, hogy a megadott időpontokban kifizetés fog megtörténni. Így a stratégia által megcélzott eszközök között ugyanúgy lehet egy fix 1%-os kamatozású amerikai államkötvény, mint egy LIBOR-hoz kötött kamatozású vállalati kötvény. Az eszközkategóriával, amely a válságos időkben is jó eredményeket hozhat, már foglalkoztunk a novemberi előadáson.

Hogyan lehet a kötvényeken pénzt keresni? Ráadásul hogyan lehet ezt arbitrázs jelleggel megtenni?

Az inkább a részvénypiacon edződött nagyközönség számára a kötvények és társaik világa elsőre talán unalmasabbnak tűnnek. Pedig nagyon sokféle struktúrájú, számtalan kibocsátójú és viselkedésű papír létezik. A Fixed Income Arbitrage stratégia művelői a különböző papírok közötti különbségek között halásznak a zavarosban. Megvesznek egy kötvényt, annak határidős kontraktusát, opcióját, egyéb származtatott termékét, és az összetett ügylet másik lábán egy hasonló eszközt eladnak. Ez lehet egy másik lejárat, egy hasonló kibocsátótól származó papír, ugyanattól a kibocsátótól érkező eltérő paraméterekkel rendelkező eszköz. Nem egyszer swap ügyletek által cserélnek el pénzáramlásokat oly módon, hogy az eredeti kifizetéseknél jobban járjanak, és a különbséget gyorsan lefölözzék.

Egy érdekes példát mutatott be egy kevéssé ismert, de az alágazatban sokáig egyik legsikeresebbnek tartott angol Hedge Fund, a London Diversified Fund Management egyik vezetője. Még a kilencvenes évek közepén az akkor még kevésbé rémisztő görög államkötvényekből vásárolt, méghozzá azokból a lebegő kamatozásúakból, amelyeket a rövid távú hozamokhoz kapcsoltak. Azonban a kibocsátó negyedéves kiigazítással a rövid távú hozamszint feletti 100 bázispontot, vagyis 1%-ot fizetett a befektetőknek. Így a kötvények vételével és a kincstárjegyek shortolásával kockázatmentes nyereségre tehetett szert. Ez hatalmas lehetőség volt, ám a cég a kincstárjegyeket azok már akkor sem alacsony kockázata miatt nem tudta repo-ügylet keretében finanszírozni (vagyis kölcsönvenni - és eladni - őket egy későbbi visszavásárlási megállapodással). A Hedge Fund-nak érthetően nem érte meg simán csak tartani a kötvényeket az 1% pluszért a saját tőkéből, ráadásul így még a kitettség is megmaradt volna a görög hozamemelkedésre, ezért a repo és eladás helyett a határidős piacon építették ki az ügylet másik lábát. Ezt az egyéves hozamra kezdték el kötni, de az nem volt kellően likvid.

(a görögök - ahogy a képen látszik, nemhogy 15, hanem bő 100 éve sem csináltak problémát egy "kis" adósságból, de ez már egy másik történet)

A Hedge Fund a saját ajánlatához képest végül 3 bázispont különbség miatt úgy döntött, hogy a sokkal likvidebb egy hónapos piacán teszi ezt meg. Itt azonban előfordult, hogy pár napig fedezetlenül maradtak, amikor az egyik határidő kifutott és még nem kötöttek az újra. Éppen egy ilyen résben történt meg az, hogy a görög jegybanknak fel kellett emelnie a kamatlábakat a drachma gyengülése miatt, így a 7% körüli hozamok 100% közelébe ugrottak. Az ügylet éves nyeresége ekkor megegyezett a pozíció két napos tartási, finanszírozási költségével. Ez az arány bőven rávilágít arra, hogy a Fixed Income Arbitrage stratégiák esetén a ritka, de durva események minden számítást felülírhatnak. A London Diversified Fund Management, éppen a széleskörűen diverzifikált portfólió miatt ki tudott tartani, és a helyükre rázódó hozamok végül nullszaldó közelébe hozták az ügyletet, amely jókora nyereséget is hozhatott volna, ha nem sajnálnak 3 bázispontot elveszíteni a határidős piac kissé széles bid/ask spread-jei miatt.

Érdekesség, hogy a cég a nagy sikerek és az óvatos kockázatkezelés ellenére is csúnyán megégette magát 2008-ban, amikor Fixed Income Hedge Fund-oknál is szokatlanul magas, majdnem 29%-os veszteséget szedtek össze. A befektetők nagy része ott hagyta őket, és a sikertörténet véget ért.

A stratégiák jellegéből fakad, hogy az árazási eltérések gyakran csak minimális mértékben, bonyolult képletek által történő elemzés alapján, vagy csak a nagyon rövid ideig, akár a másodperc tört részéig állnak csak fent. Emiatt számos esetben a kereskedés és az elemzés automatizált, és az egyedi emberi döntések csak kis súlyt képviselnek, netán teljesen kizárásra kerülnek a folyamatokból.

A Fixed Income Arbitrage stratégia egyik fő művelője az elhíresült long Term Capital Management nevű, a kilencvenes évek közepén hatalmas sztárnak számító Hedge Fund volt. Ha bár nem ez volt az első igazi quant fund, a szélesebb közönség először ekkor értesülhetett a számítógép előtt görnyedő, átláthatatlan képleteket írogató,a legjobb egyetemeken PhD-t szerző fizikusok és matematikusok világának létezéséről. Akkoriban még a Time Magazin is felfigyelt a jelenségre. Persze már az LTCM előtt is elindultak ehhez hasonló cégek, amelyek idővel gyárakká nőtték ki magukat. Ide tartozik a Renaissance Technologies, vagy a DE Shaw, amelyekhez az LTCM csődje után olyan cégek kerültek be, mint a Citadel, vagy az AQR.

A stratégia csoport a számos árazási eltérés miatt igen sokféle módszerhez folyamodhat. Elképzelhető államkötvény hozam és pénzpiaci hozam közötti különbségre spekulálni. Szintén lehet a különböző lejáratok közötti eltéréseket figyelembe venni, íly módon a hozamgörbe változásait kihasználni. Mostanában például sok amerikai vállalat specializálódott arra, hogy jelzálog követeléseket vásárol fel, amelynek kamatai jóval magasabbak (és nagyrészt azért még be is folynak), mint a rövidtávú kamatlábak, amelyeken ezt finanszírozza. Még érdekesebb ügylet, amelyet az LTCM is felhasznált az olasz állampapír piacon, amikor az eltérő kockázatok miatt az állampapír hozamok és a swap-görbe közötti különbséget használják ki a Hedge Fund-ok. Az azonos kibocsátótól, de különböző típusú fixed income papírok közötti eltérések is érdekesek lehetnek, ahogy azt a fenti görög példában is láthattuk.

Az LTCM tehát szintén kihasználta, hogy az olasz állampapírok egyik fajtáját, a lebegő kamatozású CCT-t magasabb hozam mellett hozták forgalomba, mint a párhuzamosan létező swap piac aktuális hozama. Ez egy szabályozási korlát miatt történhetett meg, mert a kisebb bankok, amelyek sok megtakarítónak vásároltak állampapírokat (vagy a betétesek pénzét ebbe fektették) nem fértek hozzá a nagyok játékteréhez, viszont hasonló hozamokat elvártak. A különbség jellemzően éves 0,3% volt, ami a 7 éves futamidő alatt sem sok, pláne egy év alatt. Az LTCM ezért a jó befektetési banki kapcsolatain keresztül sokszoros tőkeáttétel mellett bonyolította az arbitrázst, kínosan ügyelve arra, hogy az itt leírtnál technikai szempontból jóval bonyolultabb rendszert rajtuk kívül senki se lássa át.

A magas tőkeáttételnek azonban megvannak hátulütői is. Hiába szűkül be, és szűnik meg egy arbitrázs lehetőség előbb vagy utóbb biztosan, a köztes időszakban tudni kell finanszírozni a pozíciót. Még akkor is, ha az irracionalitás hullámai a különbséget még inkább megnövelik (sőt, gyakran éppen ez hozta létre őket). Egy kvantitatív stratégiákat vivő, kisebb Hedge Fund-nál dolgozó ismerősöm szerint a hasonló alapok jelentős része azért bukik el menetrendszerűen, mert annyira okos emberek vannak ott, hogy fel sem merül bennük, hogy a tömeg időnként mennyire ostoba tud lenni. Ez okozta az LTCM összeomlását is, lásd az ábrát. Mivel itt már elsősorban nem fixed income eszközök és stratégiák játszották a főszerepet, erre máskor térek ki részletesebben.

Az LTCM esetét több könyv is feldolgozta, ezekből kettő magyarul is megjelent, amelyből az egyik jó, a másik kevésbé jó. Több mint érdekes az LTCM eredeti prospektusa (PDF), amit a Facebook falunkon már korábban is bemutattunk.

Szintén ki lehet használni azt, ha az adott Hedge Fund úgy látja, hogy a kockázati szintek rosszul vannak beárazva. Jelenleg a magyar állampapír hozamok látványos terepét kínálhatják az ezzel kapcsolatos spekulációnak, a magas vélt kockázatnak és a gyenge hitelminősítői besorolásnak betudhatóan. A forint alapú eszközök vásárlására történő spekuláció ezért hosszú távon okafogyottá teheti azokat a véleményeket, amelyek mindent a piacok támadásának tudnak be. Nemcsak "ellenünk", hanem akaratlanul is "velünk" vagy "értünk" is történhet nyomás a piacokon. Ettől még előfordulhat manipuláció, de csak ott, ahol ezt meg is éri megtenni.

Mellékesen jegyzem meg: ehhez hasonló a carry trade, amely jól ismert hazánkban is, és amelynek lényege, hogy alacsony hozamszintű ország devizájában felvett hitelt magas hozamszintű ország devizájára váltjuk, és annak államkötvényeibe fektetjük. A nyereség elvileg a hozamkülönbség, amely helyenként igen nagy is lehet. A gyakorlatban persze a hozamok is változnak, nem kizárt a fizetésképtelenség sem, és még nagyobb veszélyt jelent a devizaárfolyam kevéssé kiszámítható mozgása is.A devizakockázat és az erősebb spekulatív jelleg miatt a carry trade semmiképpen sem nevezhető klasszikus fixed income stratégiának, de látványos lehetőségei bemutatják, hogy a hozameltérések világa milyen hozampotenciált rejtenek, és persze csontig hatoló, hirtelen kockázat-sokkokkal járnak.

Mint megszokhattuk az arbitrázs nem mindig valós, "biztos" nyereséget jelent, sokkal inkább statisztikai alapon fellépő, jó esélyű üzletek nagy mennyiségét. Sokan vannak, akik nem is arbitrázsőr szemmel néznek ezekre az eszközökre. A Fixed Income, az arbitrázs nélkül néha színtiszta, egyazon irányba történő spekulációt is jelenthet. A Hedge Fund menedzser makro oldali elképzelése lehet, hogy például az állampapír hozamok, egy adott ország kockázati megítélése, inflációs nyomás és jegybanki szigorítás, vagy más okból emelkedni fognak. Ekkor short pozíciókat vesz fel a már meglévő papírokban, amelyek a hozam növekedésével komoly nyereséget hozhatnak, ellenkező esetben számottevő lehet a veszteség is. Minél hosszabb a portfólió hátralévő átlagos futamideje, annál inkább. Ez történt a világ egyik legnagyobb kötvényekben utazó alapkezelőjével a Pimco-val, amely ugyan nem Hedge Fund, de spekulatív pozíciókat is felvesz. Bill Gross (feleslegesen) bocsánatot is kért a befektetőitől, hiszen az amerikai hozamok tovább estek, amikor abba menekültek a világ kockázatkerülő befektetői. A Pimco a rossz döntésen így is csak tized százalékokban mérhető átmeneti veszteséget szenvedett.

A Fixed Income területet választó Hedge Fund-ok esetében azonban tőkeáttétel jelentősége nagy. Jellemzően a kihasznált különbségek pár tized százalékosak (mint fenti példákban is láthattuk), így komoly tőkeáttétel kell, hogy a nyereség is megnőjön, olyan nagyra, amivel a befektetők is elégedettek lennének. LTCM helyenként többszázszoros tőkeáttételt alkalmazott. Amíg az átlag Hedge Fund tőkeáttétel mostanában 1,4 körüli, addig a Fixed Income esetén ez jóval nagyobb, nem ritka az öt, tíz, vagy húszszoros tőkeáttétel sem (érdekesség, hogy a származtatott alapok esetén a hazai szabályozás is ezeknél az eszközöknél engedi meg a magasabb tőkeáttételt). A kockázat ettől még nem feltétlenül lesz magasabb, de az tény, hogy a bonyolult képlet struktúrákban egy-egy bemeneti változó hirtelen, nagymértékű változása komoly veszteségeket is okozhat.

A Fixed Income Arbitrage (és egyéb az eszközkategóriához kapcsolódó módszereket követő alapok) nem mutathat fel olyan eredményeket, amelyet a Hedge Fund ágazat nagy része, amelyet amúgy is komoly kritikák érnek a teljesítmény terén az utóbbi években (mint mindig, most is a Hedge Index adatait használtam). A mindössze 5,23%-os dollárban elért éves hozam a harmadik legrosszabb kategória, és különösen fájó lehet az ilyen Hedge Fund befektetőknek, hogy ezt 1%-kal még a szintén zöldhasúban számított világ főbb kötvényhozamainak átlagától is elmarad hosszú távon.

Sokáig az al-ágazat szereplői ezt azzal tudták ellensúlyozni, hogy a teljesítmény nagyon kiegyensúlyozott, annak görbéje a komoly kilengésektől mentes volt. A legnagyobb visszaesés 1998 augusztusáig 4% alatt maradt. Amit mi orosz válságként ismerünk, de talán találóbb a volatilitás válságnak hívni, sok mindenkinek gondot okozott a szűkülés helyett táguló árfolyamok miatt, így a drawdown is 12% fölé ugrott. Ez már nem mondható kellemes számnak, de a rekordot 10 évig nem sikerült megdönteni. Eközben a stratégia termelte a nem éppen jó, de elfogadható hozamokat érdemi visszaesés nélkül. Pár év alatt sikerült a MAR mutatót 0,5 fölé tornászni és annak a környékén tartani, ami kockázat-hozam összefüggéseiben az egyik legjobb indexévé tették. A megelőző időszakok nagyon magas MAR értékei még az első sokk előtti, a paradicsomból való kiűzetés előtti állapotot mutatják.

Ám a 2008-as - az ágazat szempontjából hívjatjuk bizalmi, vagy likviditási válságnak - események során az eszközértékek meredek fordulatot vettek déli irányban, és meg sem álltak 29%-os veszteségig (jellemző, hogy ennek a nagy részét szeptemberben és októberben szenvedték el). Két hónap híján majdnem három évig tartott a time off peak, de még ezzel is sikerült bőven a részvénypiacokat felülmúlni. A Fixed Income Arbitrage tehát egy nyugodt, viszonylag kiegyensúlyozott, de alacsony hozamot produkáló ágazat nagy átlagban, amelynek nagyjából 10 évente egy nagy sokkot kell túlélnie. Éppen ez volt a helyzet a felívelő LTCM-el is, ám nekik a túlélés nem sikerült.

Ha a korreláció adatait nézzük, akkor meglepő számokat láthatunk. Amíg a stratégia csoport enyhe együttmozgást mutat az összesítő Hedge Fund Index-el (0,54), és határeset, hogy van-e összefüggés a Dow Jones fő fejlett országokbeli részvény indexével, addig éppen a kötvényekkel nincs semmilyen korreláció (-0,01). Ez jól jelzi, hogy a Fixed Income stratégiát választó cégek túlnyomó többségükben nem piaci irányra spekulálnak, hanem valóban a relatív eltérések játsszák a főszerepet.

A csoport súlya sosem volt meghatározónak nevezhető, az elmúlt 18 évben jellemzően 2-7% között ingadozott. Amúgy is ritka az olyan Hedge Fund csoport, mely kizárólag ezt a stratégiát vinné, így ezek általában egy nagyobb csapat egyik tagját jelentik csupán. Az indexnek egyébként tagja a fent említett Pimco egyik alapja, amelynek grafikonján egyébként látszik is, hogy 2011-ben jó ideig szemben menetelt a piaccal, és jelentős lemaradásba is került vele.

Van tehát különbség a fix és fix között is. Noha ezek az eltérések néha egészen aprók és rövid ideig állnak fent, de komoly infrastruktúra képes a megtalálásukra, a nagy tőkeáttétel pedig alkalmas arra, hogy felnagyítsa azt. Így máris izgalmasabb a világ.

---

További válságálló befektetésekről itt tudhatsz meg többet: www.bwm.hu/valsagallo

A legnagyobb Hedge Fund menedzserek (11. rész) - Richard Perry

2011-12-11T08:19:00.001-08:00

A 2012-re készülő republikánus elnökválasztás legviccesebb jelenete az volt, amikor az - akkor még - nagy esélyesnek számító Texasi Kormányzó Rick (Richard) Perry az egyik tévévitában nem tudta felsorolni azt a három minisztériumot, amelyet bezáratna. "Upsz" - zárta le a kínos esetet Perry, beismerve hibáját.

Szűk három évvel korábban egy másik Richard Perry kért bocsánatot, ha nem is az "upsz" szóval, hanem ennyivel: "Mélyen csalódottak vagyunk, és elnézést kérünk az eredmények miatt". Ez a Perry azonban nem a gyenge választási, hanem a befektetési eredmények miatt szabadkozott. A levél, amelyben ezek a sorok megjelentek, 2009 elején jutott el a Perry Capital befektetőihez. A bocsánatkérés természetesen 2008-nak szólt, annak az évnek, amely sok befektető karrierjét törte derékba. Richard Perry addig az egyik legsikeresebb Hedge Fund vezérnek számított, ám élete első negatív eredményt hozó éve soha nem látott kihívást okozott számára. Ahogy élete eddigi egyetlen nyilvános interjújának címe is írja, szinte kereste a bajt. Megtalálta.

Perry - ahogy sokan mások - a Goldman Sachs szakmai műhelyében edződött, és harmincas évei közepén, 1988-ben elindította saját Hedge Fund-ját. Legendás idők voltak ezek, az biztos. Nem sokkal ezután lépett a porondra John Paulson és David Tepper, vagy Edwart Lampert. Stílusukban és célpontjaikban sok hasonlóság is van közöttük. Ám amíg ők fokozatosan építették fel cégeiket, Perry szinte azonnal nagyban kezdett el játszani. Ahogy Paulson pár évvel később, Perry is merger arbitrage-al, vagyis fúziós arbitrázzsal kezdte, de ő nem a specializálódás mestere. A cég tevékenységi területeit és stratégiáit dinamikusan bővítette és hamar izgalmas ügyletekbe bonyolódott.

Egyik korai üzlete az volt, hogy 130 millió dollárért megvette az FTD virágküldő céget. Ám ebből csak 20 millió dollár volt a saját alapjának pénze. További 10 milliót az elhíresült Bain Capitaltől szerzett be (itt dolgozott akkor vezető poszton a jövő évi republikánus elnöki előválasztás egyik nagy esélyese Mitt Romney). a maradék összeget pedig hitelből teremtette elő. Ahhoz azonban, hogy a tervét végrehajtsa a virágárúsok felének jóváhagyására is szükség volt. Szinte egyenként győzte meg őket, pedig összesen 12 000 tag volt. A munka gyümölcse beérett és megszavazták. Érdekesség, hogy a cég vezérigazgatójának a székébe azt a Meg Whitman-t ültette, aki később az eBay-t vitte sikerre, majd 50 millió dollárt költött el saját vagyonából sikertelen Kaliforniai kormányzói választási kampányára. Perry a céget végül 10 évvel később adta el, 450 millió dollárért, amely még a költségek levonása után is 28%-os éves hozamú befektetést jelentett ebben az esetben.

Perry a széles merítés mellett mindig is nagyon szerette a "distressed" jellegű befektetéseket, és ezeken olykor nagyon sok pénzt is keresett. Az egyik legsikeresebb üzlete az volt, amikor beszállt Edward Lampert Kmart felvásárlásába. Zseniális húzás volt tőle az is, amikor a 2006-2007-ben nagy tételben vásárolt a közlekedési szektorból, azon belül is a vasúti szállításban érdekelt vállalatok részvényeiből. Az egyik pozíciója, a Union Pacific másfél év alatt megduplázta az értékét. Bár a Perry Capital azóta kiszállt, de az árfolyam most is mindenkori csúcsa felett van, mintegy 30%-kal meghaladva a válság előtti maximumát is. A vasúti papírok vásárlásának ötletében nem volt egyedül, hiszen emlékezetes, hogy Warren Buffett is komoly felvásárlást hajtott végre ezen a területen, mivel 2009 eleje óta a Burlington Northern Santa Fe mammut méretű vagyonkezelő cégének egyik fő portfólió elemeként szerepel.

Ahogy a kezelt tőke nőtt, és a tőzsdén még nem jelenlévő cégekbe történő, private equity jellegű befektetési részleg súlya nőtt, egyre vadabb ötletek valósultak meg. Perry ugyan minden sejtjében amerikai, pár éve mégis fontos háttérember volt az európai foci életében, hiszen az egykori kollégával, Daniel Och-al, valamint a Citadel-es Kennetth Griffin-el együtt segítettek finanszírozni a Manchester United amerikai sport vállalkozó általi felvásárlását.

Perry stratégiája a jó kapcsolatokon, és az értékalapú kontrariánus szemléleten alapul, amellett, hogy számos területen megjelenve, nemcsak stratégia, hanem reálgazdasági szinten is szétosztja a kockázatot. Nem válogatós, mindenbe belefog, amiben jó lehetőséget lát, és a megosztottság itt általában sikerrel jár, hiszen számos rossz döntését a párhuzamos befektetések döntései általában ellensúlyozzák. Idővel Perry egészen az ún. activist investor szintig merészkedett, bár itt többször komoly problémákkal volt kénytelen szembesülni. Bő négy éve sikertelenül próbálta átvenni az irányítást az NEC felett, amely Japán harmadik legnagyobb chip gyártója. Néhány évvel korábban kölcsönös feljelentgetésekbe torkolló, durva üzleti háborúba bonyolódott Amerika legrettegettebb ellenséges felvásárlójával, Carl Icahn-al egy gyógyszercég részvényei miatt. A cég most már több, mint 20 éves története tehát bővelkedett a nehéz döntésekben, de a bozótharc és a folyamatos helyezkedés az egyik legnagyobb túlélővé tették Richard Perry-t.

Nemrég vettem észre a régóta sikeres alapok listáját böngészve, hogy ez a vállalat azon kevés Hedge Fund között van, amelyik éves 10% felett van, 1 milliárdos kezelt tőke felett, és legalább 20 éve működik oly módon, hogy maximum egyetlen veszteséges éve volt. Az éves 12% közeli eredmény nem tűnik soknak, de egy olyan helyen, ahol a részvénypiac több mint 10 éve nem jutott sehová és a "kockázatmentes" hozam ekkora időtávon is 3% környékén van, ekkora nettó eredmény igen jónak számít a sok (mostanában közel 10) milliárd dolláros kezelt tőke tudatában. Nem csoda, hogy a befektetők kitartanak Perry mellett, és az egyetlen év kivételével konzisztens teljesítményt többre értékelik, mint a nagy hullámhegyeket és völgyeket. Van, akit a legjobbak közé nem a zsenialitás, vagy a szakmai tapasztalat, hanem a következetes és kemény munka, valamint a kapcsolatok emelnek. Ma már nehéz elhinni, de Perry egy időben még egy moziban is dolgozott jegyszedőként, mielőtt sikerült bejutnia a Goldman Sachs-hez.

Perry régóta szövögeti politikai kapcsolatainak hálóját is. Köztudottan régi Demokrata szimpatizáns és a kilencvenes évek óta jó barátja a Clinton famíliának is. Jó pozícióját részben annak is köszönheti, hogy annak a Jimmy Cayne-nek az unokaöccse, aki hosszú évekig vezette a 2008 elején csődbe menő Bear Sterns befektetési bankot, és a Wall Street egyik legbefolyásosabb embere volt. Perry jó barátja két Hedge Fund ikonnak is, az egyikük Daniel Och, és a másikuk Edward Lampert - mindkettőjükkel egy csapatban dolgozott a Goldman Sachs-nél még a nyolcvanas években. Egyébként a Perry Capital a mai napig kereskedésének jelentős részét a híres, illetve hírhedt befektetési bankon keresztül bonyolítja. A Goldman-nél egyébként főnöke - akinek tanársegédje, sőt gyerekeinek nem hivatalos babysittere is volt - Robert Rubin volt, aki később a Clinton kormányzat igen sikeres pénzügyminisztere volt négy évig (akkoriban a Time címlapján volt látható Greenspan és Summers társaságában, lásd a lenti képet). Ma már nehéz elképzelni, de akkoriban volt egy pont, hogy a költségvetés szufficites volt! Érdekesség, hogy amikor Perry karrierje a szervezetben felívelt, akkor Rubin a befektetési bizottságban együtt ült azzal a Jon Corzine-al, aki New Jersey kormányzója és szenátora is volt, és akit manapság a csődbe ment és ügyfélvagyont veszített MF Global vezéreként hall a nagyközönség. Nos, igen, az amerikai politika és a pénzügyi világ néha igen belterjes elittel képes rendelkezni...

Perry szerepe a kapcsolatok összehozásában is igen kiterjedt. Emlékezetes, hogy a 2008-as Demokrata előválasztáson, az ún. Szuper Kedd előtti napon az egykori Elnök, John Fitzgerald Kennedy lánya Obama támogatását jelentette be, ezzel nagy lökést adva az addig viszonylag szűk előnyt magáénak tudó későbbi győztesnek. Azt viszont kevesen tudják, hogy Caroline Kennyedy és Barack Obama először Richard Perry saját lakásában tartott estélyén találkoztak először pár hónappal korábban. Az ingatlan egyébként önmagában megér egy misét. Manhattan egyik legelegánsabb részén található, ám itt is a legnagyobbak között. A 17 helység 2 báltermet is magában hordoz, a falakon pedig olyan nevek festményei lógnak, mint Andy Warhol (a Campbell konzervek), vagy Roy Lichtenstein (a képregény-szerű képek). Jellemző Perry-re, hogy a lakásba oltott palotához is miként jutott hozzá. Ahogy a befektetések esetén, itt is a durva áresést várta meg, és "potom" áron, a pletykák szerint mindössze 11 millió dollárért kaparintotta meg sokak álom ingatlanát. Felesége, Lisa sem unatkozik, hiszen New York egyik vezető ruha és kiegészítő designerévé nőtte ki magát, az olyan - női szemmel bizonyára szépnek mondható - táskákkal is, mint ami a képen látható.

A Hedge Fund guru munkamódszere is igen érdekes. Hiába van hatalmas lakása a pénzügyi világ szívében, teletömve sok millió dollárt érő műtárgyakkal, Perry nem rendelkezik saját személyes irodával. Asztala - csak úgy mint Steve Cohen esetén - a kereskedési terem egyik pontján kapott helyet, ám említett kollégájával szemben sokkal inkább beleolvadva a tömegbe. Ezzel érzékelteti, hogy hiába ő a főnök és legnagyobb tulajdonos, csak egy a csapatból, akire ugyanolyan szabályok vonatkoznak, mint a többiekre. Az sem megszokott, hogy a portfólió menedzsereinek már a kezdeteknél igen nagy önállóságot biztosít. Ráadásul ezt úgy teszi, hogy ezek az alkalmazottak így képesek saját és igazolható track record-ot felépíteni. Ezek után nem csoda, hogy sokan dobbantónak használják a Perry Capital-t, ám szerinte még így is megéri, mert legalább addig erős a motiváció, amíg nála dolgoznak. A viszonylag gyors cserélődési folyamatot szintén erősíti, hogy a főnök nagyon ritkán teszi a vállalat részvénycsomagját akár a legfőbb alkalmazottak karácsonyfája alá is.

Az igazán érdekes a nem túl sikeres 2008-as évben az volt, hogy Perry látta mi fog történni, és azon kevesek közé tartozott, aki még 2006-ban elkezdte shortolni a jelzálog alapú papírokat. Ez volt az az időszak, amikor Michael Barry még csak 1 éve építgette a pozícióit, és Pellegrini ekkortájt kopogtatott be grafikonjaival főnökéhez, John Paulson-hoz a rosszul értékelt CDO-k kapcsán. Perry így 3 milliárd dollárnyi befektetésen közel 1 milliárdot keresett 2007-ben. Hogy ezek után mégis mi okozta a 2008-as 27%-os visszaesést? A válasz egyszerű: a Hedge Fund vezér túl gyors és túl türelmetlen volt. Az év első háromnegyed évében 7%-os mínuszban voltak, amely akkor még érzékelhetően jobb volt annál, mint amit a többség elszenvedett. Mivel a hajó ekkor tartott életében először első veszteséges éve felé, Perry úgy érezte, hogy gyorsan tennie kell valamit, hogy ezt elkerülje. Ekkor már úgy látta, hogy nagyon olcsó beszállási pontok merültek fel a piacokon, és olyan adósságokba fektette a pénzt, amelyekre nehéz helyzetben lévő vállalatoknak volt szüksége. A stratégia általában működött, de a pánikoló 2008-as őszön itt is hatalmas veszteségek voltak. Ezekhez hozzájárultak a kevéssé likvid private equity részleg befektetéseinek átértékelései is. Ami azonban a legnagyobb pofont adta Perry-nek egész addigi pályafutása során, az az elhíresült Volkswagen short volt.

Sokan emlékezhetnek arra, amikor a 2008-ban elhatalmasodó pénzügyi válság mélypontján a nagy német autógyártó részvényei szárnyalni kezdtek és 300 euro közeli szintekről 1000 fölé emelkedett az árfolyam. A válság miatt azonban Perry-ék és jó pár más Hedge Fund még a nagy felfutás előtt short-okat nyitott, mondván a reálgazdaságba átgyűrűző visszaesés az autók eladásait érintheti a legérzékenyebben. A várakozás ugyan igaznak bizonyult, de egy tényezővel nem számoltak. Ekkorra a Porsche már komoly részesedéssel rendelkezett a Volkswagen-ben, és bejelentette, hogy opciója van további nagy mennyiségre is. Így az effektív közkézhányad a teljes kapitalizáció 5%-ra csökkent, ám a shortolt papírok mennyisége ezt bőven meghaladta. Ez azt jelentette, hogy a shortolók jelentős része képtelen lett volna zárni a pozícióját, akármilyen árfolyam is legyen a piacon. Napok alatt őrült harc alakult ki a fennmaradó részvényekért, amelyeket a shortolóknak, így a Perry Capital-nak is, vissza kellett adnia tulajdonosának. Ez okozta a hatalmas ugrást az árfolyamban, és a 300 euro körüli short és a jóval magasabb, helyenként 1000 euro feletti visszavásárlási szint több száz millió dollárjába került csak Perry cégének. Lényegében a klasszikus bekerítés esete történt meg. Az esetről - néhány elnagyolt megfogalmazástól eltekintve - jól leírt cikket közölt annak idején a Totalcar is.

Perry példája remekül illusztrálja, hogy nem feltétlenül zseniális meglátásokra, bátorságra, robosztus technológiai háttérre, vagy kiváló elemzői gárdára van szükség, sőt esetenként még a nagy baklövések is beleférnek a képbe. Olykor önmagában a következetesség, a kitartás és a jó kapcsolati háló is bejuttathatja a legjobbak ligájába az embert, még ha mindez az első helyekhez kevés is.

---

Ezen a blog-on ez volt az idei utolsó bejegyzés. Nagyon köszönöm mindenkinek, aki olvasta a blog-ot, aki ott volt velünk a Facebook-on, aki kérdezett vagy megjegyzést fűzött email-en, a sajtó munkatársainak, aki megtisztelt azzal, hogy engem kérdezett a témakörben. Most egy kis szünet következik, a következő bejegyzés január végén érkezik.

Boldog Karácsonyt és Sikerekben Gazdag Új Évet Kívánok Mindenkinek Paul Tudor Jones házának nem hétköznapi karácsonyi fényjátékával:

Hedge Fund stratégiák a válság alatt

2011-11-28T11:56:00.001-08:00

Sokakat érdekelhet, hogy az amúgy is az abszolút hozamú megközelítésükről híres Hedge Fund-ok milyen eredményeket értek el a válság alatt, illetve annak átalakulása során, és melyek szegmensek voltak a legsikeresebbek a sima részvénybefektetők számára veszteséges, vagy legalábbis hektikus időszakokban. Ezért Hedge Fund stratégiák a válságban címmel tartottunk négy nagyon érdekes előadást a szombati napon. Akik ott voltak rengeteg érdekes információt és gyakorlati tippet kaptak a befektetések világából, egészen pontosan az abszolút hozamú befektetések világából. Az előadásokat két kollégámmal együtt, Bundik Csabával és Szabó Barnabással tartottuk. Teljesen különböző területeket érintettünk a nap folyamán. Az alábbiakban röviden összefoglaljuk a nap eseményeit.

Elsőként a trendkövető stratégiákról beszélgettünk, amelyet nagyon sok helyen tanítanak és nagyon sok helyen lehet olvasni róluk, de kevés helyen hallani arról, hogy milyen tényezők fontosak a tejleskörű, sikeres végrehajtás érdekében. Ráadásul ezek kis és közép befektetői szinten még nagyobb jelentőséggel bírnak. Gyakran nem vesznek figyelembe olyan lehetőségeket, amit intézményi szinten a befektetők alkalmaznak. Beszéltem a korreláció vizsgálat fontosságáról, de arról hogy hány piacon érdemes jelen lenni, illetőleg beszéltünk arról hogy a belépési vagy akár kilépést skálázása miként működhet. Említettünk indikátorokat és egyéb jelzéseket, amelyek a tranzakciókról a időzítését szabályozzák.

Miért válságálló ez a stratégia?

A trendkövetők érték el magasan a legjobb eredményeket a 2008-as piaci hurrikán idején. Az általuk dominált Managed Futures ágazat produkálja a leginkább eltérő idejű dradown-okat és a legalacsonyabb együttmozgásokat a részvénypiacokkal. Ez még akkor is nagy előnyt ad, ha a magas volatilitás helyenként nehézzé teszi a kockázatkezelést.

A második előadást Szabó Barnabás tartotta egy méltatlanul háttérbe szorult pedig néha hihetetlen magas hozamokat felmutatni képes stratégiáról, a Fixed Income területről. Konkrét javaslatokkal párhuzamosan hallhattak a résztvevők a kötvényárazás rejtelmeiről, és arról, hogy az ilyen elsőre szürkének tűnő terület is milyen nagy emelkedéseket képes produkálni.

Miért válságálló ez a stratégia?

A legtöbb fixed income eszköz folyamatos készpénzáramlást biztosít a befektetőinek, ráadásul a vállalatok egy jó része ma már kisebb kockázatokkal rendelkezik, mint az államok közül nem egy. A hozamemelkedési szakaszok végével pedig nagyon alacsony árfolyamon lehet ehhez hasonló kötvényekhez hozzájutni.

Ezt követően került sor az ebédszünetre.

A harmadik előadás során igazán autentikus forrásból kaphattunk képet az egyik legígéretesebb részvénypiacról, amely az egész globális színtéren jelenleg megtalálható. Bundik Csaba több évet dolgozott Hanoi-ban, és személyes okokból is több szállal kötődik Vietnámhoz. Emellett üzletfejlesztési gyakorlata során számos olyan vezetővel találkozott, aki fontos döntéshozó szerepben van a Délkelet Ázsiában lévő ország életében. Köztük olyanokkal is, amelyek a tőzsdén vannak, vagy oda készülnek. Csaba részletesen beszélt arról, hogy mi várható a régió és az ország gazdasági életében, milyen árfolyamváltozások várhatóak, és miként lehet ezeket felhasználni. Az előadáson bemutatásra került egy Hedge Fund, amelyik komoly tőkét fektet ide, nem véletlenül.

Miért válságálló ez a stratégia?

Vietnám részvénypiaca a világ egyik legizoláltabb tőzsdéje, ami köszönhető a pártállami rendszer sajátosságainak, és az ország külső befektetőkkel történő óvatosságának. Emellett Saigon börzéje a legalacsonyabb korrelációt mutatja fel nemcsak a globális, hanem még a szomszédos országokkal szemben is.

A negyedik előadás a piacfüggetlen (Market Neutral) stratégiákról szólt. Ennek során - főként a részvénypiacon - alacsony vagy zéró nettó piaci kitettség mellett long és short pozíciókat is felvesznek. Mindezt elsősorban érték alapon teszik, ennek néhány módszerét is szóba ejtettem, de szóba kerültek az időzítéssel kapcsolatos taktikák is. Ezeket is aktuális, akár még a közeljövőben felgyorsuló konkrét példákkal mutattam be.

Miért válságálló ez a stratégia?

A piacfüggetlen stratégiák - ahogy a nevükben is szerepel - nem függnek attól, hogy mi történik a részvény vagy más pénzügyi piacokon. A válságban gyakran kialakuló pánik kiváló beszállási lehetőségeket hoz létre, eközben a túlértékelt papírok esésének ideje is sokkal könnyeben érkezik el. Így a Market Neutral mindkét lábán könnyebben lehet nyereséget elérni.

Kétségtelenül egy hosszú, és tartalmas nap volt, de közben a bárpult is segítette a rengeteg információ feldolgozását. ;)

Amennyiben ezúttal nem tudtál részt venni a rendezvényen, van mód arra, hogy hasonló, válság idején is működő befektetésekről hallhass és olvashass. Ha szeretnél sokkal többet megtudni, akkor iratkozz fel a díjmentes Válságálló Értesítőre, ahová rendszeresen küldök ki híreket, érdekességeket és tippeket a válság idején is jó hozamlehetőségeket tartogató befektetésekről:

www.bwm.hu/valsagallo

Hogyan ért el 31%-ot egy Hedge Fund, amíg a többség veszített?

2011-10-31T14:40:00.000-07:00

A Hedge Fund-ok minden idők második legnehezebb évét élik meg, a mészárszéknek számító 2008 után. A fő Hedge Fund indexek szinte mindegyike veszteségben volt három teljes negyedév után, és bár jó néhány stratégiának jókor jött segítséget jelentett az októberi szárnyalás, még így is kisebb csodára lenne szükség, hogy az ágazat nagy nyereségekkel zárja 2011-et. A legtöbb befektető már akkor boldog lesz, ha nyereséget lát majd. A fő Hedge Fund index 3,2%-os mínuszban volt szeptember végével, ami ugyan lényegesen jobb, mint az S&P 500 vagy az árupiaci indexek 9%-os, pláne a világ indexek 15%-os, vagy a feltörekvő piacok még ennél is rosszabb teljesítménye, de az október emelkedésből sem vették ki olyan mértékben a részüket, amely alapvető változást hozna az idei év eredményeiben.

Látványos kivételek persze egy ennyire szabad területen mindig is lesznek. A közepes méretű szereplők egyik legsikeresebb tagja a JAT Capital, amely Steve A Cohen SAC Capital Advisors nevű Hedge Fund-jához nagyon hasonlóan a mindössze 36 éves John A. Thaler alapítóról kapta. Róla bő egy hónapja már tettem említést, mint az ágazat egyik idei nagy sztárja, akit a széles szakmai közvélemény idén fedezett fel. A cég egy hónappal ezelőtt 31%-os plusszban járt az év 9 hónapja után.

Az eredmények korábban sem voltak rosszak. A 2007 végén indult alap az első csonka évben nem ért el számottevő eredményt, majd 2008-ban 6%-ot veszített. Ez az értékalapú részvény befektetések világában abban az évben rendkívül jó eredménynek számított és előrevetítette a későbbi sikereket. 2009-ben 20%-kal gazdagította a befektetők pénztárcáját, és 2010-ben ezt további 11%-kal toldotta meg. Ez eddig nem rossz, de nem is kiugró eredmény. A cég specializációjának számító technológiában az igazi őrület azonban idén volt (és van), hatalmas emelkedések és csökkenések váltották egymást. A szeptember végi 31% (amely a hónap elején 38%-on is volt) valószínűleg szelídült azóta, de idén ez így is kiemelkedő eredmény, főleg a milliárdos nagyságrendű tőkét kezelő cégek mezőnyében, itt egyes listák szerint ők a legelsők.

Hogyan tudták kivédeni a válság és a hullámok hatásait? Hogyan teheti meg ezt egy kisebb befektető?

A cég negyedévente közzétett adatai alapján, a felületes szemlélőnek az lehet a benyomása, hogy a JAT nagyokat veszít. Erre példa, amit a Netflix részvényekkel műveltek. Az évet a portfólió 8%-nak az online videós vállalat részvényeibe fektetéssel kezdték, ami az első negyedév végére 5%-ra csökkentettek. Ez alatt az árfolyam 180 dollár környékéről 250 dollár közelébe emelkedett, az átlagárat alapul véve 20% körüli nyereséget érhettek el a paketten. A második negyedév végére az arány közel 0,5%-kal tovább csökkent, ugyanakkor érdekesség, hogy a befolyó tőke miatt a részvényeket tovább vették és júniusra másfélszer annyi volt, mint március legvégén. Bár a záróárfolyam a 270 dollárt sem érte el az emelkedő trend egyértelműen megmaradt. A JAT tőkesúlyozást alapul véve megközelítőleg a tőkéje 2,1%-át kereste meg csak a Netflix részvényeken az első fél év során.

Az igazán érdekes mozzanat azonban csak ezután következik. A cég szeptember 30.-án, bejelentési kötelezettségének eleget téve közzétette, hogy 5% feletti részesedés fölé jutott a Netflix-ben. A részvényszám így három hónap alatt a kilencszeresére ugrott. Mivel a harmadik negyedévről még nincsenek pontos adataink, így csak becsülni tudjuk, hogy a több mint négymillió darabos tétel az adott pillanatban a kb. 450 millió dolláros értékével a Hedge Fund saját tőkéjének 15%-át adta. Ez olyan magas súly, amit csak egy vállalattal szárnyalt túl a JAT, így az idei egyik legfontosabb ügylet. A beszállás a becslések szerint 110 és 140 dollár között történt, szeptember második felében, miután az árfolyam beszakadt. A rossz hírek azonban tovább lökték lefelé a kurzust, a Netflix elveszítette szeptember végi értékének is a több mint egynegyedét. A JAT veszteségei így július vége óta a teljes tőke kb. 4,5%-ra rúgnak, az egész év során tehát valamivel 2% feletti az emiatt bekövetkezett csökkenés. Ez nem kevés, de ha arra gondolunk, hogy ez volt a cég idei legrosszabb döntése (vagyis a drasztikus pozíciónövelés szeptemberben), akkor az már korántsem tűnik annyira rossznak.

A valóság ráadásul ennél sokkal árnyaltabb, és éppen a fenti példa világít rá arra, hogy a Hedge Fund-ok pozícióinak lemásolása önmagában miért nem elegendő. Számos olyan információ van ugyanis, amely soha nem kerül nyilvánosságra. Ezek egyike az, hogy mi történik a negyedévek utolsó napjai között, mi történik a derivatív piacok többségén, és milyen short pozíciókkal rendelkezik a társaság. A kulcs pedig, az olyan cégek esetén mint a JAT éppen ebben van. Arról nem szól a fáma, hogy a cég milyen short pozíciókkal rendelkezett a Netflix és más long pozícók tartása, vagy éppen felhalmozása idején.

A JAT a Market Neutral stratégiát olyannyira komolyan veszi, hogy nagyon ritka az olyan helyzet, amikor tényleges piaci irányultságot, más néven nettó kitettséget venne fel. Ennek a mértéke ritkán lépi túl a 10%-ot.

A stratégia kockázatkezelési kifejezetten és proaktívan úgy lett kialakítva, hogy az általános és széles piaci kilengésektől, a jellemző irányoktól teljesen függetleníteni tudja magát.

Az egész nagyon emlékeztet Julian Robertson módszereire. Talán nem is lepődünk meg olyan nagyon, ha kiderül, hogy van összefüggés. Thaler ugyanis a Shumway Capital neveltje. Ennek a cégnek 2002 és 2008 között 14%-os hozamtöbblete volt díjak után az S&P 500-hoz képest. Shumway pedig Robertson legendás cégénél, a Tiger Managementnél dolgozott. Miközben a Shumway visszaadta a külső befektetők pénzét, a JAT tovább nőtt, és 2011-ben a kezelt tőke megtriplázódott, valószínűleg nem kis részben a Shumway-ből kirakott pénz átvándorlása miatt is. Egyébként már magát a kezdőtőkét is a Shumway biztosította a JAT részére, 200 millió dollár értékben. A kezelt tőke mostanra 3 milliárd dollárra emelkedett, ami már azt a szintet feszegeti, ahol a JAT a stratégia faját belül szokatlanul magas kereskedési frekvenciát hatékonyan meg tudja valósítani. Ez az oka annak, hogy Thaler és csapata október 1.-vel valamennyi friss tőkebefizetést felfüggesztett.

A JAT eközben azonban sok tekintetben mer eltérő lenni a tömeghez képest. A pozíciók fele kifejezetten agresszív módon a közepes kapitalizációjú részvények körében történik, ami a cég meghatározásában a 10 milliárd dolláros piaci érték alatti tőzsdei vállalatokat jelenti. Emellett a pozíciók koncentrációja sem mindennapi. Thaler feladata a Shumway-nél a technológia és telekommunikáció elemzése volt, így nem meglepő, hogy a JAT is elsősorban ezekre a szektorokra fókuszál. Szintén fontos szabály, hogy a cég nem vehet fel akkora pozíciót egy-egy részvényben (vagy bármely más termékben), amit ne lehetne 5 nap alatt pénzzé tenni. Ez utóbbi előírás fontos indikáció arra nézve, hogy a cég sokkal aktívabb kereskedést folytat, mint a Tigris, vagy annak neveltjei, akik hónapokig építenek fel és le egy-egy pozíciót. Persze kis vagy közepes befektetői szinten a likviditás valószínűleg jóval kisebb problémát jelent, ha okoz is valamekkorát. Ennek ellenére a diverzifikáció és a rugalmasság szabályai - a gyakorlati megvalósítási lehetőségek határáig - követendőek. Érdekes ugyanakkor, hogy az óvatos diverzifikáció ellenére a JAT nem egy alkalommal jelent be 5% feletti részesedés szerzést egy-egy nyilvános társaságban. Ahogy a Netflix esetén, ugyanez történt három másik - jellemzően "trendi" - részvény esetén.

Thaler-ék a ritka fémeket bányászó MolyCorp mellett, az IMAX-ben, és az Opentable-ben is a nagy tulajdonosok közé kerültek. Ez utóbbi mára a legnagyobb éttermi asztalfoglalási rendszerré nőtte ki magát, és sokáig hatalmas trendben lépkedett előre az elkerülhetetlen túlértékeltség irányába. Később a Netflix-hez hasonlóan zuhanórepülésbe kapcsolt, azzal a különbséggel, hogy a trendforduló július helyett már májusban bekövetkezett. A JAT-nél most már úgy gondolják, hogy a részvények érték alapon elég alacsony szintre estek. Ez a növekedési rátákat figyelembe véve 15-30 alatti P/E-t jelent, stabil gazdálkodás mellett.

Hasonló a helyzet a mozis technológiáról híressé vált IMAX esetében is. Itt a bekarikázott időszakban kezdtek határozott vásárlásba a JAT kereskedői, ami időben koncentrált, árban pedig meghatározott sávban történő vásárlásokról tanúskodik.

A cégnek mindig van egy terve és a végrehajtáshoz szükséges kellő rugalmassága is. Viszonylag keveset tudni a cégről, de a források szerint 7 ágazati, és 3 további piac elemző dolgozik náluk, amely már kellő rálátást ad, de a sok bába közt sem vész el a gyerek. A kiválasztás során bottom-up megközelítést alkalmaznak, vagyis kifejezetten az adott vállalatot és annak saját piaci környezetét vizsgálják elsősorban. Fő elvük az, hogy ne csak részvény befektetési ötletek, hanem kész elméletek szülessenek, amelyeket aztán a gyakorlat tesztelhet.

A portfólió gyakran hajmeresztő látványt nyújt, hiszen a cég minden nap felül a volatilitás hullámvasútjára. Ahogy már említettem a sok a divat részvény, ami nagy forgalom mellett jelentős mértékben ingadozik is, és hosszú trendeket vázol fel. Ám ez természetesen nemcsak a long, hanem a short oldalon is jelentkezik. A JAT egyik legnagyobb lépése idén a kínai internet részvények csökkenésére történő spekuláció volt. Az olyan mániák, mint a RenRen közösségi oldal, vagy a Youku Youtube-klón hatalmas zuhanással hálálták meg a beléjük fektetett bizalmatlanságot.

Érdekes, hogy a nyár közepére kiépített legnagyobb pozícióik is a sárkány országából valók, a kínai portál nagyhatalom Sina, és keresőóriás Baidu is ide tartozik. Ezek ha nagymértékben ingadoztak is, alig estek, főként a többiekhez képest. A választás itt is jelzi, hogy nem ágazati, vagy régiós szinten gondolkoznak, hanem kifejezetten vállalat specifikusan ítélik meg a helyzetet. Még egy adat feltűnő a legtöbb megvett részvény esetén, ez pedig a gyakran magas short állomány. Ez a helyzet az Opentable, Molycorp, Netflix, Sina esetén, vagy az év elején 11%-os kitevő, szintén divat részvény Green Mountain Coffee Rosters esetében is, amelyből nagyrészt egy márciusi gap up után, kissé talán korán szálltak ki, de így is közel 100%-os pozícióra vetített nyereséget elérve alig három hónap alatt.

Mi az amit a JAT egyébként nem éppen transzparens működése alapján leszűrhetünk?

Sok tévedés. A JAT által tartott részvények közül több is volt, amelyik nagyot zuhant, de sok olyan is volt, amelyik nagyot nyert, mégsem látszott a nyílt adatokban. A lényeg nem a nagy bukások (és nyereségek) számában, még csak nem is azok mértékében van, hanem abban, hogy rendszer szinten az egyes adatok miként adódnak össze, és termelnek-e nyereséget.
Agresszív pozíció koncentráció. A JAT egy-egy részvény esetén, akár csak hetekre is (ne feledjük: a negyedéves adatok csak egy aktuális látleletet adnak), de jelentősen növeli a részvények számát egy-egy adott papírban, hogy egy-egy mozgást kihasználjon, függetlenül attól, hogy fundamentális oldalról történik a figyelőlista szűrése.
Agresszív sebességű pozíció nyitás és zárás. Persze a sebesség mértéke relatív, de egy ekkora szervezetnél, napi szinten tíz vagy száz millió dollár forgalom lebonyolításánál negyedévente fel és leépített pozíciók azt jelzik, hogy a helyzettől függően a JAT kereskedői alapos munkát végeznek,
Olcsó és drága sávok meghatározása. Ha fundamentális oldalon hozzuk meg az első döntést, akkor egy zárt rendszerben tudnánk, hogy pontosan mi mennyit ér. A dinamikus, visszacsatolásokkal dúsított rendszerben erre nincs lehetőségünk, de bizonyos megbízhatósági szinteken belül árfolyam sávokat meg tudunk határozni. Ha ezek megvannak a drága intervallumban eladhatunk és shortolhatunk, az olcsóban vehetünk és shortot zárhatunk, időzítés és technikai elemzés segítségével is.
Piacsemlegesség. Jelentős kockázatok kizárása történik meg azáltal, hogy a mostanában megszokott vad teljes piaci mozgásoktól független a portfólió, mert a long és short oldal deklaráltan és folyamatosan kiegyensúlyozása történik.
Sok pozíció. Thaler is csapata részben követi az élő legenda, Robertson sugallatát, és ha nem is 200, de kb. 50-50 részvényben vesz fel pozíciót a long és short oldalon. Hiába van egy-egy részvénynek nagyobb súlya, a többinél a mozgások, az outlier-ek kiegyenlítik egymás hatásait.
Mánia részvények. - amelyekben magas a volatilitás. A mostanihoz hasonló időszakokban a nagy ingadozások miatt az egyik pillanatban olcsónak, a másikban drágának tűnhet egy részvény. A mánia részvényekben folyó őrület felnagyítja ezeket a folyamatokat, és sok be és kilépési lehetőséget kínál fel.
Magas short arányú részvények vétele. Ha sokan kértek kölcsön részvényt, hogy árfolyamesésre spekuláljanak, akkor egyrészt már kisebb lehet a spekulatív nyomás az eladói oldalon, másrészt a zárások megérésével nagy ellenirányú mozgási is megvalósulhat. Így az ilyen papírokban a felfelé történő robbanás esélye jóval nagyobb.
Nagy gap után lépni. Ahogy az IMAX vagy a Netflix esetén láthattuk, a rés utáni felfokozott hangulatban a középtávon gondolkodó, hideg fej segítségével jó relatív áron kaphatunk meg részvényeket: például long zárás ugrás után, long nyitás zuhanás után.
Sok call-al dúsított long. A JAT a kellő likviditással rendelkező opciós piacokon szintén nagy pozíciókat vesz fel, ha rövidtávú emelkedést lát egy korábban hosszú távra vagy középtávra tervezett részvényben. Ezzel felturbózzák a profitlehetőséget, de korlátozzák a veszteséget.

---

Ha szeretnél hasonló stratégiákról bővebben hallani, akkor iratkozz fel a Magas Hozamcélú Befektetések Magazinra itt!

A Hedge Fund-ok Magyarország ellen?

2011-10-10T02:42:00.000-07:00

Az utóbbi hetekben a tőkepiacokon a komor hangulat lett úrrá, néhány napos kihagyásokkal. A viharos idő elsősorban Európa felett tombolt, annak is a perifériáján okozott komoly károkat. A befektetők többsége sokat tett azért, hogy megszabaduljon a még inkább kockázatossá váló eszközeitől. Görögország, Portugália, Olaszország és a kontinens bankjai mind látványos árfolyamzuhanást szenvedtek el. Az ingatag helyzetekben az utóbbi években előkerült Magyarország is, elég csak arra gondolni, amikor az IMF-nek kellett a költségvetést finanszírozni, vagy az is élénken élhet az emlékezetünkben, amikor a pénzügyi sajtó figyelme főoldalon irányult ránk, a CNBC élőben közvetített Budapestről (nemcsak pár napja volt így).

A hazánkat övező gyengülő bizalom jele, hogy a forint a nyáron megszokott 270 közeli szintekről 290 fölé gyengült az euróval szemben, és még látványosabban sok más devizához képest. Az állampapírpiacon a hozamszintek néhány hét leforgása alatt 0,5-1,5% között emelkedtek (majd kis mértékben korrigáltak), ami itt egyértelműen jelöli az ország kockázati felárak beépülését az árfolyamokba. A helyzet olyan komoly, hogy a New York Times szakmai berkekben ismert Dealbook című melléklete, amely a pénzvilág eseményeivel foglalkozik, külön cikkben foglalkozott hazánkkal, a főoldalról is linkelve, Simor András jegybankelnök aggódó arcát mutatva.

Az írás címe önmagáért beszél: "A Hedge Fund-ok Magyarország ellen fogadnak". A cikk szó szerint divatos célpontként aposztrofálja országunkat. Tény, hogy a hazánk ellen játszók kezében számos ütőkártya van, ezekből jó párat a Dealbook szerzője is felsorol:

Recesszió közelsége miatti export kitettség veszély
Magas lakossági külső eladósodottság, devizában, főként svájci frankban
A nagy külső finanszírozás igény
A kormány és a jegybank közötti feszültségek

Mindez jól jelzi a Magyarországra komoly veszélyek leselkedhetnek. Közelítsük meg a kérdést kifejezetten a Hedge Fund-ok jelentőségének a szemszögéből!

Amíg a világ részvénypiaci kapitalizációja 50 ezer milliárd dollárt tesz ki, a kötvény, egyéb értékpapír és határidős piacon forgó pénzek pedig ennek a többszörösét, a Hedge Fund-ok által kezelt vagyon 2000 milliárd dollár környékén mozog. Az arány jól jelzi, hogy a főbb folyamatos befolyásolására még ágazati szinten sincs lehetőség, ráadásul a globális szinten, hasonló eseteket kihasználó global macro alapok az említett összeg töredéke felett rendelkeznek. A legnagyobb különálló alapok pedig tízmilliárdos nagyságrendű összegeket látnak a számláikon. Nyilvánvaló, hogy ekkora pénzekkel nem lehet szembemenni az árral, még akkor sem, ha hétköznapi szinten nehezen felfogható összegekről beszélünk.

Mégis látunk arra példát, hogy egyes piaci szereplők erejüknél fogva képesek befolyást gyakorolni az eseményekre. Ahogy a Hedge Fund-ok a csomópontokban, ellenállások és támaszok közelében, a volatilitás megugrása előtt találhatják meg a legjobb hozam/kockázat összefüggéseket, úgy elképzelhető, hogy Magyarország esetén is erről van szó. Ráadásul hazánk kis ország, ami megkönnyíti a helyzet akár szándékos, akár önkéntelen befolyásolásának lehetőségét. Bizonyos esetekben a csomópontok olyan nagy ellenfélnél is kialakulhatnak, mint a Bank of England. Az emlékezetes 1992-es esetnél Soros-ék és néhány hasonló Hedge Fund alig több mint tízmilliárd fontja is elég volt.

Mégis, az ilyen esetek ritkák, mint a fehér holló. Kevés az olyan eset, amikor érdemes szembeszállni, valamely kormány és pláne jegybank akaratával szemben. Nem kell messzebb mennünk, mint a Svájc döntése szeptemberben, amely nagy veszteségeket okozott sok Hedge Fund számára is. Még az egyedi részvények elleni támadások sem túl gyakoriak, de itt azért már van magyar vonatkozás. 2008 októberében az OTP zuhanása mögött szándékos manipulációt sejtettek. Először a GLG akkori feltörekvő piaci portfólió menedzserét, Greg Coffey-t sejtették az eset mögött, végül kiderült, hogy a Soros Fund Management egyik kereskedője volt a ludas, aki azóta el is vesztette az állását.

A Hedge Fund-ok lételeme, hogy mindenhol profit lehetőségeket kutassanak fel, és folyamatosan átlag feletti hozamokat gyártson a befektetőinek. Ha ezt nem teszi meg, 1-2 év alatt akár a több évtizedes munkája is összeomolhat szélsőséges esetben. Ez történt meg a kilencvenes évek egyik legnagyobb szereplőjével, a Julian Robertson vezette Tiger Fund Management-tel, hogy egy látványos példát említsek. Számos Hedge Fund-ot cseppet sem fogja érdekelni, hogy a lépéseinek milyen társadalmi, gazdasági hatásai vannak (általában semekkora), ezért sokszor előfordulhat, hogy szándékosan támadnak meg országokat.

A nagy kérdés az, hogy ez megéri-e. A válaszhoz ismét a fent már említett csomópont szituációt érdemes elővenni. A nyereséghez jó kockázat/hozam arányra van szükség, a forint árfolyamában pedig ezt aligha lehet megtalálni, a már eleve magas volatilitás, illetve a széles spread (implicit költségek) miatt. Bár nem szükséges hozzá elképzelhetetlenül nagy összeg, valószínűleg értelmetlen lenne hatalmas shortokkal nekiugrani a forintnak. Hasonló a helyzet az állampapír piacon, ahol a shortolás eleve nehezebben oldható meg, pláne ilyen nagy méretekben. Azonban a cikk sem ír ezek shortolásról, ehelyett a CDS-ek árának duplázódását jelzi az elmúlt három hónapban. A CDS-ek árfolyamának nincs közvetlen hatása a helyzetre, hiszen ott a piaci szereplők egymással fogadnak a csődveszély valószínűségében. Az árfolyamok csökkenése sokkal inkább betudható azon intézményi befektetők kockázatcsökkentő lépéseinek, amelyek korábban a magyar állampapírok befektetői voltak, vagy adott arányban még most is azok.

Veszélyben van-e Magyarország? A számok azt jelzik, hogy igen, és a következő hetekben, hónapokban a nemzetközi környezettől függően nagyon sok múlik a hazai döntéseken, és a kormány, illetve az MNB közötti együttműködésen. Azonban a Hedge Fund-októl történő rettegésnek (most és itt!) nincs értelme. Már régen nem, legkésőbb augusztus óta nem csomópontban vagyunk, a spekulatív alapok lépései a reagálás részét képezik.

(Köszönet Cseh Andrásnak, hogy felhívta a figyelmet a Dealbook cikkére a Facebook falunkon.)

Az abszolút hozam kabriója: Convertible Arbitrage - Stratégiák (9. rész)

2011-10-05T06:21:00.000-07:00

Vannak autók, amelyeket a gyorsaságukért szeretünk. Mások a kényelmet biztosítják. Vannak, amelyekbe rengeteg csomag fér el. Olyan személygépjárművek is népszerűek, amelyek gazdaságosak és keveset fogyasztanak. Van azonban az autóknak egy szűk csoportja, amit éppen a változatosságuk miatt kedvelnek tulajdonosaik. Ezek a kabriók, amelyek drágábbak és kisebb teret biztosítanak, de többféleképpen is felhasználhatóak. Ma már szinte mindegyik új kabrio két arcú. A tető egy gombnyomással összecsukható és a fejünk felett csak a napfény és a tiszta égbolt terpeszkedik, miközben a menetszél borzolja az anyósülésen lévő szőke modell lány frizuráját (tényleg így van, láttam a reklámban). Ha az idő rosszabbra fordul, egy másik gombnyomásra a tető előkerül a csomagtartóból és a fejünk fölé kerül. Hogy melyik üzemmódot választjuk, az a környezet függvénye.

Ugyanez a helyzet az átváltható értékpapírok világában is. A legtöbb esetben ez pályafutását kötvényként kezdő papírt jelent, amely idővel részvénnyé alakulhat. Az átváltható kötvény lényege, hogy a kibocsátó olyan kötvényt dob a piacra, amelyet később részvényekre cserélhetnek annak birtokosai, vagy egyes esetekben és feltételek fennállása esetén éppen maga a kibocsátó. Magyarországon, illetve magyar kibocsátók által az európai piacon nem egy esetben jelentek meg átváltható kötvények az utóbbi években, ilyen például a MOL által kezdeményezett Magnolia kötvény.

A Convertible Arbitrage filozófiáját tekintve a Market Neutral stratégia csoport egyik speciális megoldása. Itt nem az egyes részvények egymással szemben történő vétele és eladása történik, hanem az egyik esetben részvény helyett átváltható kötvény vásárlásával párhuzamosan vesznek fel short pozíciókat. Mielőtt továbbmegyünk, és megnézzük miért jobb így piac semleges taktikát folytatni, tisztáznunk kell, hogy mit is jelent ezt a speciális "cserélhető" értékpapírt tartani a portfóliónkban.

Az átváltoztatható kötvény felfogható egy kötvény, valamint egy részvényre szóló opció kombinációjának. A kötvény rész értelemszerűen egy kölcsönügyletet takar, amit a befektető - adott esetben - tulajdonná, vagyis itt részvénnyé változtathat. Ez ugyanolyan, mintha egy sima kötvényt vásárolt volna, és mellé egy opciót is a részvényre. Amennyiben eltekintünk attól a lehetőségtől, hogy egy cég csődbe megy és a kötvényeseket sem tudja maradéktalanul kifizetni, akkor egy ilyen értékpapír ára minimum a kötvény rész árának felel meg. Ebben az esetben az opció értéke nulla. Általában azonban a beépített opciónak van valamekkora értéke, amely erősen függ a részvény árfolyamától. Hangsúlyozom, hogy a pénzügyi innováció kreativitása nem ismer határokat (elég csak a tengerentúli jelzálog alapú értékpapírokra gondolni), így nagyon sokféle átváltoztatható kötvény lehet a piacon, nem mind működik pontosan így.

A Convertible Arbitrage esetén a portfólió menedzser megvizsgálja a kötvény, de még inkább a beépített kvázi-opció értékelését a részvényárfolyamhoz viszonyítva, majd a kettő különbözetére nyit pozíciókat. Nézzünk meg erre egy példát. Fontos, hogy az ügylettípus ennél a gyakorlatban minden esetben komplexebb, így itt csak arra nyílik lehetőség, hogy a lényeget kiemeljem. A lentihez hasonló árazás a gyakorlatban szinte sohasem fordul elő, de kisebb kihasználható különbségek előfordulhatnak.

Ha egy átváltoztatható kötvény, amely egy év múlva jár le és 100 dollárt fizet vissza, továbbá 10%-os kuponnal forog (azaz 10%-ot fizet ki a névértékre, amely jelen esetben 100 dollár), és a kibocsátó részvényének árfolyama 20 dollár, illetve egy kötvény 5 darab részvényre cserélhető, akkor az alábbi arbitrázsra nyílik lehetőség: megveszünk egy kötvényt, és (például) shortolunk 3 részvényt. Milyen kimenetelek fordulhatnak elő ebben az esetben?

Ha az árfolyam 20%-kal emelkedik, az a részvényeken 12 dollár veszteséget jelent (3 részvényen darabonként 4 dollár), de a kötvény értéke az átválthatóság miatt minimum 120 dollár lesz (illetve ha átváltjuk, ennyit érnek a kézbe kapott részvényeink), ami 20 dollár nyereséget jelent. a nettó nyereség így 8 dollár (mínusz költségek), de érdemes tudni, hogy Hedge Fund méretű üzleteknél a short miatt letétbe helyezett összegen is van kamatbevétel, ami jelen példát tekintve egy év alatt további 6 dollárnyi nyereséget okozna.
Ha az árfolyam 20%-kal esik, akkor a részvényeken 12 dollár nyereségünk keletkezik. Azonban a kötvényeken sokkal kisebb a veszteségünk - ha lesz egyáltalán - mint a fenti esetben a nyereség rajtuk. Ugyanis ha a részvények zuhanása miatt a beárazott opció értéke nullára is esik ugyan, a "kötvény-rész" értéke nem lehet kisebb, mint a pénzáramlás által diktált árfolyam (plusz kockázati felár). Ha lejáratig tartjuk a kötvényt, akkor visszakapjuk a 100 dollárunkat és még 10 dollár kamat is üti a markunkat. Átváltani nyilvánvalóan nem érdemes a papírokat.
Ha nincs jelentős elmozdulás az árfolyamban, akkor a nyereséget a kamatbevételek (kötvényen és a short letéten) jelentik.

Így az árfolyam emelkedése, és az esése is, sőt még a változatlansága is nyereséget hozhat a konyhára. Mint ahogy a hedge fund stratégiák leírásánál már megszokhattuk: az arbitrázs nem teljes mértékben a tankönyvi jelentéstartalmat hordozza magában. A stratégiát folytató alapok valóban fennálló értékkülönbözeteket használnak fel, azonban ez nem jelent kockázatmentes profitot, mert bizonyos tényezők beállta esetén veszteség is előfordulhat. Hasonló ez a Merger Arbitrage esetéhez, ahol a felvásárlás árfolyama és a prompt árfolyama közötti különbség nem jelent biztos nyereséget, hiszen a fúzió különböző okok miatt meg is hiúsulhat. Itt is ez a helyzet, hiszen a kötvény pénzáramlása sem garantált, amennyiben a kibocsátónak problémái támadnak. A fenti példában a veszteség a kibocsátó teljes csődje esetén (ha a kötvényesek sem kapnak semmit) 40 dollár (nem mellesleg a potenciális nyereségek többszöröse), hiszen a kötvényeken elvesztettük a teljes befektetett 100 dollárt, de a short pozíciók csak 60 dollárt hoztak. Ha a nemfizetés, illetve kibocsátói kockázatot szigorúan elméleti szinten nem vesszük figyelembe, akkor aláhúzhatjuk, hogy a Convertible Arbitrage klasszikus stratégiának az előnyét a kötvény árfolyamának alsó határa okozza, vagyis az a tény, hogy az összetett ügylet long lábát jelentő eszköz árfolyamcsökkenése alulról korlátozott, ahogy ez a lenti (megint csak hangsúlyozom: egyszerűsített, elméleti példán alapuló) grafikonján is látszik.

Milyen Convertible Arbitrage Hedge Fund-ok léteznek, és kik azok, akik ilyeneket kezelnek?

A széles közönség előtt ismert nevek nemigen fordulnak elő az egyébként sem túl terjedelmes listán, szerényen és hatékonyan dolgozó cégek azonban vannak rajta. A kevésbé domináns jellegét a stratégia csoportnak az is jelzi, hogy a Hedge Fund-ok által 2000 milliárd dollár körüli globális kezelt tőkének egyes becslések szerint mindössze 1,5%-át birtokolják, így önmagában van 5-6 olyan vállalat az egész ágazatban, amely egymaga nagyobb, mint a teljes Convertible Arbitrage spektrum. Az alszegmens teljes piaci részesedése, még a fénykort jelentő 2001-2003 közötti időszakban sem emelkedett 8% fölé. Azért a két arány közötti éles eltérés, és a később majd látható nehéz évek alapján kijelenthetjük, hogy akik ma is a piacon vannak ezen cégek közül, azok igazi túlélő típusok.

Egyikük Tracy Maitland. A név alapján elsőre talán egy elit iskolában tanult angol hölgy jutnak az eszünkbe, de a valóság ránk cáfol. Maitland egy afro-amerikai úr, aki egy év híján 30 éve van a szakmában (itt található róla egy érdekes írás). A Merril Lynch-nél kezdte pályáját, majd 16 éve megalapította az Advent Capital-t, amely a 2008-as visszacsúszás ellenére is több mint 6 milliárd dollárt kezel, ezzel stabil helyet kivívva magának a teljes Hedge Fund univerzum második ligájában, de a saját területén egyértelmű tekintélyt kialakítva magának. A kezelt vagyonnak ugyan nem teljes része tartozik a Convertible Arbitrage-hoz, de ennek mintegy 40%-a igen, amivel a teljes alszegmens kb. 8%-át mondhatja magáénak. Az Advent 2008-at is mindössze 7%-os eséssel úszta meg, ami mind a részvénypiacokat, mind a teljes Hedge Fund ágazatot, mind a Convertible Arbitrage-t tekintve nagyon jó eredménynek számít. Ahogy Maitland fogalmaz: amit kihasználnak, az a pozitív aszimetria, és ha az iménti példára tekintünk, akkor érthetjük mire gondol. Az Advent egyébként félig Hedge Fund jellege ellenére nagyon nyílt kommunikációval működik, itt olvasható néhány érdekes írás a stratégiáról, és hiába mosolyognánk a 2008 augusztusában írt "Kiváló környezet az átváltható értékpapíroknak" című íráson, az vesse rá az első követ, aki tudta mi fog következni, majd úgy tudott kimászni a nehéz időszakból, ahogy Maitland és csapata tette.

A stratégia csoport eredményei láttán kevés embernél fog megemelkedni a pulzus szám, ám a számok mögé nézve már nem egy érdekességet találunk. Az éves átlagos hozam az elmúlt 17 évben mindössze 7,66% volt, ami közel másfél százalékkal marad el az augusztusban már kemény ütést kapott teljes szektor jellemző indexéhez képest is, de ami még fontosabb: majdnem hajszálpontosan megegyezik az S&P 500 teljesítményével. Szintén érdekes, hogy az átváltható papírok indexéhez képest a Hedge Fund-ok csupán 0,37%-os éves értéket tudtak teremteni a hozamokat tekintve, ami nem nevezhető lehengerlőnek még akkor sem, ha jól tudjuk, hogy ezeknek az alapoknak magas fix és sikerdíj terheli az eredményeit.

Ahogy a Hedge Fund stratégiák nagy részénél, itt is látszik, hogy a 2008-as pénzügyi sokk vízválasztónak bizonyult. A Convertible Arbitrage 2008-ig nagyon ritkán szenvedett el akár havi szinten is veszteséget, és ha ez meg is történt, ennek mértéke szinte mindig 3%-os mínusz alatt maradt. 1998, az orosz válság, a váratlan módon megugró volatilitás és az arbitrázs vérfürdő hónapjai már itt is érzékelhető kivételt jelentettek, de az alszegmens itt még megúszta egy 12%-os drawdown-al, amit 10 arany év követett. Az egyébként nem hátborzongatóan magas hozamok nagyítóval is nehezen található kockázati mutatószámokkal futottak együtt. A 2008-as pánik azonban olyan mértékű részvényárfolyam zuhanással, és vállalati csődkockázatokkal járt együtt, ami miatt az említett kötvények is nagy veszteségeket szenvedtek el. A Hedge Fund-ok így ebben a kategóriában egy év alatt 33%-os drawdown-t szenvedtek el, ráadásul ennek nagy részét két egymást követő hónap alatt (valószínűleg kitalálod melyekben). Ez jelentős mértékben rontotta az addig alacsony kockázatúnak számító alapok presztizsét. Ezt még azzal sem sikerült teljes mértékben helyreállítani, hogy a rettegés miatti félrárazások helyreállásával az index gyorsan talpra állt, a time off peak a visszaesés mértékéhez képest rövidnek bizonyult, és az alszegmens 2010 elején már új csúcsoknak örvendhetett.

A Convertible Arbitrage sikerét nem a kiugró hozamoknak, hanem a relatív jó teljesítménynek, a részvénypiacnál még mindig jobb hozam-kockázat mutatóknak köszönheti. A csoportban sosem lesznek 10 milliárd dollárt megközelítő behemótok, a nagyobb alapok is megrekednek mai értéken 1-3 milliárd környékén. Eredményeik azonban értéket teremtenek a befektetők számára, és a stratégia diverzifikáció is hoz kézzelfogható eredményt. Ha nem is lehet szállítani semmit vele, a család sem fér be, és terepre sem lehet menni ezzel, azért néha nagyon jó érzés a kabrióval elmenni egy túrára, tudva azt, hogy ha elered az eső, akkor sincs semmi baj (ha földrengés van, akkor pedig már úgyis késő...).

---

Ha szeretnél napi szinten tippeket, érdekességeket kapni arról, hogy mit csinálnak a Hedge Fund-ok, akkor like-old a HedgeFund.hu Facebook oldalát:

www.facebook.com/HedgeFund.hu

A legnagyobb Hedge Fund menedzserek (10. rész) - Elena Ambrasiadou

2011-09-12T03:23:00.000-07:00

Sokan gondolhatják, hogy a tőzsde egy igazi férfias sport. A brókerek, elemzők, vagyonkezelők nagy többségének egyessel kezdődik a személyi száma, miniszoknyával és tűsarokkal gyakrabban csak a befektetési cégek recepcióján, vagy a back office-okban találkozhatunk. Nőnapon már jeleztük, hogy azért nagyon sok hölgy is befutott bámulatos karriert az ágazatban, de van valaki közöttük, aki könnyedén kiemelkedik a tömegből, és sikerei a koedukált mezőnyben is a legjobbakkal vetekednek. Néha tehát előfordul, hogy az ágazatban hölgyek töltsék be a Hedge Fund menedzser szerepkört.

Az azonban még ritkább, hogy egy Hedge Fund-ot egy házaspár vezessen, és lássuk be: ez egy igazi időzített bomba. Van, akinek sikerült ezt megoldania. Kenneth Griffin például egy szakmabelit vett el, egy olyan hölgyet, aki a saját alapját vitte, sikerrel. Ám a Citadel vezére mégis sokkal nagyobb súlyt képviselt a kettősükben már megismerkedésükkor, mind a kezelt vagyont, mind a szakmai elismertséget és eredményeket tekintve, és a birodalom addigra már rég felépült. Ám van egy olyan Hedge Fund, ahol egy házaspár dolgozott együtt, és a nemek súlya idővel éppen ellenkezőleg alakult.

Az egyik legsikeresebb Forex Hedge Fund-ot ugyanis a házasság emelt a magasba, és tett annyira erőssé, hogy még egy válás sem tudta lerombolni. A céget a kilencvenes évek elején alapította egy angol matematikus és egy görög mérnök. Az utóbbi Elena Ambrosiadou elképesztő karriert futott be, hiába volt többszörösen is hátrányban kollégáival szemben. Nőként, külföldiként és gazdasági végzettség nélkül érte el, hogy 27 évesen minden idők legfiatalabb nemzetközi szintű vezetője lett a British Petrol-nál. A hölgy Thesszalonikiben született, vegyészmérnöki diplomát szerzett és onnan indult el világhódító útjára.

Londonban megismerkedett igazi "quant" férjével, aki akkoriban a Goldman Sachs sorait erősítette. Ketten nyitottak egy számlát 1992-ben 100 000 dollárral, és már akkoriban automatikus modellek alapján dolgoztak. Az alszegmens egyik úttörői voltak, hiszen akkoriban még Simons vagy Shaw alapjai is gyerekcipőben, vagy tervezési szakaszban jártak, Baha pedig a rendőriskolában gyakorolta a közúti ellenőrzést. Három év gyakorlást és finomhangolást követően kiléptek a piacra Hedge Fund-jukkal, amelyet a görög "otthon" szó alapján (még 1992-ben) Ikos-nak neveztek el.

Ám ekkor egy olyan piacon kezdtek el kereskedni, ami mai szemmel elég meglepőnek számít. A japán részvénypiacot célozták meg, ami a kilencvenes évek közepén már nem a legszebb napjait élte. Az irányt viszont ők meg sem próbálták megtippelni, helyette a market neutral stratégia segítségével értek el egészen kiváló hozamokat, az első évben mindjárt 24%-ot. A választás nem volt véletlen, hiszen akkor a Felkelő Nap Országa még mindig a világ második legnagyobb részvénypiacát hordozta, így a likviditásra nem lehetett panasz. A fő piacuk még négy évig ez maradt. Idő közben azonban fejlesztették devizapiacra kitalált modelljeiket, amelyek szerepe egyre nőtt az alap nyereségén belül. A 2000-től indult esés a Japánban tapasztalthoz hasonló lehetőségeket teremtett Európában és Amerikában, így az Ikos minden tekintetben globális céggé nőtte ki magát.

A fő Hedge Fund első 13 évének teljesítménye kicsivel 10%-os éves nettó hozam felett volt, ami bőven verte mind a kockázatmentes, mind a részvénypiaci hozamokat, nem is beszélve a market neutral konkurensekről. Ám ez még kevés lett volna ahhoz, hogy Ambrasiadou asszony és férje a legjobbak közé emelkedjen. Az Ikos ugyanakkor képes volt arra, hogy az eredményeit rendkívül alacsony drawdown-ok mellett érje el. Mindössze két olyan teljes naptári évük volt, amelyik veszteséges volt, 2003 és 2008, ez utóbbiban fordult elő egyedül 10% feletti visszaesés, minden más esetben ennek mértéke 8% alatt maradt (igaz, havi bontással kalkulálva), sőt az említett legrosszabb év kivételével nem volt 4,23%-nál nagyobb drawdown sem. Mindez igazolja, hogy az Ikos a kockázatkezelést egészen magas szintre vitte. Mindeközben alig van olyan programjuk, amelynek éves nettó hozama 10% alatt lenne, de a legtöbb esetben ennél sokkal többet is elérnek.

Az igazán nagy sikert az FX, vagyis a devizaügyletekre specializálódott alapjuk érte el. A 2008-ban külön is elindított rendszer majdnem 20%-os éves hozamot ért el, és a MAR rátája kettő feletti, ami még a fentieknél is kiválóbb kockázatkezelésről tanúskodik. A Bloomberg magazinja 2010-ben a 4. legjobb Hedge Fund-nak nevezte meg az Ikos devizás alapját, amelyet a nagy nevek közül csak Ray Dalio volt képes megelőzni. A pontos módszereket illetően az Ikos alig árul el valamit. A kereskedés automatizált, robosztus matematikai modellezésen és számítógépes kapacitásokon alapszik. Gyaníthatóan igen komoly munka fekszik abban, hogy a különböző időtávokra (a HFT ügyletektől a középtávú pozíciókig) történő spekulációk közötti dinamikus allokáció ne okozzon túl nagy kitettséget adott eszközökben, vagy egymással nagy korrelációt felmutató eszközök között. Ahogy Markowitz hívei a különböző részvények, a trendkövetők az egymással együtt nem mozgó határidős piacok, addig az Ikos az időtávok és irányok között valósít meg hatékony diverzifikációt. Ha már szóba kerültek a határidős piacok: a cég erre a területre specializált alapja ugyan a 2004-es indítást követő második évben 36%-os hozamot ért el, 2009 végéig egy helyben topogott, lényegesen gyengébb mutatókat produkálva házon belüli vetélytársainál. Azonban Ambrosiadou és csapata zsenialitása itt is a felszínre tört: a 2010-es évet nettó 106%-os hozammal ünnepelhették.

Az Ikos története az utóbbi időben már a kémregények világát idézi. Az alkalmazottakon egyre nőtt a nyomás, hogy a cég sikeres programjait lemásolják és jó pénzért eladják.Persze a kódok lopása szinte minden quant alap esetén menetrendszerűen fellép. Túl sok a pénz, túl nagy a csábítás, és túl könnyű dolga van a tolvajoknak, hiszen csak egy pen drive-ra kell felmásolni a programokat, és kivinni a zsebükben. Az esetek többségében azonban ennél bonyolultabb a kép, ugyanis ezek az alkalmazottak részben vagy egészben megalkotói annak a kódnak, amit magukkal szeretnének vinni egy új cég alapításához. Innentől pedig egy végeláthatatlan jogi vita kerekedik, ahol általában az erősebb, több pénzzel rendelkező fél nyer.

Az Ikos első botránya akkor kezdődött, amikor Elena gyanút fogott, hogy vezető alkalmazottaik éppen kiugrani készülnek a vállalatból. Kémkedni kezdett utánuk, és egy titkosszolgálati múlttal rendelkező hölgyet küldött rájuk, aki olyan jól összebarátkozott, hogy az alkalmazott gyerekére is ő vigyázott alkalmanként, miközben az otthoni számítógépükhöz is hozzáfért. Az Ikos, és a munkatársak kölcsönösen beperelték és feljelentették egymást, majd később megegyeztek.

Ez az ügy azonban csak egy gyenge bemelegítés volt Ambrasiadou és a férje közötti csatározásokhoz. A házaspár kapcsolata még 2004-ben romlott meg (hogy - többek között - miért, arról árulkodjon a férjről készült lenti kép), de ekkor még képesek voltak összetartani a céget. Senki sem tudja, hogy ki volt az, aki elsőként visszavágott, de a férj azzal vádolja feleségét, hogy az a feje fölött intézkedett, míg az ellenkező oldalról az a vád, hogy amaz megpróbálta ellopni a kódokat. Coward persze azt állítja, hogy azokat nagyrészt ő írta, így a cégből is nagyobb nyereségre tarthat igényt. A bomba akkor robbant, amikor Amrasiadou a férj síelése alatt 12 alkalmazottat azonnali hatállyal kirúgott, kémkedéstől tartva. Szerinte ezek az emberek a férj lelépését készítették volna elő, aki viszont felháborodott mind a lépésen, mind a vádakon. Coward azt is állítja, hogy a felesége a saját házában figyeltette meg őt és az édesanyját. Elena szerint viszont ezen állítások célja az, hogy minél több pénzt csikarjon ki belőle.

Elena és Coward jelenleg 4 különböző országban, több mint 20 különböző perben állnak szemben egymással, és senki sem tudja mi lesz az ügyek vége, és természetesen azt sem, hogy mikor. Érthető módon időközben a válókeresetet is benyújtották. Hiába "gyáva" a férj eredeti neve, ezúttal nem futamodott meg. Talán az is vigasztalja a feleket, hogy nem ők az egyedüliek, ahol egy válás hajszál híján egy Hedge Fund életébe került.

Sokan gondolhatták azt,. hogy Elena a férje szakmai támogatása nélkül nem lesz képes tovább vinni a céget, és főként a hozamokban lesz ez tetten érhető. Nagyon tévedtek. Coward végső távozása után kiderült, hogy Ambrasiadou valóban a legnagyobbak világába tartozik. Az Ikos FX alapja ugyanis a tavalyi évet 26%-os hozammal zárta, mindössze 3,23%-os maximális drawdown mellett, és idén is megközelíti a 12%-ot 7 hónap adatai után. Emellett a hátidős termékekre specializálódott alap feltámadása is a szakítást követő időszakra tehető. A cég egyik alkalmazottja azt mondja, hogy a szoftver nagymértékben át lett alakítva Coward távozása után, és ahogy fogalmaz: egy ilyen rendszert amúgy sem lehet teljes mértékben autópilótára állítani. Mindez még jobban megnöveli Ambrasiadou érdemeit.

Elena az egyik leggazdagabb self-made görög üzletasszony lett, csak úgy mint a legtöbbet kereső Angliában élő nő is egyben. Ennek ellenére ideje jó részét Cipruson, az adóoptimalizálás miatt ide helyezett Ikos irodákban, illetve Monte Carlo-ban tölti. Több százmillió fontos vagyona lehetővé tette, hogy megvegye a világ legnagyobb vitorlását, a lélegzetelállítóan szép Máltai Sólymot. A hírek szerint a 88 méteres jacht vételára 120 millió dollár volt.

A munkamániás Ambrasiadou-nak persze nincs sok ideje, hogy itt pihenje ki a fáradalmait. Bár a cég a belső viharok előtt 3,5 milliárd dollárt is kezelt, a következő évek a viták miatt komoly visszaesést eredményezett. Elena azonban képes volt rá, hogy a tőkét 2,5 milliárd dollár fölé tornássza vissza. Nemcsak túlélte a válságot, hanem megerősödve került ki belőle. A szakma ma már az Ikos-ra, és főként az FX-re, az egyik legjobb szereplőre tekint.

Hogy most mi lett velük a múlt heti váratlan és nagymértékű CHF zuhanás után az jó kérdés, mindenesetre beszédes, hogy a hasonló jellegű Hedge Fund-ok többsége veszített. Ennek ellenére az Ikos híresen bravúros módon megosztott kockázata valószínűleg megkímélte a számottevő veszteségektől. Ha a cég a szeptembert is jól zárja, akkor még azon sem lepődünk majd meg, ha Ambrasiadou olyan nagyságok nyomába ered majd, mint James Simons, vagy David Shaw.

---

További érdekességeket Facebook falunkon olvashatsz.

Aktuális Hedge Fund pozíciók

2011-08-24T15:44:00.000-07:00

A Hedge Fund-ok többsége is megszenvedte az aktuális részvénypiaci zuhanásokat, de nem mindegy, hogy milyen mértékben, és az sem, hogy miként tudnak reagálni arra, ami történt. Ezek a lényegében zártkörű alapok utoljára a június végével meglévő pozícióikat kellett, hogy jelentsék az amerikai felügyelet felé, és bár egyéb többé-kevésbé konzisztens források is vannak, már önmagukban ezek elegendőek lehetnek arra, hogy kiderüljön, mire törekednek a Hedge Fund-ok.

A legnépszerűbb részvény továbbra is az Apple. Julian Robertson saját pénze 10%-át fektette be ebbe a vállalatba, az utolsó negyedévben harmadával növelve a pozícióját, és két nagy tanítványa, Mandel és Griffin is hasonló mértékű növeléssel tartják cégük pénzének 5-6%-át itt. A részvény adatbázisokban történő gyakori felbukkanásának több oka is van. Az egyik az, hogy a legnagyobb piaci szereplők ma már kevésbé kerülhetik el a világ hajszál híján legnagyobb vállalatát.

A másik a ragyogó és negyedévről negyedévre javuló fundamentumokban van. Ilyen méretben, ilyen gyorsan fejlődő, akkora profit halmot generáló, és mégsem túlértékelt papírhoz még csak hasonló sincs a földgolyón. A harmadik ok az elsőből következik, az Apple jellemzően több tízmillió darabos, dollár értékben gyengébb napokon is 4 milliárd dolláros forgalma a kellő diverzifikálást végrehajtó Hedge Fund-ok 97%-nak könnyed terepet biztosít. Végezetül a részvény árfolyamában tapasztalható, a válság ellenére viszonylag stabil és hosszan tartó trend is kiváló utazást tesz lehetővé az ebbe fektetőknek. (Hogy Steve Jobs lemondása mit okoz, még kérdés, de a fenti tényezőket nem változtatja meg alapvetően).

Sajnos a részvények nagy többsége nem olyan, mint az Apple, és a Hedge Fund-ok elemzőinek és döntéshozóinak jóval keményebben meg kell dolgozni az alfáért. Az iPad gyártójától eltekintve a legtöbbet birtokolt részvények listáját elnézve a többség már nem volt olyan ügyes. Persze óvatosnak kell lenni az aggregált adatokkal is. Mivel a nyilvános látlelet egy bizonyos "stock" információt jelez, egy adott időpillanatban, ezért nem lehetünk biztosak abban, hogy egy-egy pozíciót nem csak 1 napra, vagy 1-2 hétre vettek fel. Például hiába a világ valószínűleg legjobb Hedge Fund-ja a Renaissance Technologies, az ügyleteik néha hetekre, de sokkal gyakrabban percekre, másodpercekre szólnak, ezért a portfólió kimutatásukról szóló "képernyőmentés", pláne 6-8 héttel később aligha szolgál bármilyen értékkel, és ezt nem igazén lehet replikálni.

Sokkal többet segít, ha ismerjük egy-egy cég, guru stratégiáját, a méreteit, és azt, hogy tendenciózusan, negyedévről-negyedévre épít-e egy-egy hosszabb távú pozíciót. Erre kiváló példa a Microsoft, és a leginkább deep-value és distressed jellegű befektetéseiről ismert Seth Klarmann vezette Baupost váratlan húzása, a szoftveróriás előző negyedévi vásárlásával. A Microsoft-ba egyébként szintén tőkéjének számottevő részét, több mint 8%-át fektette Daivid Einhorn cége, ebben a negyedévben a pozíciót 60%-kal megfejelve. Einhorn a Lehman Brothers short-járól, póker eredményeiről és hangzatos kijelentéseiről vált híressé. Legutóbb például a Microsoft golyófejű urát szólította fel lemondásra.

A szoftvervállalat részvényenkénti eredménynek növekedési üteme negyedévente erősen ingadozik, de ennek tendenciájában nincs változás, a társaság egy készpénztermelő gépezet, miközben a piacot ez nem érdekli, talán ezért kedvelik ennyire az értéket kutató Hedge Fund-ok.

A kifelé kapuit bezáró Soros, és a már említett Mandel cége, a Lone Pine keményen vásárolta a luxusruha gyártó Ralph Lauren részvényeit. A papírok ugyan kis mértékben részt vettek az augusztusi zuhanásban, de pár napja új mindenkori csúcsot is elértek. Az árfolyam stabil és erős emelkedő trendben van, ami manapság ritka a piacon. Ám Soros esetén talán még indokolhatnánk a vásárlást és a tartást technikai tényezőkkel, A Tigris legsikeresebb tanítvány esetén aligha. A magyarázat a fundamentumokban rejlik, amelyek a luxustermékek piacának válság idején is stabil meglétét jelzi, a cég egyedi sikerei mellett. A nyereség folyamatosan nő, rekord szinteken van, miközben az értékeltség változása (!) ezt nemigen tükrözi vissza.

Ebben a negyedévben három nagyágyú is új pozíciói közé vette, nem is akármilyen mértékben, a Mosaic nevű vegyipari céget, amely a mezőgazdaság számára állít elő hatóanyagokat. A nagyszájú Daniel Loeb 6%, David Tepper 4% körüli mértékben vásárolt be a papírokból. Még Joh Paulson is 0,5% felett szállt be a vállalatba (egyike volt nem kevés melléfogásainak az utóbbi hónapokban). A három bálna eltérő méretei miatt ez azonban nagyon közeli részvénymennyiséget jelent, a napi átlag forgalom mintegy harmadát. A vásárlást valószínűleg komolyan gondolhatták, mert a csökkenő trend miatt technikai okok nem szóltak a döntés mellett. Az is tény ugyanakkor, hogy bevételarányosan csak a (korábbi?) válság legsötétebb óráiban volt ennyire alacsony a vállalat értékeltsége.

A többség azonban méretéből, vagy stratégiájából fakadóan nem volt képes gyorsan reagálni az utóbbi hetek eseményeire. Augusztusban a Hedge Fund-ok többsége komoly veszteségeket szenvedett el. Az ágazat és a részvénypiacok között nagy átlagban ma már erős közepes a korreláció, de a tőkeáttétel ellenére a veszteségek jóval kisebbek voltak a részvényindexekénél. Ez amúgy is jellemző a Hedge Fund-okra: emelkedő időszakokban egy kicsivel kevesebbet keresnek, mint a szimpla részvény befektetők, de esés idején nem vagy jóval kisebbet veszítenek. Most is ez történt: a Hedge Fund-ok átlagos vesztesége 4%, az S&P 500 két emelkedő napjának 9%-os zuhanásával szemben.

Vannak azonban olyan Hedge Fund-ok, amelyek ilyenkor bőszen shortolnak. Az egyik kategória, ahol ez előfordult, az ügyes meglátásokkal rendelkező menedzser által vezetett global macro, de sokkal inkább jellemzőek az automatizált kereskedést választó, főként trendkövetést alkalmazó Managed Futures jellegű Hedge Fund-ok. Ide tartozik a Man egyik csoportja, amely 4%-ot keresett ebben a hónapban, vagy az egészen zseniális, a maga műfajában fokozatosan piacvezetővé vált Winton Capital, amely 2,5%-ot keresett augusztusban és idén 7%-os pluszban vannak, ami egyébként a cég története során elég gyengének számít. Ha lesznek hasonló trendek a következő hónapokban, akkor a profitjuk is tovább nőhet, akár exponenciális mértékben, mert a pozíciók többségét csak mostanában kezdhették kiépíteni.

Ha szeretnél hasonló megközelítésű befektetéseket megvalósítani, keress nyugodtan az alábbi telefonszámon: (1) 336 05 24.

Szavazz ránk a Goldenblog-on!

2011-08-08T01:59:00.000-07:00

Kedves Olvasónk!

Blog-unk Központi Bizottságának egyhangú határozata alapján úgy döntöttünk, a HedgeFund.hu oldalt elindítjuk a népi kezdeményezésű Goldenblog szavazáson. Aki nincs velünk, az ellenünk van. Szorgos népünk győzni fog. Mindenkinek hazafias kötelessége, hogy szavazzon ránk, méghozzá önként és dalolva.

Amennyiben szavazol a blog-ra, az alábbiakat ígérjük:

Szárnyalni fog a világgazdaság.
Paul Tudor Jones leüvölti a rettegő olasz állampapír befektetők fejét, akik tovább finanszírozzák Olaszországot. Berlusconi hálája jeléül mindenkit meghív egy partijára.
Soros összedönti a svájci frankot.
Steve Cohen napi rendszerességgel itt a blog-on osztja meg az "értesüléseit" az olvasókkal, személyes videóüzenetben, az SEC szponzorálásával.
David Tepper ingyen Steelers meccs jegyeket fog osztogatni a Bosnyák téren.
Paulson minden nap ültet egy fát Kínában (vagy kínjában).
Bruce Kovner lesz az ENSZ békenagykövete és véget ér az összes háború.
Nem lesz többé esős nyár. Ebben azért vagyunk olyan biztosak, mert Meriwether már shortolja a 'napfényes órák száma' kontraktust.
Nagyon fogunk örülni.

Szentül fogadjuk, hogy ezekből a pontokból legalább egy maradéktalanul teljesülni fog.

Emlékeztetünk minden reakciós elemet, hogy pártunk és kormányunk már bizonyította a Goldenblog szavazáson, hogy csakis a népért dolgozik, amikor 4 éve megszerezte az ezüstérmet ugyanezen a szavazáson másik blogunkkal. Most a termelést sztahanovista elvtársaink munkájával 50%-kal fokozzuk, és meg sem állunk az első helyig! Nincs más dolgod tehát, mint szavazni itt:

A voksolni csak párttagsági könyv birtokában és Facebook belépést követően lehet. Ne felejtsd el terjeszteni a Központi Bizottság határozatát a lenti kis ikonokkal, email-ben, twitter-en, facebook-on, és a következő pártértekezleten. Aki megteszi kötelességét a honért, azt a Nagy Testvér figyeli, és nagyon fogja szeretni. És te is szeretni fogod Őt.

Lelkesedéssel:

Kedves Vezető

A legnagyobb Hedge Fund menedzserek (9. rész) - Bruce Kovner

2011-06-13T05:56:00.000-07:00

Melyik ország volt a nyolcvanas évek legjobb spekulánsa a devizapiacon, és nem kis részben a gabonák területén is? Mert néha az egyes államok is akarva-akaratlanul is kénytelenek spekulálni (Magyarország például évek óta Svájci Frank short pozícióban van). Ez az ország a Szovjetúnió! Legalábbis ugyanannak az időszaknak az egyik legnagyobb egyéni kereskedője, Bruce Kovner szerint, márpedig ő rengeteg információt szedett össze a deviza és árupiacokról.

Tudhatott valamit a Szovjetúnióról és annak ideológiájáról is, hiszen nagyszülei még a cári Oroszországból menekültek el az 1900-as évek elején, de már szocialista nézeteik miatt. A család később tovább növelte a rutinját üldöztetésből, amikor az ötvenes években, amikor a kis Bruce még a számokkal ismerkedett, két közeli rokonát is beidézte a hírhedt McCarthy bizottság a kommunistákkal való feltételezett összejátszás miatt.

Persze az is lehet, hogy Kovner a fenti megállapításában, amit már 1989-ben tett, nem tudta elrejteni a saját politika iránt érzett mániáját, amely egészen más utakat járt be. Ahogy Soros filozófusnak készült (és ha nem is erről ismeri őt a többség, lett is), úgy az ifjú Bruce a politika iránt érdeklődött egyetemi évei alatt. A politikatudományi képzését azonban egy súlyos tragédia törte derékba. Édesanyja öngyilkosságot követett el Kaliforniai, alsó középosztálybeli otthonukban. Kovner-t a depresszió végül a diplomamunkája félredobásába űzte, hiába jósoltak neki nagy jövőt tanárai, köztük olyan is, aki három republikánus elnök mellett volt tanácsadó. A tanulmányai folytatása helyett csembalózni tanult, politikai kampányokban segédkezett, egy újságnak írt cikkeket, de mivel ebből nem tudott megélni, taxisofőrként kereste meg jövedelme nagy részét.

30 éves elmúlt, amikor először találkozott a spekuláció gondolatával. Egy ismerőse mesélt neki az árupiacokról, és Kovner a rá jellemző szorgalommal vetette bele magát a tőzsdei ismeretek elsajátításába. A kockázatokkal nem törődve a hitelkártyájáról felvett 3000 dollárral kezdett neki a kereskedésnek. Beszédes, hogy élete első két ügylete igen összetett volt, hiszen először calendar spread-el, majd intermarket spread-el próbálkozott, elképesztő sikerrel, hiszen néhány hónap után a számláján már 45 000 dollár volt. Az ezt követő néhány nap alapjaiban változtatta meg Kovner-t és az ekkor tapasztaltak minden idők egyik legnagyobb spekulánsi karrierjét alapozták meg. Az nem csoda, hogy az első ügyletei alatt túl nagy kockázatot vállalt, így tudott ekkora nyereséget elérni, de ez nem tarthatott örökké. Ahogy a pozíciói értékei nőttek, a brókere felhívta és azt javasolta, hogy zárja le a spread egyik lábát, mert így az árfolyamemelkedésen többet fog nyerni. Kovner ezt a pillanat hevében meg is tette és várt. Alig telt el 15 perc, amikor brókere ismét hívta, a hangja remegett, és nagy nehezen kinyögte, hogy a piac limittel zuhant. Nagy nehézségek árán kikeveredtek a pozícióból, és az érzelmi alapú döntés ezúttal kisegítette a bajból, hiszen a zuhanás tovább folytatódott a következő nap, és Kovner mindenét elveszítette volna. Ha így esett volna a történet, Kovner talán még ma is taxit vezetne, vagy Mitt Romney kampánystábjában osztogatná a szórólapokat a Times Square-en. Azonban a 45 000 dollárból sikerült megmenteni 22 000-et, és egy életre megtanulta, hogy a kockázatkezelés mennyire fontos. A következő napokban csak ezt emésztette - mert enni azt nem tudott - majd ismét nekivágott a kereskedésnek, ezúttal már rendszerezetten. Ha nem vesztett volna ennyit, sosem tudott volna ilyen jó spekulánssá válni, de ha ennél többet bukott volna, akkor nem lett volna sem pénze, sem motivációja a folytatásra. Éppen akkora pofont kapott negyedóra alatt, ami észhez térítette, de nem esett el tőle.

Ekkoriban történt, hogy látott egy hirdetést az újságban, amely egy kereskedési asszisztenst keresett. Bár már 32 éves volt, jelentkezett az állásinterjúra, és ez élete legjobb döntésének bizonyult. A beszélgetés olyan jól ment, hogy nem az asszisztensi, hanem a kereskedői pozíciót adták oda neki egyből, az akkoriban még sokkal többnek számító 35 000 dollár tőke mellett, amellyel egyből fel is vehetett pozíciókat, miközben a saját pénzével is kereskedhetett. Ami azonban sokkal fontosabb az az, hogy mindez hol történt meg. Kovner a hetvenes és nyolcvanas évek legnagyobb szellemi műhelyébe került, ami a tőzsdei kereskedést illeti, ami nem volt más mint a Commodities Corp. A céget többek között a világhírű közgazdász, Samuelson alapította (ha szakmabeli vagy, most nézz rá a polcodra, itt látni fogsz három kötet Közgazdaságtan-t, na ezeket ő írta), és olyan nagy neveket nevelt ki mint Paul Tudor Jones, Ed Seykota, vagy Louis Bacon.

Kovner itt fejlesztette ki módszerét, amely jelentős részben technikai elemzésre alapul, de minden komolyabb pozíció esetén a mögöttes fundamentális erőt és indokot alaposan ismernie kell, mielőtt pozícióba lép. Ez persze még kevés az üdvösséghez, úgyhogy ő maga még két tényezőt sorol a sikerének zálogaként. Az egyik, hogy politikai, társadalmi műveltsége, amit még az egyetemi évek során alapozott meg képessé tette arra, hogy igen különböző forgatókönyveket tudjon elképzelni a piacok jövőbeni alakulásáról. Azonban személyisége azt is lehetővé tette, hogy ezt ne tegye önhitt módon, vagyis, ha az általa várt forgatókönyvek nem váltak be, akkor azokhoz ne ragaszkodjon mindenáron. Sőt, csak ha a technikai elemzés információja világossá tette az irányt és valamely elképzelés valósággá válását, akkor kezdte el egyáltalán kiépíteni a pozíciókat. A másik tényező pedig már az utóbbihoz kapcsolódik: Kovner saját állítása szerint mindig képes volt racionális maradni, és fegyelmezetten tartotta magát a tervéhez.

A nyolcvanas évek legvégére Kovner a világ legnagyobb spekulánsa lett a deviza és árupiacokon, ami egészen szédítő 13 éves felfutást jelent. Egyes híresztelések szerint az éves átlagos hozama az elképesztő 89% volt, ráadásul úgy, hogy ebből az időszakból egy évben veszített is 16%-ot! Így nem csoda, hogy a mérete miatt sok kapu bezárult előtte, egyszerűen nem volt kellő likviditás. Ahogy ő fogalmazott, egyik kedvenc piaca, a réz határidős ügyletei kapcsán: ott most ő az elefánt. Ezért fókusza egyre inkább a devizapiac felé fordult, amely már akkor sem volt kicsi. Ekkor már évek óta a saját Hedge Fund-ját, a Caxton Associates-t igazgatta, amely hamar az egyik legnagyobb szereplővé vált a piacon, az akkorra már egyre ismertebb Soros, vagy a villámgyorsan felfelé törő Paul Tudor Jones mellett.

Ez volt az egyik ok, amiért a Caxton szép lassan egyre szerényebb hozamokat produkált, és a 2000-es évek első felében szinte mindenki elviharzott mellettük, amíg ők lassan annak is örültek, ha pozitív évet zártak. A másik tényező Kovner figyelmének a megváltozása volt. A politika iránti szenvedélyét sosem felejtette el, és most hogy volt pénze, eljött az ideje, hogy támogassa azokat a szervezeteket, amelyek az ő nézeteinek megfelelő célokért küzdenek. Mivel konzervatívnak vallja magát, ezért támogatást nyújtott a Manhattan Institute-nak, vagy a jobboldali New York Sun újságnak is egy időben. A pletykák szerint főleg a neokonzervatív körökben mozog otthonosan, és egyik személyes jóbarátja Dick Cheney, az Egyesült Államok előző, sokak által rettegett alelnöke. Az egyik cikk egészen odáig ment, hogy nemes egyszerűséggel Soros jobboldalon található ikertestvérének nevezte, ami nagy megtiszteltetés, hiszen a magyar származásu guru nem titkoltan a Demokrata pártot, illetve annak céljait támogatta. Kovner az American Enterprise Institute elnöke is volt, egy olyan szellemi műhelyé, amely a nekonzervatívok külpolitikáját, így az iraki offenzívát és a Bush-doktrinát komoly mértékben befolyásolta.

Azt, hogy mekkora Kovner befolyása az amerikai politikai életre, nem könnyű megmondani, mert a nyilvánosság elől már-már a paranoiát súroló módon rejtőzködik. Egész életében mindössze két interjút adott, azokat is több mint egy évtizedes eltéréssel. Amikor a New York Magazine riportere hiába kereste hetekig, bedobott egy levelet a cég postaládájába, hogy cikket fog róla írni, és az ő reakcióit is szívesen leközölné. Kovner személyes email-ben válaszolt, lényegre törő tömörséggel: "Biztos akad valami jobb témája."

Az elzárkózás azonban nem szól mindenkinek. Előszeretettel adakozik kultúrális célokra is, például ő az egyik legnagyobb támogatója New York legnagyobb művészeti központjának, de még az angol Nemzeti Színháznak is rengeteg pénzt adományozott. Azt mesélik, hogy otthonában minden éjjel leül a zongora elé, és játszik fél órát, némi horroros beütéssel pontban éjfélkor. Az igazi szerelmet számára a könyvek jelentik. Még a cége neve is innen származik, hiszen Anglia első nyomdáját egy bizonyos William Caxton indította bő 500 évvel ezelőtt (szerencsés választás, furcsán hangzott volna a Guttenberg Associates LLC...). Kovner nem sajnálta a pénzt akkor sem, amikor egy művész saját illusztrálású bibliát szeretett volna készíteni, és az 50 példányszámhoz a kivételes anyagok miatt 2 millió dollárra volt szüksége. Kovner-től megkapta, és létrejött a Pennyroyal Caxton Biblia.

Szintén komoly pénzt költ az ingatlanokra. Az idősödő Bruce válása után egy egész házat vett meg Manhattan legdrágább részén, forintra átszámítva 2 milliárdot költött a felújításra, a rossz nyelvek szerint önálló emeletet tart fent a három kutyájának, és kialakított egy szintet, amely bármilyen biológiai, vagy koszos bomba jellegű atomtámadás ellen védelmet nyújt. Némi iróniával mondhatnánk azt, hogy bizonyára a nekonok által felpiszkált terroristáktól fél ennyire, de ezt persze ne gondoljuk teljesen komolyan.

Az utóbbi évek ismét némi fellendülést hoztak, és a növekvő volatilitásból, illetve az árupiaci trendekből Kovner ismét szépen profitált, bár ez a teljesítmény csak árnyéka a legszebb időknek. A Caxton azonban még így is mind a mai napig a legnagyobbak között van, még akkor is, ha Kovner lassan két évtizede nem foglalkozik a növekedéssel, de a cég a kezelt vagyont tekintve szinte mindig ott van a legnagyobb 20-30 ágazati szereplő listáján, általában 10 és 20 milliárd dollár közötti tőkével. Kovner néhány jó meglátásával most is megjelenik a legtöbbet keresők listáján, és annak ellenére, hogy alig néhányan ismerik a nevét, az előkelő 7. helyen áll a leggazdagabbak között, 4,5 milliárd dolláros vagyonával, ami sokkal több is lehetne, ha nem támogatná oly bőkezűen az említett konzervatív szervezeteket.

Kovner életművére jellemző, hogy amikor megjelent az a lista, amelynek valós jelentősége nincs, de megkísérelte felsorolni a valaha legtöbb pénzt kereső Hedge Fund-okat, a 4. helyen végzett, olyan neveket is maga mögé utasítva, mint a David Tepper, Seth Klarman, vagy Steve Cohen. A szakma őt övező tiszteletére jellemző, hogy Julian Robertson tavalyi elismerése után, idén ő kapja a Hedge Fund ágazat életműdíját. Nem is rossz valakitől, aki egy időben taxisként kereste meg a kenyérre valót.

---

A blog a nyáron szünetel (kivéve ha valami nagy hír lát napvilágot az ágazatról), hogy aztán valami igazán érdekes dologgal jöjjön elő, erről szeptember táján majd fogsz hallani. Addig is nézd a Facebook oldalunkat (no és persze like-olj), ahol 1-2 hetes szünetek kivételével napi szintű érdekességek és tippek várnak rád.

Vegyed, ami csődbe ment! - Distressed - Stratégiák (8. rész)

2011-05-29T16:53:00.000-07:00

Gondolnád, hogy csődvédelem alatt álló vállalatok részvényeinek a vétele az egyik legjobb üzlet? A Hedge Fund stratégiák egy speciális szeletét képezik az ún. distressed, vagyis válságban lévő cégek vásárlására specializálódott Hedge Fund-ok. A különlegesség azonban nem várt kincseket rejteget, hiszen a második legjobb hozamú, és más tekintetben a legjobb eredményeket felmutató szegmensről van szó.

Mit jelent a distressed? Ezek a cégek nagyon nehéz helyzetbe kerültek, és gyakran csődbe is jutottak, de még jobb esetben is komoly kötelezettségeik vannak, nagy csúszással futó tartozáshalmokat görgetnek maguk előtt. Mivel fennáll a veszélye annak, hogy nemcsak a hozam, hanem a tőke visszafizetése is részben vagy egészben meghíúsul, ezért a részvények nulla közelében vannak, és a kötvényektől jellemzően 1000 bázispont (10%) vagy annál is sokkal nagyobb hozamot vár el a piac, a vállalat nagymértékű kockázatért cserébe. Bár ez szinte minden esetben cégeket jelent, de lehet szó országokról is, mostanában éppen Görögország látványos példája ennek a kategóriának.

A distressed stratégia lényege, hogy ezen cégek által kibocsátott értékpapírokat, esetleg azok derivatíváit vásároljuk meg, és a vállalat helyzetének javulására spekulálva. Ha ez sikerül, akkor a nyereség sokszorosa lehet a befektetett összegnek, hiszen addigra ezek a papírok már jelentős diszkonttal forognak a hasonló cégekhez árfolyamához képest. Amennyiben egy cég értéke 1 milliárd dollár, de igen nagy az esélye annak, hogy felszámolás alá kerül, a részvényesek, mivel a kielégítési sorrend legvégén vannak, akár a teljes befektetésüket is elveszíthetik. A piac ezért egy ekkora kapitalizációval rendelkező vállalat értékét a töredékére becsüli, például 200 vagy 100 millió dollárra. Ha a csődvédelem alatt sikerül megmenteni a céget, és az újjászervezés után minden visszatért a régi kerékvágásba, akkor előfordulhat, hogy a kapitalizáció ismét 1 milliárd dollár lesz, és ezzel a mélyponthoz képest ebben a példában ötszörös vagy akár tízszeres lehet a profit. Az is előfordulhat, hogy a felszámolás nem kerülhető el, de az ijedt befektetők az eladásaikkal olyannyira lenyomhatják az árfolyamot, hogy a valós értéknél jóval kevesebbre becsüli a vállalat értékét. Persze ahhoz, hogy a megfelelő értéket, illetve kockázat/hozam mutatóval rendelkező befektetést megtalálják, nagy szakértelemre van szükség.

Az adatok azt mutatják, hogy az erre a stratégiára specializálódott Hedge Fund-ok nagyon sikeresek. Az éves átlagos nettó hozam 11,16%-on van, amivel a csoport a második legjobb helyet vívta ki magának, csak a Global Macro előzi meg. Az index bő 17 éves története alatt több mint meghatszorozta a befektetők pénzét, amíg az átlagos Hedge Fund valamivel kevesebb mint ötszörös pénzt tudott létrehozni, a részvénypiac pedig csak négyszereset. Ha az utóbbi éveket nézzük, akkor a teljesítmény jóval szelídebb, vagyis a válság valószínűleg nagyobb arányban szedte az áldozatait a stratégia célpontjainál is. Érdekesség, hogy a Distressed jóval kevésbé tudott profitálni az elmúlt két év mélypont utáni fellendüléséből, hiszen az S&P 500 62%-os emelkedése mellett a csoport 37,58%-ot hozott, igaz: ez még mindig 4%-kal jobb, mint a Hedge Fund-ok átlagos teljesítménye. A stratégiának érezhető együttmozgása van a részvénypiaccal, minimális mértékben még jobban is, mint a Hedge Fund-ok többsége, ugyanakkor a korreláció nem olyan erős, hogy ne lehessen hasznos alternatív befektetésként tekinteni erre a szegmensre.

Annál is inkább, mert a Distressed-é a legjobb sharpe mutató az összes közül. Bár nem ez az adat a legjobb a kockázat legjobb felmérése szempontjából az abszolút hozamú befektetéseknél, ezért érdemes megnézni, hogy milyen drawdown és MAR itt. A drawdown enyhe mértékben 20% felett van (éppen 2009 elején), ami megfelel a Hedge Fund-ok jellemző értékének, de a jobb hozamok szignifikáns mértékben előnyösebb MAR-t hoztak, a 0,5 feletti érték igen kevés szegmens esetén lelhető fel. A jó eredmények miatt az alszegmens súlya is jelentős mértékben bővül, az eseményorientált stratégiák mára 25% közeli súlyához mérten, amelybe ez a kategória beletartozik.

Hogyan érték el az érzékelhetően jobb eredményeket a portfólió menedzserek?

A Distressed stratégia némi egyszerűsítéssel élve az értékalapú befektetések kistestvérének tekinthető. Az érték, azaz value megközelítést olyan nagy nevek vitték sikerre, mint Benjamin Graham, Warren Buffett, Kenneth Fisher, és David Tepper. Ám amíg a value könnyed gurulás egy highway-en Amerika közepén egy Harley Davidsonnal, addig a distressed cross motorozás a legvadabb erdei pályán, bukósisak nélkül. Az erősebb egyedi kockázatokat ezért az ezen stratégiát alkalmazó alapok is kiegészítik a portfóliójukat kevésbé rázós, klasszikus értékalapú befektetésekkel is, így a legtöbb distressed befektető egyben szélesebb értelemben vett value, azaz értékbefektető is.

Az egyik jó példa az a kevéssé ismert Seth Klarman, aki majdnem 30 éves karriert tudhat magáénak a Hedge Fund világban, egészen egyöntetű elismerést kiváltva eredményeivel. Amikor elindította tevékenységét, a németes hangzású Baupost-ot, Paulson, Tepper, Cohen még bő 10 évre volt saját alapjának elindításától. A névnek azonban semmi köze nem volt a germánokhoz. Történt ugyanis, hogy a világhírű Harvard Egyetem egyik professzora Bill Poorvu három társával, akiket Jordan Baruch-nak, Howart Steveson-nak, és Isach Auerbach-nak hívtak az ismeretségi körük vagyonát szerette volna kezelni. Amikor a néven gondolkoztak, valószínűleg előkaptak egy Scrabble táblát és a vezetéknevek első betűit addig keverték, amíg kijött a Baupost név.

Az alapítók, ekkor elkezdtek portfólió menedzsereket keresni. Az eredeti tervük az volt, hogy a tőkét többfelé allokálják, ám Poorvu akkor végzett egyik tanítványa annyira szerény, konzervatív szemléletet mutatott a beszélgetéseik során, hogy végül a teljes döntéshozatalt rábízták. Ez a fiatalember nem volt más, mint Klarman, aki azóta is vezeti a Bostonban lévő vállalatot (abban a városban, ahol az a Peter Lynch él, aki 13 éven át vezette és tette legendássá a Magellan alapot). Az, hogy az ifjú Seth már 25 évesen ekkora felelősséget vállalhatott nagy része volt annak, hogy még a Harvard amúgy sem gyenge mezőnyéből is kitűnt, és a gazdasági képzést az évfolyam legjobb 5%-a között végezte el. Érdekesség, hogy napjaink leggazdagabb Hedge Fund guruja, John Paulson ezt két évvel előtte hajtotta végre ugyanezen a szakon. Klarman a tudását viszonylag olcsón adja el, a cége a szokásos 20% sikerdíj mellett csak 1% vagyonarányos díjat vesz fel, ami így is évi 200 millió dollárt jelent (a cég úgy kezel több mint 20 milliárdot, hogy 11 éve nem szállhat be új ügyfél), de a bevételek nagy része mégsem innen folyik be, hiszen a közel 30 év átlagos nettó hozama így is 20% közelében van, amit nagyon kevesen tudtak felülmúlni ekkora időtávon.

A Klarman által kezelt vagyon átlagos készpénzaránya 40 és 50% között van, ami úgy áll össze, hogy bizonyos időszakokban szinte teljes mértékben be van fektetve a tőke, amikor nincs megfelelő lehetőség, akkor biztonságos befektetésekben, alacsony hozamon fut a Baupost tőkéje. Amikor viszont feltárul egy ígéretes lehetőség, bátran belevágnak. Ha azt a szót halljuk, hogy Enron, a tőzsde világát ismerők körében a csőd, veszteség, botrány, csalás és egyéb negatív jelzők jutnak az eszébe. Nem úgy Klarman-nak, aki élete egyik legnagyobb nyereségét köszönheti az energia szektor egykori óriásának, pedig nem is shortolt. Az energiaipari óriásnak a csőd bejelentése után is közel 18 milliárd dollár készpénze volt. Ezzel szemben szintén hatalmas kötelezettségek álltak, és ezek jellege igen komplex volt, több mint 1000 hitelezővel és szállítóval. Klarman külön embert vett fel azért, hogy egész nap semmi mást ne csináljon, csak az Enron helyzetét elemezze. Az illető 4 teljes éven át végezte ezt a Baupost irodájában. Megérte. A piacon minden dollárnyi Enron tartozást 14-15 centen cserélt gazdát. Klarman és elemzője úgy számolt, hogy akár 30, esetleg 40 centet is érhet az elszámolás után ugyanez. A türelem végül több mint 50 centes bevételt hozott minden egyes dollár Enron kötelezettség után.

Klarman sikerét jól jelzi, hogy az általa 1991-ben írt "Kockázatkerülő, Értékalapú befektetési stratégiák a gondolkodó befektetőknek" című könyvét - amely akkor senkit sem érdekelt - ma a megmaradt példányokért több ezer dolláros licitek mellett folyik harc. A legjobb állapotú darabokért kerekítve 2500 dollárt is elkérnek. Igaz, megviselt példányok 850 dollár környékén is vannak - telefirkálva, gyűrötten, könyvtárból lopva. Ez különösen azért megmosolyogtató, és tekinthető kultusznak, mert a műhöz (állítólag) nem nehéz hozzájutni digitális forrásból, másrészt a könyvben alig található pár táblázat, egy darab képlet sem, viszonylag kevés élő példa, annál több hosszas leírás, és többé-kevésbé evidens megállapítások. (Klarman egyébként relatív ismeretlensége ellenére szűk körben gyakran megnyilatkozik, érdemes olvasni és hallgatni őt befektetők felé tett levelekben (PDF), illetve netes előadásokban)

Klarman a könyv 14 fejezetéből csak egyet (a 12.-iket) szán a distressed stratégia leírására, mégis ez a legfontosabb része a kötetnek. Az egyik legnagyobb súlyú meglátása az, hogy a csődvédelem kifejezett előnye, hogy amíg egy normálisan működő vállalatnál hosszú évekig nem derül ki, hogy mi az eszközök és a működés valódi értéke, addig ezeknél a vállalatoknál ez viszonylag rövid időn belül kötelező, hogy kiderüljön. Az időszak maximum 3 évet jelent, de gyakran sokkal rövidebbet is. Pontosan ezt az előnyt használták ki az Enron esetén is.

A csődhelyzeteknek további előnyei is vannak. Ilyenkor gyakran felfüggesztik, vagy felbontják a kevésbé fontos, gyakran túlárazott beszerzési szerződéseket. Leválasztásra kerülhetnek a legtöbb veszteséget termelő, értelmetlenül életben tartott részlegek. Ám a legfontosabb mégis az, hogy az emberek rettegnek az ilyen kiélezett szituációktól, ezért a piac szinte mindig olcsóbban árazza be ezeket, mint amit a lehetőségek indokolnának. Ám ezek feltárása mindig kemény munkát, és komoly erőforrásokat követel meg. Ezért ez a terület még sokáig a viszonylag nagyobb Hedge Fund-ok vadászterülete marad, amelyek finanszírozni tudják az ezzel kapcsolatos költségeket, amelyek egy-egy cég kiterjedt és kitartó elemzése során általában hét számjegyű összeget emésztenek fel dollárban.

Klarman arról is említést tesz, hogy a hagyományos értékelési modellek nem elegendőek, mert a befektetőnek meg kell tudnia becsülni, hogy a megállapodás a vállalat és a hitelezők között valóban megszületik-e és lesz-e olyan nagy súlyú finanszírozó, amely esetleg megvétózza a megállapodást. Egy ilyen esemény a teljes befektetést tönkreteheti, de legjobb esetben is hosszú hónapokkal tolhatja ki a megtérülést, ami az opportunity cost-ra jellemzően érzékeny Hedge Fund befektetőknek nem könnyű megmagyarázni. A megfelelő ráhatás érdekében egyes cégek olyan mértékű részesedést szereznek a bajba került vállalatban, hogy ők maguk irányítják az igazgatótanács és a közgyűlés döntéseit, ezáltal megfelelő mélységben megszerezve az információkat, növelve a hatékonyságot, és nem utolsósorban elősegítve a megállapodást a hitelezőkkel. Erre volt látványos példa, amit Edwart Lampert tett a Kmart esetén, de Klarman is felhoz erre példát a könyvében. A csődvédelem idejének hossza miatt sok múlik az időzítésen is, illetve azon, hogy a szereplők időben milyen hosszúra becsülik a folyamat lefutását. A pénzéhez (már ami maradt belőle) ugyanis csak az utolsó papír aláírása után jut mindenki, aki a követelését nem adta el másnak. A türelmetlenség itt ritkán fizetődik ki.

Az erre specializálódott Hedge Fund-ok tehát erős valószínűségi előnnyel indulnak a befektetések versenyében, de nagyon keményen meg is dolgoznak azért, hogy ezt megtartsák. Lényegében egy szolgáltatást nyújtanak a "hagyományos" befektetőknek. Jó pénzért eladják nekik azt, hogy átvállalják tőlük a rosszul sikerült befektetéseik miatti, akár többéves további gyomorgörcsöt. Talán ez nekik sem rossz üzlet.

---

További rengeteg díjmentes tanács magas hozamcélú befektetésekhez:

www.bwm.hu

A Tigriskölykök módszerei

2011-04-26T13:56:00.000-07:00

Az előző cikkben Julian Robertson-t mutattam be, aki minden idők egyik legsikeresebb Hedge Fund menedzsere volt, de saját kereskedése, és az ifjú tehetségek mentorálása révén a mai napig nagy hatással van az abszolút hozamra törekvő, zárt körű alapok világára. A tanítványai ma már a legsikeresebbek közé tartoznak a feltörekvő második vonalban, és ma már több pénzt kezelnek, mint maga Robertson 13 éve a csúcspontján.

Az egyik ilyen Tigriskölyök John Griffin (nem keverendő össze Ken keresztnevű névrokonával), aki Robertson jobbkeze volt 1993 és 1996 között (vele látható a lenti képen), mielőtt alig 33 évesen belekezdett a saját Hedge Fund-ja, a Blue Ridge felfuttatásába (a Blue Ridge az Appalache hegység szívében található vonulat, a névadó itt, Virginia nyugati részén nőtt fel). 11 évvel az indulás után már olyan sokra vitte, hogy felkerült a legjobban keresők listájára, 625 millió dolláros bevétellel, ami nem csoda tekintve 65%-os az évi hozamát, amit azelőtt és azóta sem sikerült megismételnie. Az elmúlt évek már sokkal kevésbé a sikerekről szóltak a Blue Ridge-nél, de így is sikerült az átlag felett teljesíteniük. Dacára inkább long oldali megközelítésüknek, 2008-at megúszták 8%-os veszteséggel. 2009-ben viszont - vélhetően a short pozíciók átlagosnál nagyobb arányának - jóval a piac alatt teljesítettek. 2010-ben és az idei év első negyedévében viszont már javítani tudtak.

Akárcsak egykori mestere, Griffin is az értékalapú megközelítést alkalmazza, mind a long, mind a short oldalon. Sok remek lehetőséget talált az elmúlt két évben. 2011 eleje erősnek bizonyult számára, ahogy sok befektetése termőre fordult.Ezek közé tartozik az Echostar, amely egy igencsak aktuális területen tevékenykedik. Fő tevékenységként set-top-box-okat gyárt, amelyek a digitális televízió adások vételéhez szükségesek, és a hagyományos tévénézést egyéb kényelmi szolgáltatásokkal egészíti ki, magasabb kép és hangminőség mellett.

Fogadjunk, hogy te is vettél ehhez hasonlót mostanában. Sőt nem is vettél, hanem a T-home vagy valamely más kábel TV, vagy IPTV szolgálató cég erőltette rád. Mivel az analóg TV-adás megszűnőben van, és a másik amúgy is jobb, a szolgáltató központilag vetette meg veled, vagy adta oda bérleti díjért. Sőt, ha több TV is van a háztartásban, ami Amerikában már természetes, de már hazánkban is igen gyakori, akkor a több készülékhez több set-top-box-ot is be kellett szerezned. Ez egy hatalmas piac, ami szinte mindenkit érint, akik ráadásul lényegében nem is maguk döntenek a vásárlás felől.

A cégnek 3 milliárd dollár közeli kapitalizációja van, ám amikor a Blue Ridge megvásárolta a pozíció nagy részét, akkor ennek nagyjából a harmadát érte. Amikor a részvény piacán naponta 2-300 000 darab papír fordult meg, Griffin vállalata több mint 3 millió részvényt vett meg 2008-ban és 2009 elején. Ehhez több hétre, sőt hónapra volt szükségük, hiszen naponta aligha lehetett a virtuális parketten megforduló papírok 5-10%-nál többet megvenni ahhoz, hogy ne nyomják fel az árfolyamot, jelentősen rontva a bekerülési költségeket. A becslések szerint legkevesebb 80 kereskedési napon kellett aktívan gyűjtögetniük a részvényekből.

2010 harmadik negyedévében a pakett kb. 15%-át ugyan értékesítették, de azóta sem változtattak és a várakozás bevált. Az árfolyam különösen az utóbbi hónapokban robbant fel, amikor 20 dolláros szintről majdnem duplázott és 37 dollárig jutott. A Blue Ridge által elért pontos bekerülési árfolyamról nincs nyilvános információ, de a becslések alapján jelenleg minden részvényen 22 dollár körüli nyereségen állnak, ami összesen - a már eladott részvények alacsonyabb eladási árfolyamával - 56-57 millió dollárnyi nyereséget jelent. Mindezt úgy, hogy a cég saját tőkéjének csak 1%-át fektette ebbe a részvénybe.

Nem lepődnénk meg, ha hamarosan elkezdnék csökkenti a pakett nagyságát. A set top box-ok globális értékesítése várhatóan 2012 környékén tetőzik majd, így a cég a vállalati ciklus egy új szakaszába lép majd, és az eredménynövekedés csökkenni kezd majd. A Blue Ridge valószínűleg számít erre, és emiatt is szép lassan megszabadulnak majd a pozíciótól. Addig persze még komoly növekedés is elképzelhető.

Ami az igazán érdekes, ahogy feljebb is említettem, a Hedge Fund ügylet kapcsán, hogy Griffin-ék pozíciója a méretükből adódóan nem azonnal, egy nap alatt építette fel a pozíciót. Ez számukra kényszer volt, de ez a taktika máskor is lehet hasznos, két egészen más szempontból is:

Egyrészt pozíció építés miatt, ami a trendkövetés esetén működhet hatékonyan. Ne féljünk attól hogy lemaradunk, a változások nagyrészt folyamatosan jelennek meg a piacon, erre lejjebb példát is láthatsz majd. Ráadásul mi, akiknek nem több milliárd dollárt kell kezelnünk, nem vagyunk arra kényszerülve, hogy ennyit várjunk, a kitörésnél vehetünk, mert nem befolyásoljuk a piacot.
Másrészt a jó bekerülési árú gyűjtögetésnél, ami viszont csak az itt is ecsetelt érték alapú ügyleteknél működik.

Miért kezdték el venni a vállalat részvényeit a Blue Ridge-nél? A cég a tevékenységéből és a jól felépített, sikeres üzleti modell által az árbevétel a válság előtt is gyorsan nőtt. A részvényt 2008 elején vezették be a tőzsdére, majd a kezdeti fellendülés és hírverés után az árfolyam együtt esett a piaccal. A Blue Ridge - miközben más szektorokban komoly short pozícióik voltak - ekkor lépett szinre és kezdett el komoly pakettet összeszedni. A válság miatt a részvény nagyot zuhant, és a kezdeti 1,9 m db-ot több mint másfélszeresére növelve már a vállalat közel 4%-át, és a nem bennfentesek vagy stratégiai befektetők kezében lévő részvénymennyiség (az ún. free float) több mint 8%-át birtokolták. Ezzel a második legnagyobb pénzügyi befektetőkké váltak. A főbb vásárlások időpontjai az alábbi grafikonon kijelölve láthatóak.

A válság során a vállalatok, a reálgazdaság is mélyen érintve volt. Természetes, hogy ilyenkor az árbevétel csökken, a nyereség elapad, esetleg veszteségbe fordul át. Nem volt ez másként az Echostar esetén sem. A cég 2008 második felére veszteségessé vált, és csak 2009 közepén tudott érdemi nyereséget elérni. Az árbevételben azonban nem történtek nagy változások. Ahogy az ábrán is látszik 2008-ban még erős növekedés jellemezte a céget, ami 2009 elejére okozott némi visszaesést, de kevesebb mint 10%-ot. A piac azonban már előtte jócskán büntetni kezdte az árfolyamot, és az árfolyam, illetve az egy részvényre jutó bevétel hányadosa (P/S) a 40%-ra esett. A Blue Ridge abból a feltételezésből indult ki, hogy a nehéz idők elmúltával visszatér a korábbi eredményhányad, ezért érdemes P/S alapon megítélni a vállalatot.

Például, ha egy kis cég 50 m Ft-os bevételből 10 m Ft nyereséget tud kigazdálkodni, de egy hirtelen sokk miatt a nyereség a tizedére olvad, ám az árbevétel nagyjából változatlan, akkor ki lehet indulni abból a feltételezésből, hogy ha elmúlik a sokk, a nyereség is visszatér a korábbi zónába. Az Echostar esetén pontosan ez történt. Ezért a veszteséges időszak alatt a P/S mutató rávilágított arra, hogy a piac a kelleténél sokkal jobban büntette a céget. Ennek a felismeréséhez Griffin-nek nem volt szüksége arra, hogy megismerje a céget töviről hegyire, hiszen 40-50 hasonló befektetést futtat párhuzamosan, ezért egy-egy tévedés hatása a teljes tőkére is mérsékelt.

Szintén érdemes egy másik Tiger Cub egy ügyletét megnézni, pontosabban kettőt, amelyek összefüggésben állhatnak egymással. A Lone Pine Capital egy évvel később indult, mint a Blue Ridge, szintén a tigrisodúból elszabadult elemző, ezúttal Stephen Mandel vezetésével. Az ő életpályája is megdöbbentően hasonlít Griffin-ére, csak 4 évvel idősebb nála, és szintén egy nagy befektetési banknál dolgozott (Goldman Sachs), mielőtt 1990-ben Robertson-hoz ment. Egy kicsivel sikeresebb lett, mint Griffin, az éves hozamai a válságig elérték a Tiger Management hosszútávú eredményeit, és a kezelt tőke is kb. 40%-kal magasabb, mint a Blue Ridge-é.

Mandel mára egyike a világ kevés számú dollár milliárdosának, hiszen ő ma a bolygó 736. legvagyonosabb embere, és a Hedge Fund vezérek között ő a 24.-ig, és a Tigriskölykök többségéhez hasonlóan kiterjedt alapítványi tevékenységet folytat, ő is elsősorban az oktatás terén.

Mandel még a Goldman Sachs-nél töltött ideje alatt elsősorban kiskereskedelmi láncok részvényeit elemezte, így nem csoda, hogy saját alapján belül is előszeretettel válogat pozíciókat az ágazatból. A Sears Holdings szakosodott áruházakat és nagy hipermarketeket üzemeltet Amerika szerte. A Lone Pine a vállalat részvényeit 2008 második negyedévében kezdte el shortolni, pontosabban árfolyamesésre spekulálva opciókat vásárolni. Megjegyezendő, hogy ez az a cég, amelyik egy részét Edward Lampert hozta vissza a sírból, és cége az RBS Partners a mai napig 44%-os tulajdonos. Amikor Lampert vesztett óránként tízmilliókat, Mandel Hedge Fund-ja hasonló összeget nyert. Bár az érdekek szembenállása egyértelmű, és mindketten érték alapon választották ki az ellentétes irányú pozíciókat, mégsem azonos módon álltak ehhez, és nem azonos időpontban szálltak be, így mindketten képesek voltak nyereséget termelni egyazon részvény segítségével.

Elsőre telitalálatnak bizonyult, hiszen az árfolyam 100 dollárról tovább zuhant, még jobban is, mint az indexek, és a válság legsötétebb óráiban még 30 dollár alatt is megfordult a kurzus. A Lone Pine azonban nem zárta a short irányú pozíciókat. Az árfolyam másfél év alatt - a többséget megelőzve - visszaküzdötte magát a 2008 elején látott szintekre, már enyhe veszteségbe húzva Mandel cégét a pozíció esetén. A legtöbben fogták volna a fejüket, hogy akkor a Lone Pine milyen nagy lehetőséget - becslésem szerint több mint 200 millió dolláros nyereséget - szalasztott el. Mandel azonban egészen másként gondolkozott, és az idő őt igazolta. A Sears ugyanis a 2010-es csúcsáról hetek alatt hatalmasat zuhant, és bár azóta valamennyit visszakapaszkodott, közép és hosszútávon is jelentős lemaradásban van a piachoz képest, és a Lone Pine még így is jelentős nyereségben van. Nézzük meg, hogy mi volt a Hedge Fund állhatatosságának a hátterében.

A kék vonalon (és jobb skálán) láthatjuk, hogy Lampert rendrakása és a holdingba gyűjtés után az árbevétel ugyan ugrott egy nagyot, de utána nem volt képes növekedésre, stagnált, sőt lassan csökkenni kezdett a forgalom. Márpedig az áruházak és hipermarketek esetén manapság a méret a lényeg, és az árbevétel növelésén keresztül vezet az út az értékteremtéshez. Az egy részvényre jutó eredmény (narancs színű vonal és bal skála) már 2007-ben erősen csökkenni kezdett, pedig akkor a fogyasztásban még alig voltak jelei a válságnak. Erre a gyengeségre csapott le a Lone Pine, és azért tartja magát a mai napig is ehhez, mert a fundamentumokban nem történt változás, a forgalom tovább csökkent, az eredmény zuhant majd azóta is nagyrészt egy helyben topog. A papírok jelenleg is az egy részvényre jutó nyereség 70-szeresén (P/E) forognak, és az általában optimista elemzők is csak 30%-os javulást várnak az előbbiben, ami még mindig magas P/E-t jelent. A piac tehát nagy növekedést vár a Sears-től, de a Lone Pine nem erre számít. Még meglátjuk kinek lesz igaza, mindenesetre Mandel csapata kényelmes pozícióból nézheti már most is a küzdelmet.

Felmerülhet a kérdés, hogy Lampert miért tartja a részvényeket. Az ok az, hogy ő egy 'activist investor', azaz beleszól a társaság életébe, ezzel próbálva értéket teremteni, ami 2007-ig sikerült is neki.

Mandel esete azonban ezzel nem fejeződött be. Nézzünk meg röviden egy másik ügyletét, ami a Sears short-tal összefüggésben vizsgálva ismét rávilágít a Tigriskölykök zsenialitására. A Lone Pine 2010 második negyedévében elkezdte vásárolni a Family Dollar Stores részvényeit. Összesen közel 3,7 millió darabot vettek akkor, majd ezt bő egymillióval megfejelték a következő negyedévben. Ezzel egyébként a vállalat közel 4%-os tulajdonosai lettek, és az ötödik legnagyobb pakettel rendelkeznek. A vállalat tevékenysége hasonló a Sears-éhez, szupermarketek üzemeltet, és kifejezetten az olcsó, nagy tömegű termékekre szakosodott. A súlyozott átlagos bekerülési árfolyam 38 dollár környékére becsülhető, így a mostani 52 dolláros árfolyam mellett 37%-os nyereséget értek el, kevesebb mint egy év alatt.

A döntési metódus itt nagyon egyszerű volt. A Family Dollar Stores árbevétele folyamatosan növekedett, (kék vonal), miközben a piac által leginkább figyelt értékelési mutató, a P/E, szerény maradt a válság után is. Az értékteremtés egyértelmű volt, és a Lone Pine le is csapott a lehetőségre. Ahogy lenni szokott, a piac nem egy nap alatt reagálta le az eseményeket, így Mandelnek volt elég ideje összeszedni a részvényeket.

A stratégia erejére az világít rá a leginkább, ha megnézzük, hogy hogyan teljesített a Family Dollár és a Sears, vagyis a long és a short pozíció alapját képező árfolyamok, egymással szemben. Jól látható, hogy az előbbi mennyivel felülteljesítette az utóbbit, és nem volt arra szükség, hogy Mandelnek mindkettőben igaza legyen, elég volt, ha egymáshoz képest ez megtörtént, és erre adott elég időt.

Fontos, hogy itt nem az ún. pair trade-ről volt szó, hiszen nem egyszerre indult a két pozíció, és nem azonos értékben vettek fel pozíciókat (ráadásul az egyiket opciókban). A két részvény azonos területen tevékenykedett, viszont a fundamentumaikban zajló folyamatok és a piac átmeneti ítélete élesen eltért egymástól, ám Mandel hagyott elég időt, hogy beérjen az elképzelése (és közben figyelte, hogy az ezt kiváltó tényezők nem változtak-e meg). A Lone Pine azonos logika mellett vette fel a pozíciókat, és a példákon kívül tette ezt még sok más részvényben, szétterítve, diverzifikálva ezzel a kockázatot, amit persze egyedi és teljes portfólió szinten vállaltak is. Ahogy Mandel és Griffin mestere mondta: a dolguk, hogy megtalálják a 200 leginkább felül és leginkább alulértékelt vállalatot. Úgy látszik a tanítványoknak ez gyakran sikerül.

Ha szeretnél ehhez hasonló stratégiákról hallani, akár úgy is, hogy ilyen megoldásokat alkalmazó befektetési alapba tennéd a pénzed, akkor gyere el Május 12.-én tartandó, jótékony célú előadásunkra:

www.bwm.hu/eloadas

A legnagyobb Hedge Fund menedzserek (8. rész) - Julian Robertson

2011-04-25T11:31:00.000-07:00

1978-ban egy amerikai család érkezett a mindentől távol eső Új-Zélandra. A 46 éves apa, aki addig a Wall Street egyik tekintélyes cégének a vagyonkezelési részlegének vezetésén dolgozott addigra teljesen kiégett. A Csendes-Óceáni szigetre azért érkezett, hogy mindentől távol nyugodtan megírhassa regényét, amelynek ötletét régóta dédelgette. A könyv a mai napig nem készült el, de közel egy éves pihenés egy olyan megújult pályafutás indulását jelentette, amelyet a csúcspontján Sorossal egy szinten emlegettek, és amely a mai napig elképesztő befolyással van a Hedge Fund világra.

Julian Robertson cége a Tiger Fund Management az 1980-as indulást követően a kilencvenes évek végére olyan mértékben megnőtt, hogy 22 milliárd dolláros kezelt tőkéjével a legnagyobbnak számított, még a költői túlzással élve devizákat is uralni képes Sorossal szemben is. Robertson-t azóta is tigrisként emlegetik, és ő maga mindent meg is tett, hogy ez a becenév belevésődjön mindenki emlékezetébe. Még egy érdekes, de nem igazán hasznos könyv is született róla "Egy Tigris a Bikák és Medvék Földjén" címmel. A pálmát mégis az vitte el, amikor Gulfstream magánrepülőgépét a nagymacskára emlékeztető narancs színű sávokkal díszítette.

A Hedge Fund legenda még most is ott van a 15 leggazdagabb listáján, és bár több mint egy évtizede nem viszi az ipart, mégis a mai napig a legnagyobbak között emlegetik, és tanítványai is nagyon sikeresek. Robertson vagyona 2,3 milliárd dollár, ezzel a világ 500 leggazdagabb embere között van, és két korábban már bemutatott menedzserrel szinte hajszálpontosan azonos gazdagságot tudhat a magáénak. Éves hozamai 30% voltak közel két évtizedig, a díjak levonása után, és ez a cég bezárása után is 25% felett fejeződött be. Mi volt különleges a Tigris módszereiben, amivel az egykori tengerészgyalogos és író aspiráns két évtized alatt képes volt mindenkit lepipálni?

Az egyik fontos tényező minden bizonnyal az az állhatatosság és a saját magával és munkatársaival szemben támasztott maximalizmus volt. Robertson vezetési stílusát a tengerészgyalogságból merítette. Ez értelemszerűen egy igencsak autokratikus, ellentmondást nem tűrő, célratörő módszert jelentett. A Tiger Management idejének nagy része alatt ez kiválóan működött, két okból. Az egyik a versenyhelyzet és a folyamatos koncentráció milliőjének megteremtése cégen belül. Robertson híres volt arról, hogy katonai rendben, és hangos stílusban oktatta ki az embereit. Nem csoda, hogy az időnként paprikás hangulat sok fiatal kollégát lelkileg felőrölt és hamar kiléptek. Akik maradtak, azoknak pszichológust béreltek fel, sőt egy idő után a szolgálataira a felvételi procedúra alatt is igényt tartottak. A rossznyelvek szerint a lélekbúvárra éppen a vezérnek volt szüksége, aki felismerve a helyzetet egyre inkább a néha dühkitörésekben megnyilvánuló Tigrist vette kezelésbe. Ezt megerősíteni látszik, hogy a pszichológus állandó résztvevő volt a legbelsőbb befektetési bizottság szűk körű ülésein is.

A másik tényező az volt, hogy a befektetések univerzuma még egy viszonylag nagy elemzői csapattal megáldott vállalatnak is túl sok feldolgozhatatlan információt jelentett, és erre Robertson faék bonyolultságú, mégis meglepően hatékony megoldást talált ki. Egy-egy elemzőnek nagyon alaposan meg kellett indokolnia, hogy mit miért gondol, és nagyon röviden kellett tudni megindokolnia ha egy részvény mellett érvelt. A Tiger Fund Management péntekenként tartotta heti ülését az elemzőkkel, ahol a befektetési javaslatokat vitatták meg. Ám ez nem egy szokásos meeting volt, ahol a végtelenségig beszélgettek EV-/EBITDA rátákról és NOPLAT alapján korrigált FCF táblázatokról, vagy akár PPO divergenciákról. Az elemzők, akik akár hónapokig követtek és analizáltak egy-egy vállalatot, itt 1-2 percet kaptak, hogy bemutassák ötleteiket. Ha ennyi idő alatt elég meggyőzőek voltak, a cég (némi ellenőrzés után) vásárolt vagy shortolt, ha nem, akkor örökre, de legalábbis nagyon hosszú időre el lett felejtve a felvetés.

Robertson egy nagyon büszke ember, ami egyébként is jellemző azokra a Hedge Fund vezérekre, akik eljutottak a csúcsra. Amikor 1996 elején a gazdasági sajtó egyik legolvasottabb magazinja, a Business Week lehozott egy részletes riportot róla, amelyben nem éppen hízelgő módon írtak róla, azonnal ellentámadásba lendült. Ám elsősorban nem a személyét ért támadások zavarták, hanem az, hogy a cikk azt sugallta: a Tiger-nek vége, és a magas hozamú időszakoknak leáldozott. Robertson beperelte az újságot, ám az ügy nem jutott el a bíróságra. Időközben ugyanis a cég ismét képes volt csillagászati hozamokat szállítani, és a mester ego-ja helyrerázódott, és elegendő volt neki annyi, hogy az újság kiadott egy közleményt, amelyben elismerte a tigris képességeit, felsorolta a friss számokat és az alábbi méltató sorokkal fejezte be mondandóját:

"Business Week acknowledges that these results under Mr. Robertson's management, which far exceed market averages and the performance of other leading hedge funds, were superior by any measure." ("A Business Week elismeri, hogy a felsorolt eredmények, amelyeket Mr. Robertson vezetésével elértek nagymértékben felülmúlják a piaci átlagot, és a vezető hedge fund-okét is, és bármilyen összefüggésben vizsgálva is egészen kiválóak.")

A cég stratégiája alapvetően a long/short equity, illetve a market neutral területen fejtette ki a hatását. A Tiger Management a részvénypiacon vett fel változatos pozíciókat, és bár elsősorban a long irányban nézelődött, hiszen ott nagyobbak az esélyek és a potenciálok hosszútávon, rendszeresek voltak a short-ok is. Robertson híres mondásában megjegyzi, hogy a feladatuk az, hogy megtalálják a 200 legjobb és a 200 legrosszabb részvényt. Ha ez nem sikerül, sőt az utóbbiak túlteljesítik az előbbieket, akkor nem sok keresnivalójuk van ebben a szakmában. A nagy szám egyben jelzi azt, hogy a Tiger szélesen diverzifikált portfóliót alkalmazott mindkét irányban. A kiválasztásnál az értékalapú megközelítést alkalmazta elsősorban, ami a fundamentális háttér feltárásában nyilvánult meg. Mindemellett a vállalat élt a Hedge Fund-ok szabályozási szempontból korlátlan tőkeáttételével is, ami jelentős mértékben megemelte a hozamlehetőségeket. Robertson hasonlított egyfajta felturbózott Warren Buffett-re, aki emeli a tétet és több irányban is elhelyezi azokat. Ám a cég nem maradhatott meg az egyedi részvények szintjén, és ez idővel sok problémát okozott.

A Hedge Fund világ kegyetlenségére és darwinista mivoltára Robertson cégének a vége az egyik legjobb példa. A technológiai lufi nehéz helyzetbe hozta a Tigris cégét, és őket sokkal súlyosabban érintette a többségnél. Az érték alapú megközelítést a tőzsdék történelme során talán még soha nem nyomta el annyira a lendület, mint 1998 és 2000 között. A Tiger Fund Management sok olyan részvényt tartott, amelyet alulértékeltnek látott, és kis mértékben emelkedtek is, de nem tudtak lépést tartani az akkor egekig magasztalt technológiai papírokkal.

Ami még nagyobb baj volt, hogy nem kevés pozíciót tartottak éppen a tomboló mánia szektorban a short irányban. Ezek pedig sokkal jobban nőttek, mint a long pozíciók eszközeinek árfolyama, ami a tőkeáttételen keresztül olvasztani kezdte az alap tőkéjét. Robertson az internet részvények szárnyalását piramisjátéknak nevezte az angol megfelelőjén Ponzi sémának. Végül igaza lett, de éppen az a probléma a magas tőkeáttételt alkalmazó, de közben fundamentális alapon történő relatív változásra spekuláló stratégiákkal: nem mindegy, hogy mikor történik meg, aminek meg be kell következnie.

Szintén probléma volt a cég mérete. A csúcson tőkeáttétellel együtt nem tűnt elérhetetlennek a százmilliárdos nagyságrendű kitettség sem, ami a viszonylag magas kereskedési frekvencia mellett nehézzé tette hatékony be és kilépést, illetve ezek implicit költségeit néha az egekbe küldte. A kilencvenes években a Tiger Management már "rákényszerült" a global macro használatára is. Ebben is sok sikert értek el, de előfordult olyan, hogy több mint egy milliárd dollárt veszítettek egyetlen devizaügyleten egész egyszerűen azért, mert nem volt elég ellenoldali szereplő, akik által ki tudtak volna szállni.

2000 márciusában Robertson bedobta a törülközőt. A korábbi 22 milliárd dolláros vagyon kevesebb, mint harmadára esett vissza a tőkekivonások miatt, a high watermark igen távolra került, a felhízlalt szervezetét már nem tudta eltartani és közeledett a 68. születésnapja. Hihetetlen évek voltak mögötte, de elfáradt. Az érdekes az egészben az, hogy még az 1998-ban és 1999-ben történt 20% körüli visszaesések ellenére is az alapjának éves átlagos hozama 25% körüli maradt, amelyet csak néhány Hedge Fund vezér tudott utánacsinálni, és ennél hosszabb ideig csak kettő: James Simons és Soros György.

Ismét célba vette Új-Zélandot, ahol az évek alatt hatalmas birtokokat vásárolt, itt a kényelmes nyugdíjas évek vártak rá. Ám ezzel a történetnek még nincs vége, és valószínűleg még maga Robertson sem sejtette, hogy bőven a nyugdíjkorhatáron túl, és feladva további terveit, a legnagyobb sikerei még előtte vannak. A Tigris ugyanis még két olyan folyamatban is részt vett, amelyek által ismét beírta magát a Hedge Fund történelembe.

2007-ben és 2008-ban ugyanis csendesen ő maga is CDS-ket vásárolt a jelzálogpiacra, akárcsak az azóta a leggazdagabbá avanzsált Paulson, majd 2009-ben is jól ismerte fel az értéket és ismét 30% feletti hozamot termelt - ezúttal már csak saját magának. Bár Robertson sem veti meg a státuszszimbólumok halmozását, legyen szó magánrepülőről vagy hatalmas birtokokról Új-Zélandon, idős korára, ahogy minden korábbinál több pénze lett, de ideje egyre kevesebb, ezért adakozni kezdett. Robertson-nak ugyanis nemcsak a kora és szakmai karrierje, hanem magánéletének egy tragikus eseményében is hasonlít Warren Buffett-re. Ahogy az omahai bölcs, úgy a vén tigris is elvesztette feleségét, nem egészen egy éve. Társa rákban halt meg, és ahogy Buffett esetén is, az élet mulandósága ébresztette rá Robertsont is, hogy érdemes adakoznia. Pár héttel felesége halála előtt 27 millió dollárt adakoztak egy őssejt kutató intézetnek, amelynek eredményei talán egy napon a betegségek gyógyításához is hozzájárulnak majd.

A másik, amivel Robertson akaratlanul (?) is gondoskodott arról, hogy ne felejtsék el a mentori és üzleti angyal tevékenysége volt. Visszavonulása után pénzt és tanácsot adott azoknak a fiatal menedzsereknek, akik éppen egy új, saját irányítású Hedge Fund indításán fáradoztak. Mások korábban éppen a Tiger Management-nél dolgoztak, és onnan ugrottak ki. Őket együttvéve ma Tigriskölykökként (Tiger Cubs) ismerik a pénzügyi piacokon, és nem egy van köztük, akik nagy sikereket értek el. A leghíresebbek, akik mind magas 20% körüli vagy afeletti teljesítményt értek el az elmúlt 10 évben, és 5-10 milliárd dollár közötti vagyont kezelnek: Lee Ainslie, Andreas Halvorsen, Stephen Mandel és John Griffin.

Holnap az utóbbi kettő egy-egy ügyletéről lesz szó egy új cikkben, ahol aktuális példákon keresztül láthatjuk, hogy miként működnek a mester megtanított módszerei.

---

Ha hasonló tőzsdeguruk stratégiáról szeretnél hallani, akkor gyere el jótékony célú előadásunkra. A Bridge Wealth Management 2011. Május 12.-én (írd be a naptáradba!), csütörtökön egy rendhagyó előadást tart. Ennek során olyan befektetési stratégiákat mutatunk be, amelyeket a nagy és sokszor a nyilvánosság elől is rejtőző tőzsdeguruk használnak. A Hedge Fund-ok által alkalmazott módszerek valójában nem képesek varázsolni, csak hatékony módon képesek a magasabb hozamcélra törekedni, miközben a jellemző részvénypiaci kockázatnál lényegesen kisebbet kell elviselniük. Az ilyen zártkörű alapokba általában csak több millió, sőt tíz vagy százmillió dolláros nagyságrendű befektetők tehették a tőkéjüket. A legtöbb kisebb, ezekből a lehetőségekből kizárt befektető nem tudja, hogy ezeket a stratégiákat kisebb összeggel is meg lehet valósítani. Pontosan erről fogunk beszélni. Részletek:

www.bwm.hu/eloadas

Stratégiák, amikből a tőzsdeguruk meggazdagodtak - Jótékony célú előadás

2011-04-12T01:39:00.000-07:00

A Bridge Wealth Management 2011. Május 12.-én (már most írd be a naptáradba!), csütörtökön egy rendhagyó előadást tart. Ennek során olyan befektetési stratégiákat mutatunk be, amelyeket a nagy és sokszor a nyilvánosság elől is rejtőző tőzsdeguruk használnak. A Hedge Fund-ok által alkalmazott módszerek valójában nem képesek varázsolni, csak hatékony módon képesek a magasabb hozamcélra törekedni, miközben a jellemző részvénypiaci kockázatnál lényegesen kisebbet kell elviselniük. Az ilyen zártkörű alapokba általában csak több millió, sőt tíz vagy százmillió dolláros nagyságrendű befektetők tehették a tőkéjüket. A legtöbb kisebb, ezekből a lehetőségekből kizárt befektető nem tudja, hogy ezeket a stratégiákat kisebb összeggel is meg lehet valósítani. Pontosan erről fogunk beszélni.

Az előadás teljes bevételét jótékony célra fordítjuk, méghozzá a helyszínen is jelen lévő alapítvány munkatársának, így közvetlenül beszélhetsz azzal, akinek a jótékonysági munkáját segíted.

Miért szól neked ez a rendezvény?

Ha vannak befektetéseid, stabil az anyagi helyzeted, de:

A bankbetétben tartott pénzedet hatékonyabb befektetésekben szeretnéd tudni.
Az elmúlt években a részvénypiaci hozamok nem érték el az elvárásaidat, sőt:
Pénzt veszítettél a részvényekkel vagy más befektetésekkel a válság során.
Zavar, hogy túl sok jutalékot fizetsz a brókerednek, tanácsadódnak, biztosítódnak, és utána csak sodródsz az árfolyamokkal, gyakran lefelé.
Vagy úgy általában: nem érted, hogy mibe fektetted eddig a pénzed, és szeretnéd a pénzügyi piacok és befektetések folyamatait érthető módon átlátni.

Mely esetekben nem érdemes eljönnöd?

Ha nagyon gyors, rendszeres havi 10% feletti, vagy éves több száz százalék hozamra számítanál.
Ha jelen pillanatban nincs pénzed a stratégiák megvalósítására.
Ha nem szeretnél legalább 3 évre előre tervezni a befektetéseid kapcsán.
Esetleg akkor, ha bizonyos szintű érték ingadozást nem tudsz elviselni ez idő alatt.

Mire van szükség, hogy eljöjj a rendezvényre?

Az adomány kivételével semmire! Ha ismered a négy matematikai alapműveletet, akkor nem lesz problémád a megértéssel. Ha szeretsz jegyzetelni, nyugodtan tedd azt az előadás alatt, de ha nem: az sem gond, ugyanis az előadás anyagát és felvételét később eljuttatjuk a számodra.

Miért más ez az előadás, mint a többi, és mi az, amit máshol nem kapsz meg?

Sehol, senki nem beszél ma Magyarországon Hedge Fund-ok által alkalmazott stratégiákról.
Főleg nem olyan ember, aki aktívan használja is őket, és évek óta ezt teszi.
Sehol máshol nem kapsz ennyi kedvezményt, ennyire alacsony költség mellett.
Ráadásul mástól nem kapod meg azt az érzést, hogy egy jó ügyet segítettél, és még az Alapítvány munkatársával is találkozhatsz.

A rendezvényről részletes leírást olvashatsz itt: http://www.bwm.hu/eloadas

Addig is tudsz jelentkezni az alábbi űrlap kitöltésével.

A telefonszámot nem kötelező megadni, de túljelentkezés esetén előnyben részesülsz, mivel ez esetben email-en és telefonon is érdeklődünk, hogy eljössz-e. A jelentkezés bármikor lemondható, nem jelent kötelezettséget a részvételre. Amennyiben telefonszámot nem adsz meg, a jelentkezés csak akkor végleges, ha azt a Bridge Wealth Management visszaigazolta, ez legkésőbb április 24.-ig történik meg. Ha az űrlapot nem látod, akkor a fenti linken is tudsz jelentkezni.

Mit kapsz, ha eljössz az előadásra:

Előadás - 4 óra (2*2)
Az előadás közben és végén a kérdéseidet is felteheted.
Előadás felvétele DVD-n
Előadás prezentációja, segédanyagok
Befektetési DVD - 11 órányi anyaggal
Konzultációs lehetőség - email-en 5 óra terjedelemben, 3 hónapon belül felhasználható módon

Ki tartja az előadást, és miért bízzak meg abban, amit mondani fog?

Faluvégi Balázs, a Bridge Wealth Management Zrt. vezetője. Kérdezték már a véleményét sok más mellett a Budapesti Értéktőzsde road-show-in, a Magyar Televízióban, a Manager Magazinban. Rendelkezik Befektetéselemzői diplomával, Vagyon-Alap-Portfoliókezelői vizsgával, és az országban elsőként szerezte meg a Chartered Market Technicial level 3 vizsgát. Több mint 12 éve dolgozik befektetési területen, ez alatt volt befektetési szolgáltatónál, három alapkezelőnél, elemző és vagyonkezelő cégeknél is. A HedgeFund-hu oldal alapítója és szakírója. Ennyit röviden. Hosszabb (és valljuk be: unalmas) önéletrajzát itt találod. A felsorolás vagy az önéletrajz alapján döntsd el, hogy megbízol-e a tudásában vagy sem.

Néhány idézet korábbi előadásainkról:

"Az alapoktól kezdve, élő példákon át mutatta be a témát." - Bereczky Ádám

"Átfogó képet ad és jó alapokat akkor is ha valakinek semmi ismerete nincs a témában." - Hadnagy Előd

"Látható, hogy az előadó régóta ezen a területen dolgozik, rutin, globális szemléletmód jellemzi az előadót." - Bíró Zoltán

További véleményeket olvashatsz itt: http://www.bwm.hu/ugyfeleink_mondtak

Néhány fontos gyakorlati tudnivaló:

A résztvevők száma maximum 50 fő. Nem tudjuk, hogy ez mikor fog betelni, ezért érdemes minél hamarabb jelentkezned.

Az előadás költsége: minimum 10 000 Ft, a te döntésed alapján lehet több is. A teljes összeget a helyszínen a hamarosan közösen kiválasztott Alapítvány részére fizetsz ki, vagy azt részükre előre utalod. Három alapítvány közül lehet választani, ezt közösen fogjuk megszavazni az érdeklődőkkel hamarosan.

Helyszín: Budapest, II. kerület Lövőház. u. 30., Német-Magyar Gazdasági Ház. Irodánktól 3 perc sétára.

Időpont: 2011. Május 12., csütörtök délután, a résztvevők körében még felmérjük, hogy mikori kezdés a leginkább megfelelő.

Gyakran feltett kérdések:

Az előadás arról szól, hogy eladjatok valamit?

Nem. Az előadáson végig használható tartalmat kapsz majd, és a végén nyitva hagyjuk a lehetőségét a továbblépésnek, amit csak akkor használsz fel, ha szeretnéd.

Mit tegyek, ha nem érek rá, és nem enged el a főnököm, vagy nincs időm elszakadni a családomtól?

Az előadást szándékosan tervezzük hétköznap délutánra, és oka van annak is, hogy csütörtökre. A hétvégét így nem vesszük el a családtól, a hét második felében a feladatok sem nyomják annyira a legtöbb ember vállát, és az előadás legtöbbünk munkaidején kívül esik, így nem kell elkéredzkedni a főnöktől. Ha mégis így lenne, akkor remek ötletünk van: hívd el őt is.

Ez egy amolyan aktivizáló jellegű rendezvény? Az előadó majd nekem szegez egy kérdést, és ha nem tudok válaszolni, akkor kínos helyzetbe kerülök 50 ember előtt?

Szó sincs róla. Fogunk kérdéseket feltenni, hogy gondolatokat ébresszünk, de soha nem egy személyhez szólnak, aki akar válaszolhat, aki nem az nyugodtan végighallgatja a többieket.

Rengeteg befektetési előadáson voltam már, és nagyon sok mindent hallottam. Annyira sokat, hogy még most is zúg a fejem a sok információtól, és a felét sem csináltam meg, amit ezeken tanácsoltak. Ha eljövök, akkor nem fogom még inkább összezavarva érezni magam?

Egyáltalán nem. Az átadott tudás jól felépített, átlátható, könnyen megérthető lesz, és a hozzáadott DVD-k, egyéb anyagok is segítenek majd.

Voltam már nem egy tőzsdei és befektetési rendezvényen, tudnak még nekem bármi újat mondani?

Ilyen témakörű előadáson biztosan nem voltál. A Hedge Fund stratégiákról senki nem beszél Magyarországon, és ezekről szóló előadások sincsenek sehol, de ez még Európában is nagyon ritka. Nyugodtan keress rá a neten. Ha találsz ilyen előadást itthon, akkor vendégünk vagy egy sörre. Tényleg.

Mi is az a Hedge Fund?

A Hedge Fund-ok olyan zárt körű befektetési alapok, amelyek jellemzően csak a nagy vagyonnal rendelkező magán és intézményi befektetők részére érhetőek el, és zártkörűségük miatt rugalmas stratégiákat alakíthatnak ki, amelyek magasabb hozamot hozhatnak a befektetőik számára. A világ leggazdagabb embereinek a listáján 30 ember kifejezetten ebből az ágazatból szerezte dollármilliárdos vagyonát. Közéjük tartozik Soros György, vagy a még nála is gazdagabb, mai vagyonának szinte teljes egészét a válság során szerzett guru John Paulson. Bővebben a Hedge Fund-okról itt olvashatsz.

Ha bármilyen kérdésed felmerül, keress minket az info@bwm.hu címen.

Jelentkezni az alábbi űrlap segítségével tudsz, további információkat hétvégétől elérhetsz itt: http://www.bwm.hu/eloadas

Fekete Hattyú a Hedge Fund világban

2011-03-27T05:59:00.000-07:00

A Fekete Hattyú egy olyan fogalom, ami az utóbbi időben gyakran felbukkan. Olykor már az az érzésünk támad, hogy gyakrabban kerül elő, mint az elavult fehér hattyú. Egyrészt ott van a film, amelynek kevés köze van a társadalomtudományok Fekete Hattyújának a szimbolikájához. Ez utóbbi az 1600-as éves felfedezésektől ittas nyugati civilizációjának a korszakából származik. Nagyon sokáig azt hitték, hogy hattyúból csak fehér létezik, ám 1697-ben egy holland expedíció Ausztráliában fekete színűt is talált. Az utóbbi években egy nagy sikert aratott könyv és elmélet jelképe lett a ritka madár.

A fekete hattyú az olyan ritka eseményeket szimbolizálja, amelyekre senki sem számít, nem véletlenül, hiszen ritkán is következik be, olyankor viszont nagy, akár sorsfordító jelentőséggel bír. Ilyen esemény volt 1987 októberének tőzsdekrach-ja, vagy éppen 2008 októberének zuhanása. Ám nemcsak a tőzsdén bukkanhat fel a fekete hattyú, hiszen egy természeti katasztrófa is hasonló váratlan, nagy horderejű folyamatokat szabadíthat fel.

Nemrég egy másik cikkben írtam erről a jelenségről (itt egy érdekes példával együtt mutatom be röviden a jelenséget). Tettem ezt éppen egy nappal azelőtt, hogy bekövetkezett volna a Japán katasztrófa, ez persze a véletlen műve. A Felkelő Nap országában történt események ismét élénken emlékeztetnek minket arra, hogy milyen az, ha egy nagy horderejű ritka, váratlan események következnek be.

Kinek köszönhetjük a Fekete Hattyú elméletét?

Ahogy a világban a média bulvárosodik, úgy a közgazdaságtan területén is egyre inkább az érdekes karakterek kerülnek előtérbe. Nagy szerencse, ha az eredeti gondolatok, az alkotás iránti szenvedély, és a hatalmas lexikális tudás találkozik az eredeti személyiséggel, mert így a világ, vagy legalábbis a szakmai közönség könnyebben megismerhet egy-egy irányvonalat.

Nassim Nicholas Taleb esetén ez a helyzet. Igazi sztár közgazdász, akinek a véleményére mindenki kíváncsi, de kevesen értik meg igazán mondandója esszenciáját. Taleb egyfajta modern Szókratészként aposztrofálja magát, ugyanis saját bevallása szerint a kedvenc hobbija az emberek bosszantása oly módon, hogy diskurzusok alatt rádöbbentse őket, mennyi mindent nem tudnak még, amiről azt hitték, hogy alapos ismerői a témakörnek. Könyve olyan hatást gyakorolt a világ közgazdaságtanára, sőt filozófiai életére, amely miatt a legnagyobb elmék is pozitívan nyilatkoztak róla.

Taleb eredeti gondolkodására nagyban jellemző spártai egyszerűségű honlapja, a www.fooledbyrandomness.com ("átverve a véletlen által" - egy korábbi könyvére utalva). Az oldal hasonló egyszerűségű, mint a szintén eredeti módon gondolkodó Warren Buffett vállalatának honlapja. Őszintesége némi fanyar humorral párosul. Miközben leírja, hogy már nem ad új interjúkat (kivételek azért olykor akadnak), mert elege van abból, hogy mindig ugyanazokra a kérdésekre kellene válaszolnia, a saját önéletrajzát egyszerűen csak "unalmasnak" titulálja.

Ami azonban igazán megkülönbözteti a libanoni származású filozófust a legtöbb akadémiai tudóstól, hogy ő a gyakorlatból jön, és napjainkban is a gyakorlatban valósítja meg azt amit az elmélete állít. Taleb ugyanis egy Hedge Fund fő teoretikusa, stratégia irányvonalának szellemi atyja, és ahogy ők nevezik: vezető tudományos tanácsadója. A cég neve: Universa Investments, és a logójuk nem túl meglepő módon egy eloszlásfüggvény. A részvételt nemcsak szakmai írói munkásságával érdemelte ki, hiszen több mint egy évtizedet töltött a pénzügyi szektorban, köztük nem egy helyen tőzsdei, illetve opciós kereskedőként és kockázatkezelőként, olyan cégeknél mint a UBS, a BNP Paribas vagy a Chicago Mercantile Exchange opciós piaca. Már a nyolcvanas években is a vastag szél elleni kockázatfedezést végezte munkaadóinak és ügyfeleinek.

Érdekesség, hogy Taleb nem az Universa vezetője. Ezt a posztot egy korábbi kollégának, egy fiatal, agilis spekulánsnak engedte át. A cég vezetője a Hedge Fund világban fiatal, 40. születésnapját pár napja ünneplő Mark Spitznagel. Taleb elmélete, és Spitznagel gyakorlatban szerzett tapasztalata együtt egészen nagy dolgokat ért el.

2008-ban több mint 100%-os nettó hozamot produkáltak befektetőiknek, és a nyereség nagy részét október legsötétebb napjain hozták, amikor az elmozdulások mértéke olyan nagy volt, hogy a pozícióik kiugró eredményeket produkáltak. Ez egyben minden idők egyik legjobb havi teljesítményét jelentette a legalább közepes méretű Hedge Fund-ok között, még Paulson és hasonló pozíciókat tartó Hedge Fund-ok sem voltak képesek ilyen rövid idő, azaz pár nap alatt, ennyire jó eredményeket elérni. Az Universa sikere nemcsak a hozam miatt elképesztő, hanem azért is, mert egészen hamar, mindössze egy évvel az indítása után érte el azt, amiről nagyon sokan talán álmodozni sem mernek.

Érdekesség ugyanakkor, hogy az Universa veszteséges illetve nullszaldó közeli volt 2009-ben és 2010-ben is, mert ezekben az években kevesebb outlier volt a piac napi elmozdulási sokaságában. Ez általában is jellemző erre a stratégiára és Taleb régi kereskedési szokásaira is. Hosszú, nehéz időszakokat általában jócskán ellensúlyozza a ritka, és viharos gyorsasággal érkező nyereséghullám.

Taleb a saját állítása szerint csak általános tanácsadóként és kockázatkezelési agytrösztként vett részt az Universa életében, a napi, operatív kereskedésben nem vett részt. Sőt, az Universa pozícióiról sincs tudomása. A trader-ként eltöltött évek miatt ezt nehezen hisszük el. Spitznagel és Taleb most egy másik fekete hattyúra számítanak, amit hiperinflációnak hívnak. Ahogy lenni szokott, erre lehet, hogy még várni kell, de ha bekövetkezik, földcsuszamlásszerű változásokat okoz majd. Az Universa csapata 2009 óta vár türelemmel.

Hogyan lehet a fekete hattyúra felkészülni, sőt: profitálni belőle?

Taleb-ék Hedge Fund-ja ún. deep OTM opciókat vásárol. Ezek olyan vételi vagy eladási jogok, amelyek kötési árai nagymértékben eltérnek az éppen aktuális piaci árfolyamtól. Ha a normál eloszlást vesszük alapul, akkor a 2008 októberében bekövetkezett események valószínűsége sokkal alacsonyabb lenne, mint amilyen gyakran hasonló elmozdulás megtörténik. Az ehhez hasonló eseményeket kb. 10 000 évente kellene megtapasztalnunk, ha a hagyományos elképzelés igaz lenne a gyakorlatban, mégis minden évtizedben 1vagy 2 alkalommal megtörténik. Persze a stratégia implementációja is ennél bonyolultabb összetételű pozíciókat jelenthet, eltérő jellegű opciókkal is. Csak egy példa. 2008-ban nemcsak a részvényekre, részvényindexekre szóló put opciók lehettek sikeresek, hanem az állampapírok hozamcsökkenésére szóló opciók is. Eközben arra is oda kell figyelni, hogy nemcsak az árfolyam elmozdulás lesz kellően nagy, hanem időközben nem apad el tőke, és az opciókba árazott volatilitás is kellően kicsi legyen, hiszen ezáltal lehet elég magas payoff rátát elérni, hirtelen megnövekvő opció árak segítségével.

Talebnek és Spitznagelnek olyan sikerült mindezt megvalósítani, hogy rengeteg pénzt kerestek vele. Spitznagel még 40 éves sem volt, amikor megvett egy házat Kaliforniában (lásd a képen). Az eladó a Mark Anthony - Jennifer Lopez házaspár volt, a két világhírű (bár eltérő tálentummal rendelkező) zenész, akik vagyoni helyzetéről, így ingatlanjuk nagyságáról és színvonaláról lehetnek elképzeléseink. Az Universa csak úgy, mint a filozófiájukban, a székhelyét tekintve is kívül áll a fősodorból, hiszen központja a kellemes Santa Monica-ban van, Los Angeles tengerparti részén. A cég ma már 6 milliárd dollárt kezel.

Az Universa nem volt egyedül 2008-ban. Egy kis Új-Zélandon működő Hedge Fund 234%-ot hozott abban az évben, és azóta áttette a székhelyét Londonba, hogy a stratégiájához több pénzt gyűjtsön össze. A vállalat neve 36 South - Auckland szélességi köré alapján. Ám a kifejezetten váratlan eseményekre specializálódott alap neve nem túl meglepő módon: Black Swan Fund, azaz Fekete Hattyú Alap. Ugye, hogy nem is olyan ritka ez a madár?

---

Iratkozz fel a Magas Hozamcélú Befektetések Magazinra! Most egy 7-részes minitréninget kapsz mellé, sőt áprilisban egy 300 oldalas könyvet, Befektetési Ismeretek címmel, mindezt itt: www.bwm.hu

---

Ha szeretnél további híreket kapni a Hedge Fund-ok világából és tanácsokat, hogy miként valósíts meg hasonló stratégiákat és befektetéseket, akkor iratkozz fel az RSS-re, vagy kérd email-ben a bejegyzéseket (jobb felső sarok), és kövess minket a Facebook-on.

A leggazdagabb Hedge Fund guruk 2011-ben

2011-03-09T15:31:00.000-08:00

Eltelt egy újabb év, és ismét megjelent a Forbes listája a világ leggazdagabb embereiről. A válság legsötétebb napjait, legalábbis a pénzügyi piacok nagy részén, lassan két éve a hátunk mögött hagytuk, és a Hedge Fund vezérek legsikeresebbjei magasabbra törtek mint valaha. Miközben a mindenkori rekordot Bill Gates tartja több mint 10 éve, sőt GDP arányosan Rockefeller most már több mint 100 éve, a zárt körű befektetési szakma bálnái soha nem voltak olyan gazdagok mint most.

A lista legnagyobb érdekessége az, hogy a hosszú idők óta vezető Sorost megelőzte John Paulson. Bár a válság alatt főként CDS-ekkel több mint tízmilliárdot kereső éllovas 2010-es éve jól sikerült, szemben Soros alig-alig pozitív eredményével, azért elmondható, hogy Paulson az utóbbi két évben már a kezelt vagyon tömege miatt bővíti vagyonát milliárdokkal, és a teljesítmény - már a méretből adódóan is - jóval szerényebb. A második helyen álló Soros György így is új rekordra futott, és vagyona valószínűleg a mostani többszöröse lenne, ha nem jótékonykodott volna el közel 10 milliárdot (ha elkezdtél fejben számolni, tudod: "kamatos kamat"). A matematika géniusza, James Simons is átlépte a 10 milliárdos határt, ezzel a világ leggazdagabb 75 embere között van. A listán még számos ismert név van, jellemzően mindegyikük érdemi ütemben növelte a vagyonát, de a gazdaság újbóli erőre kapásával a teljes Forbes rangsorban nem, vagy nem jelentős mértékben léptek előre. 2009 bajnoka, David Tepper most már stabil tagja a legjobb 10-nek, ezúttal a 6. helyen. Feltűnő, hogy a nyolcvanas években nem egyszer három számjegyű százalékos nyereséget hozó, egykori taxisofőr, Bruce Kovner ismét erőre kapott, és három év alatt 50%-kal növelte megtakarított pénzecskéjét. A lista Benjaminja, John Arnold a 13. helyen már sok nagy nevet megelőzött, de további előretörésének most már gátat szab gyenge tavalyi teljesítményén túl az, hogy a Buffett-féle, "adakozzuk el pénzünk felét" mozgalomhoz csatlakozott. Visszaesett a mezőnyben Kenneth Griffin és David Shaw. Az előbbi cége mind a mai napig nem heverte ki 2008-at, és nem érte el a high watermark-ot. Az utóbbi a 2010-es évben teljesített alul, és nem mindig fair módon szabadult meg több mint ezres alkalmazotti létszámának mintegy negyedétől. A lista kattintva nagyítható:

A fontosabb statisztikák a teljes listáról:

A listán 30 ember található a Hedge Fund ágazatból. Az angolszász dominancia lehengerlő: közülük csak három nem él az Egyesült Államokban, de csak egy olyan van, aki nem angol anyanyelvű országban él (Svédország), míg a másik kettő az Egyesült Királyságban (illetve részben Svájcban) lakik (egyikük ausztrál állampolgár). Külön érdekesség, hogy a nem Amerikaiaknak az első húsz közé sem sikerült bekerülni.

Ezen belül is New York viszi a pálmát. A 30 tagból mindössze 6 (!) olyan ember van, aki nem New York államban vagy az azzal közvetlenül szomszédos és Manhattantől maximum 2 órás autóútra lévő New Jersey illetve Connecticut adott településén élnek. A három nem Keleti-parton élő úriember is pénzügyi szempontokból fontos városokban lakik: Chicago (árupiacok), Houston (energia), Pittsburgh.

A listán lévő Hedge Fund vezérek átlagéletkora kis kerekítéssel 55 év. A 30 embernek több mint a fele az ötvenes éveiben jár, ketten vannak 40 alatt, öten tapossák a negyvenes éveiket. Négyen a hatvanas, ketten a hetvenes éveikben járnak. A lista legidősebb tagja Soros György, aki 80 éves.

Ha szeretnéd, hogy gyermeked nagyon gazdag Hedge Fund vezér legyen, akkor egyrészt legyen fiú, a listán egyetlen nő sincs. Másrészt ne adj neki túl gyakori nevet. A 30 emberből 22 rendelkezik egyedi keresztnévvel, és a többiek esetén is csak egy-egy párjuk van a Daniel, David, James, illetve a John megszólításra hallgatóknak.

Maguk a Hedge Fund guruk is sokat gondolnak a családra. A 30 embernek összesen 92 gyermeke van, így az örökösök átlagos száma 3,07. Mindössze kettő olyan van köztük, akinek nincs gyereke, vagy nem tudunk erről, ám az egyikük még 39 éves, így talán még nem maradt le az élet egyik legnagyobb kalandjáról. A legtöbb gyereke,a mostanában talán kissé nehezebben alvó Steve Cohen-nek van, aki több családtagja mellett 7 gyermekével osztozik meg a golfpályát is magában foglaló birtokukon.

Gyermekeiket idővel biztosan a legjobb iskolákba iratják majd be, hiszen az anyagi háttér megvan, és ők maguk is az elit egyetemeken végeztek, méghozzá megdöbbentő koncentrációban. A 30 fő csaknem harmada, 9 ember végzett a Harvardon, és további 7 a Columbia padsorait koptatta. Ha hozzászámoljuk a két Wharton-on diplomázó embert, akkor elmondható, hogy a lista 60%-a valamelyik Ivy League egyetemen tanult. Többieket sem kell félteni, van aki a szintén top 20 ba sorolható Vanderbilt Egyetemen végzett, vagy a lista hamradik helyén álló James Simons, aki a világ valószínűleg legjobb műszaki egyetemét, az MIT-t fejezte be fél kézzel.

A munkahelyek tekintetében is rengeteg a kapcsolódási pont. Négyen a Goldman Sachs-nél futtatták fel a karrierjüket, és ketten-ketten pedig a Credit Suisse, illetve az azóta már alá aláhullott Bear Sterns munkaerőállományát gazdagították. Emellett más hitelintézeteknél és befektetési bankoknál is dolgoztak jó páran legyen szó például a Merryl Lynch-ről, vagy a Barclays-ról. A Hedge Fund vezérek vállalatai között is van kapcsolat bőven. A 17. helyen álló Julian Robertson számos tanítványa közül a legsikeresebb a 24. helyen tanyázó Stephen Mandel. A 2. helyen lévő Soros másfél évtizedig dolgozott együtt - többek között az 1992-es angol font shorton - a 14. helyen álló Druckenmillerrel. Ha már Sorosnál tartunk, a 11. helyen lévő Paul Tudor Jones volt az, aki bő két évtizede megírta Soros első könyvének az előszavát. Érdekesség még a lista 23. helyén lévő Glenn Dubin és 29. helyén lévő Henry Swieca, akik egészen a közelmúltig közös céget vittek. A legszorosabb kapocs mégis a lista 8. helyén megosztozó három Ziff örökös között van, akik a 12. helyen lévő Daniel Och-al együtt van a kezükben a világ egyik legnagyobb Hedge Fund-ja, együttes vagyonuk pedig hajszálra (ami itt 700 millió dollárt jelent...) megközelíti a listavezető John Paulson vagyonát.

A listán lévők összvagyona 116,9 milliárd dollár. A lista utolsó helyén lévő Thomas Sandell-re már nem is lenne szükség, ha a többiek testületileg úgy döntenének, hogy kifizetik zsebből a magyar államadósságot. Az átlag vagyon 3,9 milliárd dollár, az eloszlás ferdesége miatt azonban a medián érték 2,5 milliárd.

Vannak, akik nem Hedge Fund kategóriában szerepelnek a Forbes listán, pedig kellene. Ide tartozik például Edward Lampert is, aki a 11. helyen lenne a rangsorban. Vannak olyan szuper gazdagok is, akik a Hedge Fund világ által lettek ismertek, mégsem abból származik a vagyonuk nagy része. A Facebook-ba annak idején 500 000 dollárt fektető Peter Thiel vagyona 1,5 milliárd dollár, és ennek nagy részét a közösségi oldal merész árazása alapján történő részesedése adja. A Hedge Fund-ja 2008-ig szárnyalt, majd utána szinte minden korábbi profitját elveszítette.

A sok hasonlóság ellenére a lista korántsem olyan homogén, mint aminek tűnik a befektetési stratégiákban. Van itt olyan ember, aki a tőkeáttétel nélküli érték alapú befektetésekben hisz, amelyeket, akár évekig tart. Van, aki pár másodperces ügyleteket csinál bivalyerős infrastruktúrával a háta mögött. Nem egy ember a trendkövetést választotta fő módszerként. A lista élén álló Hedge Fund guru aranyat vásárol és inflációra számít. Még olyan is van, aki a távközlésre tette fel vagyona nagy részét.

A következő években sem számíthatunk jelentős átrendeződésre a listán. A Hedge Fund-ok rugalmasságuknak köszönhetően jól tudnak reagálni az olyan helyzetekre, amilyenek bele vannak kódolva a rendszerbe, legyen szó nyersanyagpiaci felfutásról, inflációs veszélyekről, az államadósságok nagy terhéről, és még sorolhatnám. Szinte biztosak lehetünk abban, hogy a listán szereplő emberek nemcsak abszolút, hanem relatív értelemben véve is előbbre lépnek a rangsorban az évtized során.

---

Ha szeretnél további híreket kapni a Hedge Fund-ok világából és tanácsokat, hogy miként valósíts meg hasonló stratégiákat és befektetéseket, akkor iratkozz fel az RSS-re, vagy kérd email-ben a bejegyzéseket (jobb felső sarok), és kövess minket a Facebook-on.

Feltörekvő Piacok - Stratégiák (7. rész)

2011-02-21T07:50:00.000-08:00

A globális gazdaság elemzése során egy markáns vélemény szinte minden esetben felbukkan, lényegében forrásra való tekintet nélkül. Ez pedig a fejlett országok és a világ többi része között fennálló egyensúlytalanság hatásai és annak fenntarthatatlansága. Egy multinacionális vállalat nemcsak ma, hanem évtizedek óta felteszi magának a kérdést. Ha egy autót/MP3 lejátszót/cipőt stb. szeretne gyártatni, akkor a kiadások komoly részét kitevő munkaerő költségeket figyelembe véve hol építse fel gyártóegységeit? Egy fejlett országban, ahol ugyan stabil a társadalmi és gazdasági környezet, illetve megbízható az infrastruktúra de a költségek magasak, vagy egy feltörekvő országban, ahol az említett feltételek kevésbé kedvezően állnak rendelkezésre, de a bérek és azok járulékai helyenként tizedét, huszadát teszik ki a nyugatiaknak. A választás egyre gyakrabban esik az utóbbiakra, így történhet meg, hogy ma már a fogyasztási cikkek nagyon nagy részét Kínában, Délkelet Ázsiában, Latin-Amerikában, de nem ritkán akár Afrikában kerül előállításra, egyre nagyobb jövedelmet biztosítva ezeknek a feltörekvő régióknak. A multinacionális cégek köré komoly kiszolgáló ágazatok épülnek, helyi cégekkel, és ezek a vállalatok felnőve globálissá is válhatnak, de nagyon gyakran megjelennek az adott gazdaság részvénypiacán is. Más viszonylag szegény országok pedig nem a munkaerő kínálatukra, hanem a nyersanyag lelőhelyeikre alapozva tudnak hasonló ágazatokat kiépíteni (hozzá kell tenni: a könnyű pénz, az "olaj átka" miatt, a dollármilliárdok gyakran nem a gazdaság fejlesztésébe, hanem egy-egy diktátor zsebébe vándorolnak, lásd a felháborodott népet a napokban Líbiában).

Bár ezeknek a feltörekvő piacoknak (angolul emerging markets) van egyértelmű előnye önmagában is, de az egyes Hedge Fund-ok nagyon gyakran specializálódnak egy-egy régióra, akár országra is. Ehhez helyi piacismeret, jó összeköttetések nem ártanak. Lehet ugyan megkötni az ügyleteket New York-ból vagy Londonból, még ezeken a piacokon is egy-egy gombnyomással, de az elemzés és a helyi sajátosságok felderítése már egészen más kaland. Számos Hedge Fund és befektető bukott bele ingatag politikai környezetben az ígéretesnek tűnő kalandba, főleg Oroszországban.

Sok Hedge Fund a helyi kapcsolatokat annyira komolyan vette, hogy a lehető legnagyobb tudású, nyugati egyetemeken végzett, de saját szülőföldjén dolgozó embereket vett fel, sőt nevezett ki az Emerging Fund-jaik élére. A leghíresebb példa Arminio Fraga, aki Soros és Druckenmiller társa volt a kilencvenes években, ám előtte Brazília központi bankjának a második embere volt (később, 1999-től pedig három évig az elnöke). Tudását nemcsak Dél-Amerikával kapcsolatba vették igénybe, hiszen Fraga volt az, aki Sorosék Thai Baht elleni spekulációját előkészítette. Mark Mobius, aki ugyan nem Hedge Fund vezér, de az egyik legismertebb és legjobb feltörekvő piaci szakértő, 75 évesen is folyamatosan utazik, járja a világot, hogy lehetőségeket kutasson fel. Paul Tudor Jones pedig már 1990-ben elkezdte kutatni a lehetőségeket a felszabadulni látszó - akkor még - Szovjetunióban. Miután Észak-Szibériában horgászott a medve piac beindulása idején (lásd a képet), meglátogatta Norilsk városát. Ez egyike azoknak a helyeknek, ahol kevesen élnének szívesen: az éve 270 napján esik a hó, sosem olvad el, és télen a lakosok 6 hétig nem látják a napfényt. Viszont annak a régiónak a központjában helyezkedik el, ahol a világ egyik legnagyobb nikkel, palládium és réz készletei vannak. A Hedge Fund vezér egyik bizalmi embere évente visszalátogatott dideregni az isten háta mögötti városba, hogy a kapcsolatokat is ápolja.

Ám a nagy lehetőségekkel kecsegtető piacoknak megvan a kockázata. Hiába volt éppen Paul Tudor Jones egyike volt azon keveseknek, akik látták előre a 2008-as pusztító erejű vihart, amely számos hitelintézetet és befektetési bankot porig rombolt. Short ügyletein hihetetlen mennyiségű pénzt keresett abban az évben. Mégis, a feltörekvő piacokon vett állampapírjain olyan sokat veszített, hogy 2008-at 4%-os veszteséggel zárta. Amikor látta, hogy az eszét vesztett pánik pillanatok alatt átömlik a feltörekvő országokra, zárta volna ezeket a piacokat, de nem tudta megtenni. Amíg az Egyesült Államokban vagy Európában még voltak vevők, 10-20%-kal alacsonyabban, mint akár pár nappal korábban, addig ezeken a helyeken a vételi oldal teljesen eltűnt, a kereskedési könyvek kiürültek. Nem volt kinek eladni. Paul Tudor Jones ezekre a napokra mondta (ahogy az Istentelenül Sok Pénz című könyvben is olvasható): "Ez volt életem legrosszabb pillanata". Ezért néha még az alapos felkészülés és a piacismeret sem elegendő, és tudomásul kell venni, hogy a Feltörekvő Piacok fokozott kockázatot hordoznak magukban.

Mely országok és régiók tartoznak a Feltörekvő piacok közé? Bár a kifejezés magban foglalja a lényeget, mégsem könnyű meghatározni, hogy mitől számít valaki feltörekvőnek. A közmegegyezés az, hogy az adott ország egy főre jutó GDP-je, és a bérek szintje jelentős mértékben elmarad a fejlett országokétól, továbbá legalább középtávon (makrogazdasági elemzések időintervallumai alapján) komoly növekedést, és az infrastruktúra nagy ütemű bővülését, illetve a gazdaság szerkezetének folyamatos fejlődését tudják felmutatni. Mindezek alapján a legtöbb elemző, vagy indexeket összeállító cég (amelyek 19 és 35 közötti számú országot sorolnak fel itt) tipikusan ide teszi Délkelet Ázsia, Kelet-Európa (beleértve a KKE régiót, így hazánkat is), Dél-Amerika nagy részét, továbbá Mexikót, Dél-Afrikát és néhány progresszív arab iszlám országot. Ezek mellett a legnagyobb szeletet természetesen a BRIC országok (Brazília, Oroszország, India, Kína) teszik ki, amelyekről azt is tudhatjuk, hogy egyenként is önálló kategóriát képeznek teljesítményüket tekintve. Némi iróniával így is meghatározhatjuk az ide tartozó nagyobb országok körét: honnan lehet tudni, hogy feltörekvő országban vagy? Egy csomó gyerek alszik az utcán, mégis hamarosan foci VB-t vagy Olimpiát rendeznek itt (Mexikó, Dél-Afrika, Brazília, Peking, Szocsi, Rio de Janeiro). Egy érdekesség, ahol a Pareto-elv visszaköszön: amíg a világ országainak mintegy 20%-ka tartozik a feltörekvők közé, addig a föld lakosságának a 80%-a itt él. Nem véletlen a "jótékony hatás" a munkaerőpiac kínálati oldalára.

Milyen eredményeket értek el a Feltörekvő piacokra befektető Hedge Fund-ok? Ha ránézünk ezekre a piacokra, akkor első blikkre igen jó eredményekkel találkozhatunk, főleg az elmúlt évtizedből, dacára a 2008-as zuhanásnak.

A feltörekvő piacokra specializálódott Hedge Fund-ok teljesítménye ugyanakkor meglepő annak a tükrében, hogy az adott tőzsdéken milyen eredményeket lehetett elérni az utóbbi időszakokban (mint mindig, most is a HedgeIndex adatait használtam elsősorban). A kategória éves átlagos nettó teljesítménye 8,15%, ez 1,25%-kal marad el a Hedge Fund-ok átlagos éves eredményéhez képest. Az újrabefektetési hatás hosszú távon itt is felnagyítja ezt az elsőre nem éppen nagynak látszó különbséget. Ha valaki az indexek indulásánál 1-1 millió dollárt tudott volna fektetni mindkettőbe, akkor az Emerging portfólió majdnem 840 000 dollárral ért volna kevesebbet, mint az összes Hedge Fund teljesítményét leképező összeállítás, hiszen az utóbbi 365%-ot, az előbi 281%-ot ért el. Az indexeket 1994 óta számolják, és a régi kezdet magyarázatot ad a látszat és a valóság eltérésére. A feltörekvő piacokra specializálódott alapok ugyanis valóban kitűnő eredményeket értek el, de ez leginkább a 2000 utáni évekre, azon belül is elsősorban a 2003 és 2008 közötti időszak masszív emelkedésére igaz. A kilencvenes években viszont ezek a piacok egyértelműen alulteljesítők voltak, így az ezeken tevékenykedő Hedge Fund-ok sem arattak babérokat.

Azonban nem is az alulteljesítés a legnagyobb probléma, hanem a drawdown mértéke, amely a kategória legnagyobb hátrányát jelenti. Az elmúlt 20 évben két olyan év volt, amikor a pánik bejárta a földgolyót és nem volt olyan piac, amely érintetlenül maradt volna: 1998 és 2008. Ilyenkor a portfólió menedzserek nem válogatnak, hanem a lehető legtöbb tőkét biztonságosnak tekintett eszközökbe menekítik, és teszik ezt a lehető leggyorsabban. Ezért nem véletlen, hogy az ilyen időszakok legnagyobb vesztesei köze tartoznak a feltörekvő piacok. Csak egy példa: a BUX 2008 őszére közel 70%-ot veszített az értékéből, az egy évvel korábbi mindenkori maximumához képest. A kötvénypiac talán még rosszabbul járt, pedig a külföldi befektetők egyik kedvence volt a magas hozamok miatt. A vevők teljes mértékben eltűntek az eluralkodó félelem miatt, és hazánk 25 milliárdos segítséget kapott az IMF-től.

Az 1998-as és a 2008-as év az érzékeny területen a Hedge Fund-okat is megégette. Az első alkalommal 40% feletti, a második alkalommal bőven 50% feletti drawdown-t szenvedtek el. Ezzel egyébként még mindig sikerült olcsón megúszni ezeket az időszakokat, hiszen a passzív Emerging részvényindex mindkét esetben - ha csak néhány hétre is - benézett a 60% feletti drawdown tartományba is. Eközben persze a fő Hedge Fund Index 21%-nál nem került rosszabb visszaesés helyzetbe.

A gyenge MAR miatt nem véletlen, hogy az alszektor indexe nem került be az optimalizált HF portfólióba, amelyről pár hónapja írtam. Bármennyire is meglepő, nagyon hosszú távon a feltörekvő piacokra specializálódott, a passzív stratégiát egyébként felülmúló Hedge Fund-ok nem hoznak átlagot elérő eredményt sem miközben sokkal nagyobb visszaeséseket szenvednek el, és ami a legrosszabb: éppen akkor, amikor a legtöbb más stratégia is (az alindex 0,63 és 0,77 közötti korrelációt mutat a fő Hedge Fund index és a fő részvényindexek esetén). Ezzel a jó alternatíva lehetőségét sem képes megvalósítani.

Ez lehet az oka annak, hogy az Emerging kategória eleddig nem volt képes igazán nagy szeletet kiszakítani a Hedge Fund-ok tortájából. A kilencvenes évek közepén 4-5% körüli részarányuk volt, de az orosz válság veszteségei és az ezt követő tőkekivonások teljes mértékben a perifériára taszították őket. A 2003-ban indult fellendülés ismét elcsábította a befektetők egy kis részét, akiket 2008 azért viselt meg lelkileg kevésbé, mert minden más piacon is hasonló jelegű zuhanásokat tapasztaltak. Így a feltörekvő piacokra specializálódott alapok aránya jelenleg 7% környékén van.

Erre feljebb már utaltam: feltűnő még, hogy az ebben a csoportban lévő Hedge Fund-ok mennyire jobbak voltak maguknál az Emerging Indexeknél. Azért van helyzeti előnyük, mert volt piacismeretük, az aktív kezelés pedig, legyen szó jó részvényválasztásról vagy időzítésről, jelentős mértékű hozzáadott értéket termelt. Nem szabad elfelejteni azt sem, hogy a tőkeáttétel, és a short ügyletek is hozzájárulnak az eredményekhez. Az előbbi a magasabb eredmények szállításában, főleg trendkövető szemlélet esetén, továbbá a fejlett országok alacsony hozamszintjét és az inflációval manapság azért néha még mindig küzdő, magasabb hozamszintű országok különbségét kihasználva relatív alacsony tőkeköltség kihasználásában. Ahogy a Long/Short Equity kategóriában már megszokhattuk, a vételi oldal sokkal zsúfoltabb, ezért az indexeknél alig érezni a short-ok jelenlétét a zuhanások idején, enyhe mértékben azonban ezek is hozzájárultak az eredményekhez. Nem elhanyagolható tény az sem, hogy amíg a passzív indexek, vagy az ehhez hasonló hagyományos befektetési alapok csak kötvényeket, részvényéket vásárolhatnak, addig a Hedge Fund-ok árupiacokra, határidős devizapozíciókba, de akár ahogy fent olvashattuk, reálgazdaságba, ingatlanokba is fektethetnek. Összességében elmondható, hogy a kevesebb szabályozási korlát jótékony hatását a Hedge Fund indexek közül az Emerging kategória prezentálja a leginkább látványos módon.

Mit hoz a jövő a feltörekvő piacokon és az ott tevékenykedő Hedge Fund-ok számára? A fejlett piacok gazdaságainak lelassulásával és az adósságproblémák egyre nyomasztóbb terhével a vállukon, valószínű, hogy az olcsóbb munkaerőre, a fogyasztást bőven meghaladó nyersanyagkincsekre építő országok magasabb növekedést, így nagyobb tőzsdei szárnyalást fognak majd bemutatni. Ezt igen ritkán félelmetes zuhanások tarkítják majd, ezért csak a jó piacismerettel, és kiváló stratégákkal rendelkező Hedge Fund-ok fognak majd lenyűgöző számokat produkálni.

---

Ha érdekelnek a napi rendszerességű Hedge Fund híreink és rendszeresen olvasni is szeretnéd őket a Facebook-on, akkor erre figyelj oda: mostantól a Facebook változtatása miatt a "Főbb Események" közé, az üzenőfaladon csak akkor fognak kikerülni a híreink, ha azokra legalább néha valamilyen mérhető visszajelzést adsz. Ezért javasolt, hogy klikkelj, szólj hozzá a megjegyzéseket, de legfőképpen like-olj, legalább időnként.

A jelen Gordon Gekko-i - bennfentes kereskedelem a Hedge Fund-ok világában

2011-02-15T07:43:00.000-08:00

A filmvilág és a tőzsde házasságának megkérdőjelezhetetlenül első számú alakja a Michael Douglas által alakított Gordon Gekko. A Tőzsdecápák antagonist-ja kétféle módon tett szert hatalmas vagyonra. Az egyik nem feltétlenül törvénytelen, de az biztos, hogy mélyen etikátlan. Ebbe a csoportba tartozik a vállalatok felvásárlása, majd felszabdalása, illetve a felvásárlásokba való belenyúlás, és más piaci szereplők kvázi megzsarolása. A második viszont kőkeményen beleütközik a törvényekbe. Ez a bennfentes kereskedelem, azaz olyan részvények vásárlása, vagy éppen shortolása, amely esetén többlet információja van a nyilvánossággal szemben. Mit jelent ez pontosan, és miért jár(na) érte börtönbüntetés?

Képzeljünk el egy kétségtelenül giccses, de szemléletes példát. John Smith kertész egész életében gazdag emberek és cégek kertjeit építette és ápolta. Naponta 12 órát dolgozott, hogy mások az ablakukon reggel kitekintve frissen nyíló, színekben pompázó virágokat lássanak. 50 éves korára összegyűjtött 50 000 dollárt, amelyet a gyermekei oktatására szeretett volna felhasználni néhány évvel később. Pénzét három különböző részvénybe fekteti. Az egyik kiválasztott vállalat másnap bejelenti, hogy nagyon rossz negyedévet zárt, és veszteségei olyan mértéket öltöttek, hogy kénytelen csődöt jelenteni. John szomorúan mond le a befektetett pénzének nem kis részéről, és lánya kénytelen éjszakánként egy sztriptízbárban dolgozni, hogy kifizesse a tandíjat. Amit John nem tud, hogy aznap, amikor megvette a részvényt, a másik oldalon lévő eladó shortolta azokat, ráadásul úgy, hogy jó pénzért fülest kapott a másnapi bejelentésről. Amit John elveszített, azt a másik oldalon álló ember nyerte meg úgy, hogy nem egyenlő feltételek álltak a rendelkezésükre, hiszen olyan többletinformációja volt, amit ha John tudott volna, nyilván nem vette volna meg a részvényt. Az ellenoldali fél tevékenységét illegális bennfentes kereskedelemnek hívjuk, és ezt a törvény bünteti.

A leghíresebb bennfentes kereskedelemmel kapcsolatos ügy érdekes módon nem egy tőzsdén otthonosan mozgó bróker vagy spekuláns esetében történt meg, hanem egy igazi hírességnél. A főzőműsorairól elhíresült Martha Stewart, akinek vagyona meghaladja a félmilliárd dollárt, egy alig 45 000 dolláros veszteség elkerülés miatt került közel fél évre a rács mögé. Stewart asszony egyéb háztartási tanácsokkal is ellátta nézőit, így lakásdekorációval kapcsolatban is sok hasznos tippet adott, akár szűk, elsőre ridegnek tűnő helyekkel kapcsolatban is, amint az a képen látható*.

Ő nem nagyipari méretekben űzte a csalást, hanem egy jelentést kapott a brókerétől, hogy az általa birtokolt biotechnológiai részvények zuhanni fognak, amint egy addig még nem nyilvános engedélyeztetést visszautasító határozat született meg egy gyógyszerről. Az eset rávilágít arra, hogy az amerikai hatóságok, ha nem is feltétlenül hatékonyak a bennfentesek elkapásában, nagyon komolyan veszik a dolgukat és senki sem tekinthető szent tehénnek, bárki számíthat az igazságszolgáltatásra, ha hasonló módon visszaél olyan információkkal, amikről a többség még nem tudhat.

Nem csoda, hogy az információkért aranyárat fizetni hajlandó Hedge Fund világ egyes tagjait is elérte a bennfentes kereskedelem miatt botrányok hulláma. A hatóságoknak 2009 végén egy igazi bálna is a horgára akadt. Raj Rajaratnam, a Sri Lankában született befektető zseni annak az évnek októberében egy általa is támogatott film premierjére ment volna. A gép péntek reggel szállt volna fel, de Rajaratnam még éjjel háromkor is telefonon beszélt a lányával. Rajaratnam valószínűleg nem tudta, hogy akkor a hatóságok már hónapok óta minden lépését titokban figyelik. A nyomozás vezetője hajnalban fontos döntést hozott meg, mert úgy látta, hogy Rajaratnam szökni próbál. Reggel 6-kor az FBI kommandósai rátörték az ajtót és bilincsben vitték be kihallgatásra. Cégénél, a Galleon Group irodájában a munkatársai nyugodtan tartották meg a reggeli értekezletet, hiszen senki sem számított a főnök megjelenésére, úgy tudták, hogy a repülője útban van Európa felé. Hirtelen egyikük a szeme sarkából talán tudat alatt egy ismerős arcot fedezett fel a kereskedési terem számos pontján elhelyezett TV képernyőjén. Felpillantott, és nem hitt a szemének. A világszerte nézett CNBC-n a cég vezetőjét kísérték a rendőrök a rabszállító kocsihoz. Nem tudott megszólalni. Lassan a többiek is észrevették körülötte, hogy nem stimmel valami, és egyre többen szegezték a tekintetüket a TV-re. Mind néma csendben, sokkolva álltak. A vállalatnál mindenki kivétel nélkül ott, egy szempillantás alatt szembesült azzal, hogy karrierje éles fordulatot fog venni.

Mint utóbb kiderült Rajaratnam-nak esze ágában sem volt elmenekülni. Tényleg a film bemutatójára és egy londoni hosszú hétvégére indult, a lányával pedig csak családi ügyekről beszélgettek telefonon, amelyben nem volt semmi kódolt szöveg. Ám a lavina addigra elindult, és lehet, hogy ez a Sri Lankáról származó Hedge Fund vezér nagy szerencséje. Rajaratnam 2009 októberéig olyan életet élt, amiről néhány száz ember kivétel mindenki csak álmodhat. Csak egy példa, az 50. születésnapjára kibérelt egy repülőt 70 embernek, és egy egész luxus szállodát Kenyában. A társaság oda repült és egy héten keresztül szafarikon vett részt nappal, amit nagy éjjeli bulik követtek. A résztvevők egy-egy pólót is kaptak, amin ez szerepelt: "Raj őrült, lázadó, lármázó pereputtya" (angolul jobban hangzik a sok "r" miatt: The Riotous, Rowdy, Rebellious Raj Tribe). Rajaratnam egyes értesülések szerint támogatta a hazájában munkálkodó, terrorista cselekményekkel is vádolt, azóta lényegében legyőzött Tamil Tigrisek mozgalmát is sok millió dollárral.

Rajaratnam már a nyolcvanas években kitűnt a tömegből. A kollégái a Hewlett-Packard számológépei után elnevezték HP Raj-nak, mert olyan gyorsan volt képes matematikai műveleteket végrehajtani fejben. A másik jellegzetessége az erőszakossága volt. Bekerült a legjobb körökbe és válogatás nélkül rohamozta meg a tőzsdei cégek vezető tisztviselőit egy-egy bálon vagy vacsorán. Folyamatosan kérdésekkel ostromolta őket, és amikor már bennfentes információkat szeretett volna kiszedni belőlük, és azok nem válaszoltak, tippeket mondott és figyelte a reakcióikat. Idővel, ahogy Rajaratnam elindította saját Hedge Fund-ját a Galleon-t, ennél komplexebb módszereket dolgozott ki az információszerzésre. Az adatokat egyre kevésbé a cégek menedzsmentjétől és egyre inkább tanácsadói hálozatoktól kapta. Az ügy, amely miatt végül letartóztatták a McKinsey tanácsadó cégtől kapott értesüléseken alapult. Az ottani vezető értesítette Rajaratnam-ot az ATI Technologies és az AMD tervezett egyesüléséről. Amikor az ügylet nyilvánosságra került, a Galleon 20 millió dolláros nyereséggel szállt ki a részvényekből. Egyes források szerint Rajaratnam olyan cégekről is kapott kerülőúton információkat, mint az IBM, az Intel, a Goldman Sachs és a Google.

Az ügynek pikáns szálai is vannak. Eddig a hatóságoknak 25 ember esetén sikerült elérni, hogy legalább a vádpontok egy részében bűnösnek vallják magukat. Az egyikük egy bizonyos Danielle Chiesi. A karrierjét szintén technológiai részvények elemzésével kezdő hölgy tekintélyes hálózatot épített ki az információszerzésre, vállalati vezetőkkel és tanácsadók hadával kapcsolatot tartva. Ehhez nem egyszer a bájait is bevetette, az IBM egyik - azóta bennfentes kereskedelem miatt rács mögött ülő - felső vezetőjével intim kapcsolatot is ápolt. Az adatok kínálatával így aligha volt gond a számára. A lényegében információs brókeri szolgáltatást nyújtó Chiesi a keresleti oldalon is hamar megfelelő ügyfélkört alakított ki. Legnagyobb vásárlója Rajaratnam volt, akivel néha hosszan telefonbeszélgetéseket folytattak. Danielle és Raj igazi munkamániások voltak, így nem jutott idejük arra, hogy néha megnézzenek egy-egy hollywood-i maffiafilmet, ezért az sem jutott eszükbe, hogy ezeket a beszélgetéseket az FBI lehallgatja. A dialógusok között olyan gyöngyszemek is akadnak, mint például: "Ha beszélsz, biztosan börtönbe kerülök...", vagy: "Nekem annyi, ha ez kiszivárog..."

Rajaratnam jelenleg 100 millió dolláros óvadék fejében szabadlábon védekezik. Az átlagos büntetés a 2003 óta megtörtént bennfentes kereskedelemmel kapcsolatos ítéletekben 18 hónap volt. Rajaratnam ügye ennél sokkal fajsúlyosabb, és a széles körű érdeklődés miatt könnyen lehet, hogy a vártnál is szigorúbb büntetésre számíthat. A Qwest egykori vezére, aki állítólag éppen annyi milliót keresett a saját cége részvényeire való spekulálással, mint a híres kiskutyák száma, 70 hónapot tölthet a börtönben.

Az ügy elindulása óta már 40 ember került a gyanúsítottak listájára, köztük nagyon sokan nem a Galleon érdekkörébe tartoztak. A tanácsadók és a kiszivárogtató menedzsment mondhatni diverzifikálta a portfólióját, így több Hedge Fund-hoz is eljutottak az értékes információkból. Számos olyan ember lett gyanúsított, akik korábban az egyik leginkább tisztelt Hedge Fund-nál, a Steve Cohen vezette SAC-nél dolgoztak.

Ezért nem is csoda, hogy Steve Cohen, akiről már részletes cikkben írtunk, szintén a hatóságok érdeklődési körébe került. A pletykák szerint ő az egyik nagy - ha nem a legnagyobb - hal, akire vadásznak, ám egyelőre sikertelenül. Gyanús volt az is, ahogy tavaly júniusban az egyébként rejtőzködő Hedge Fund vezér meglepő mélységben engedett betekintést az életébe a Vanity Fair cikkének keretében, ahol sejthetően a PR tanácsadók hatására emberi arcát mutatta (lásd a fotón a nejével az otthoni kanapéjukon), és néhány ponton megmagyarázta sikereinek okait. Az is köztudott róla, hogy sokat költ információk megszerzésére, és ő a Wall Street legnagyobb megbízója, éves szinten közel 200 millió dolláros tranzakciós jutalékokkal gazdagítva a legnagyobb befektetési bankok bizományosi és elemzési részlegeit.

Cohen múltjába tekintve azonban további érdekességeket találunk. Schwager híres könyv trilógiájának záró kötetében, a Stock Market Wizards-ban Steve Cohen-nel is készült egy interjú, ahol egy igen érdekes esetet is megemlítésre kerül, amelyben egy igencsak szerencsés ügyletről mesél:

A több tízezer tőzsdei ügyletből amiben részt vett, ki tudna emelni egyet, ami kiemelkedik a többi közül?

Egyszer egy millió részvényt shortoltam egy adott cég papírjaiból. Másnap az árfolyam 10 dollárt zuhant. Az elég jól esett.

Mi volt itt a háttérben?

Anélkül, hogy neveket említenék - az adott cég különben soha nem beszélne velem többé - a kérdéses szektorban jó pár részvény erős nyomás alatt volt, de ez a papír még emelkedett, mert nemrég született meg a döntés, hogy bekerül az S&P 500 komponensei közé. Arra a következtetésre jutottam, hogy amint az ezen okból érkező intézményi vételek megszűnnek, az árfolyam zuhanni fog. Éppen azon nap után, amikor megnyitottam a short pozíciókat, a vállalat várakozások alatti negyedévről számolt be, és a pozíció igazi telitalálatnak bizonyult.

Nos, az ilyen kis történetek legkevesebb felkeltik az ember gyanúját. Különös tekintettel arra, hogy Cohen-nek fontos, hogy a cégek menedzsmentjei szóba álljanak vele.

Mégis felületes ítéletalkotás lenne azt hinni, hogy ezek az emberek csak ezáltal lettek ilyen gazdagok. Steve Cohen a fenti példában 10 millió dollárt keresett, ami még akkor is aprópénz neki, ha "csak" 2007-re érte el, hogy vagyona 5 milliárd dollár fölé nőjön. Rajaratnam sem a Wal-Mart-ba jár elintézni a nagybevásárlást, hiszen az ő vagyonát is 2 milliárd dollár közelébe tippelte a szakmai sajtó, amely a letartóztatása óta bezárt cég kieső bevételei és veszteségei ellenére 1 milliárd alá csökkent, de egy afrikai túra, vagy egy-két robbantás egykori hazájában még mindig könnyedén finanszírozható lenne. Ezeknek az embereknek a vagyona tehát két-három nagyságrenddel nagyobb, mint amennyit a hasonló ügyleteken kerestek, még ha számításba is vesszük, hogy nem minden került nyilvánosságra. Rajaratnam esetén 19 millió dolláros ügy, ami miatt bíróság elé került. Egy 7 milliárdos alapnál, amilyen a Gelleon volt 2009-ben, ez 0,25%-ot jelent. Mondhatnánk, hogy sok kicsi sokra megy, de valószínű, hogy a bennfentes kereskedelem csak egy volt a több alkalmazott módszer közül.

A Hedge Fund világban elképesztő nyomás van a menedzsereken, hogy a legjobbak között legyenek. Ehhez szinte folyamatosan kell nagyon magas hozamokat elérni, mert egy viszonylag rossz időszak után a befektetők tovább állnak. Egy bizonyos szint, egy adott nagyságrendű kezelt tőke felett a Hedge Fund-ok (is) kénytelenek sokféle lehetőség, stratégia után nézni, hogy elférjenek a piacon úgy, hogy továbbra is szállítják a magas hozamokat. Másképpen megfogalmazva: ott keresnek pénzt, ahol csak tudnak.

Persze senki nem kötelezte őket, hogy elviseljék ezt a nyomást, és állandó kényszerteljesítményben éljenek. Rajaratnam saját mániájának az áldozata lett, olyan pénzt kereshetett meg illegálisan, amire sem saját vagyoni helyzete, sem a szakmai sikere érdekében nem lett volna szükség. Ahogy Marvin a Tőzsdecápákban mondja: van, aki a "lelkiismeretet hírből sem ismeri" Ezek közé tartozhat a történetek alapján Cohen, akiről könnyen kiderülhet, hogy ugyanebbe a csapdába esett. Pedig aki a kilencvenes évek elejétől kezdve elért éves szinten nettó 20-30%-os hozamokat, annak valódi tudás van a birtokában. Már nem kellett volna semmit bizonyítania. Ahogy tudni kell meglátni azt is, ha egy trend véget ért, úgy észre kellett volna venniük, hogy a pénzcsinálásnak is vannak olyan módozatai, amely már több kárt okoz, mint amennyi hasznot hajt. Itt elsősorban erkölcsi, személyiségbeli és presztízs szempontokról van szó.

Még egy érdekesség. Tudjátok mi az a Galleon (emlékeztetőül: Rajaratnam Hedge Fund-jának neve)? 16. századi hajók, főként a spanyol tengerészetből, amelyek hadi célokra lettek kifejlesztve, de az ő feladatuk volt az arany és a fűszerek elrablása az Új Világból. Modern kori felbukkanása találó elnevezés.

(* - Igen, ez természetesen egy montázs és csak vicc.)

---

Ha szeretnél további híreket kapni a Hedge Fund-ok világából és tanácsokat, hogy miként valósíts meg hasonló stratégiákat és befektetéseket, akkor iratkozz fel az RSS-re, vagy kérd email-ben a bejegyzéseket (jobb felső sarok), és kövess minket a Facebook-on.

A legnagyobb Hedge Fund menedzserek (7. rész) - David Tepper

2011-02-03T13:35:00.000-08:00

Kevés ember mondhatja el magáról, hogy megdönti az egy ember által egy évben valaha is keresett pénz világcsúcsát. Azzal sem sokan büszkélkedhetnek, hogy a tulajdonában lévő csapatuk részt vesz a Super Bowl-on, az Egyesült Államok legnézettebb sportágának, az amerikai focinak a döntőjén. Van azonban valaki aki mindkettőt elérte, és ezzel a poszt-válság időszak legnagyobb ikonja lett, akire mindenki felnéz, vagy irigykedik, akinek valaha köze volt a tőzsdéhez, vagy az amerikai focihoz. Ő nem más, mint David Tepper, akinek Hedge Fund-ja, az Appaloose a piac legismertebb és leginkább tisztelt cégei közé tartozik. Pedig a szakmát nem ma kezdte, már jó ideje a legjobbak közé tartozott, azonban a dobogó, és a címlapok 2009-ig elkerülték. Mostanra viszont Tepper napjaink legnagyobb hatású Hedge Fund vezére, aki egyetlen szavával napokra képes a piacokat a szája íze szerint befolyásolni, mindössze egyetlen nyilatkozatával. Ha napvilágra kerül, hogy cége egy részvényt vásárolt, a piac ugrik és az egekbe repíti azt. Mindkettőre volt példa az elmúlt hónapokban.

Amikor Tepper tavaly szeptember 24.-én megjelent a CNBC-n, Amerika kedvenc pénzügyi csatornáján, és igen optimista képet festett a közeljövőről, ez önmagában szalagcímeket generált a főbb portálokon. A részvénypiacok pedig ennek köszönhették aznapi szárnyalásukat, jókora gyújtást adva a FED által korábban biztosított (és később ismét újratöltésre kerülő) üzemanyagának. Az S&P 500 a napot 2,06%-os emelkedéssel fejezte be, és a vezércikkek ezt nagyrészben Tepper megjelenésének tudták be. A beszélgetés itt tekinthető meg:

Tepper lépései az egyedi részvények terén is képesek - természetesen a fentinél is sokkal nagyobb - földindulásokat elérni. Ha egy érdekkör 5% feletti részesedést szerez egy tőzsdei cégben, akkor azt köteles bejelenteni a Felügyelet felé, és ez az információ nyilvánossá is válik. Az Appaloosa január 7-.én jelentette be, hogy 2010 december 28.-án már jelentős részesedése volt a Dean Foods nevű élelmiszeripari cégben. Az árfolyam az információ napvilágra kerülését követően 11%-kal emelkedett.

Persze Tepper sem befolyásos figuraként kezdte a karrierjét. Pittsburgh-ben nőtt fel, és imádta a sportokat. A középiskola amerikai foci csapatának fontos tagja volt, és mellette baseball kártyákat gyűjtött. Ezeknek a hátoldalán rengeteg statisztika volt az adott játékosok által nyújtott teljesítményekről. A kamasz David kívülről fújta az összes statisztikát, korai jelét adva elképesztő memóriájának és analitikus elméjének. Később, mint sok más sikeres kereskedő, a Goldman Sachs trading részlegénél helyezkedett el 1985-ben. Itt a nehéz helyzetbe, akár csődvédelembe menekült vállalatok kereskedésére specializált egységhez került és egy éven belül kivívta magának az első helyet. 1992-ig dolgozott itt, de elege lett abból, hogy nem nevezték ki partnerré a cégben, ezért csalódottságában úgy döntött, hogy önállósítja magát. A Goldman Sachs nem fizet rosszul az aranytojást tojó tyúkjainak, de még az is aprópénz lett volna ahhoz képest, amennyit Tepper az ezt követő 17 évben megkeresett.

Tepper stratégiája szinte mindig egy egyszerű elméleten alapulnak, amelyet aztán összetett megvalósulási folyamatok követnek. Módszerei általában egy erős kontrariánus, továbbá érték alapú szemlélethez kötődnek, amelyet egy kifejezetten agresszív hozzáállással fűszerez meg. Kostolány mondta, hogy akkor kell vásárolni, amikor ágyúdörgés hallatszik. Nincs arra utalás, hogy Tepper valaha is hallott volna a magyar származású tőzsdegururól, mégis tökélyre fejlesztette ezt a filozófiát. Bajba jutott, zuhanó árfolyamú vállalatok vagy akár államok értékpapírjaiba fektet, ez az ún. disstressed companies és debt stratégia. Az előnyt ott találja meg, hogy az erősen érzelmi alapú pánikok idején a piac hajlamos túlreagálni a negatív híreket és alulbecsülni a pozitívakat, így az adott befektetések jelentős mértékben alulértékeltté válnak.

Amiben az Appaloosa ezt az előnyt tovább növeli, az a lehető legnagyobb, legbefolyásosabb vevő megjelenésének a lehetősége, aki nem más mint az állam, amely lényeben korlátlan lehetőségekkel bír bármely vállalat vagy akár saját költségvetése kimentésében (aminek persze később meg kell fizetni az árát, ezt az adófizetők "készségesen" megteszik, akár adók, akár pénzük elértéktelenedése árán).

Tepper elméletéhez hozzátartozik egyfajta zsigeri optimizmus is. Szerinte a piacok és az emberek is adaptálódnak az új helyzetekhez, ezért átmeneti ideig tartó sokkok után a szereplők megértik és elfogadják a friss körülményeket, ez alapján döntenek, így számukra ismeretlen szituációkban is megtalálják a növekedéshez vezető utat, újra és újra. Ezért a válságok előbb-utóbb mindig átadják a helyüket a fellendülésnek, és a rugalmas részvénypiacon ez igen gyorsan megtörténik. Addig azonban időzíteni pokolian nehéz, Tepper ebben bevallottan és szemmel láthatóan nem a legjobb, ezért inkább igyekszik kiülni a nehéz időszakokat.

Kötélidegek kellenek ahhoz a hullámvasúthoz. Mert igaz ugyan, hogy Tepper rengeteg pénzt keresett az ügyfeleinek, és több három számjegyű százalékos hozamot felmutató éve is volt, de voltak köztük egészen rosszak is. Amikor 1998-ban az orosz válság a legrosszabb napjait élte (biztos vagyok benne, hogy számos olvasónak ezek voltak a legsötétebb tőzsdés órái, ahogy számos nem-olvasónak is, aki azóta hallani sem akar az árfolyamokról) hősünk nagy tételekben zsákolt az orosz állampapírokból. Végig abban bízott, hogy nem lesz államcsőd, ám tévedett és ez a hiba több száz millió dollárt jelentett számára, ami akkor a cég tőkéjének igen tekintélyes részét jelentette. Tepper azonban nem adta fel és a pánikkal átitatott közegben továbbra is vásárolt mindent, amit alulértékeltnek vélt. Az évet már "csak" 20%-os mínusszal zárta az Appaloose, 1999 pedig elfeledtetett mindent, ami keserű volt a megelőző évben, mert szilveszterkor 60%-os hozamra koccinthatott befektetőivel a nehéz időszakot átvészelő David Tepper.

Munkatársai azt mondják, hogy Tepper esetén is gyakran elszakadnak azok a bizonyos idegek és olyankor kő kövön nem marad. Volt olyan, aki azt mondta, hogy nem egy alkalommal kellett elhajolnia felé repülő tárgyak elől, és ez nem a baseball pályán, hanem az irodában történt. Ám a sportpálya sem mentes az agresszív megnyilvánulásaitól. Mesélik, hogy amikor a fia csapatát edzi, ordibálása több száz méterre is elhangzik. Talán túlzottan is komolyan veszi magát. Mégis, sokkal inkább arról van szó, hogy Tepper elkötelezettsége, munkája iránti szenvedélye és a cél elérésére történő koncentrációja egészen kivételes, még a teljesítmény-fókuszos alternatív befektetések univerzumában is.

A tesztoszteron amúgy is tombol az Appaloosa irodájában. A mély barna mahagóni, a nagy LCD TV-k és a sport relikviák mind azt mutatják, hogy ez egy kissé erőszakos, sportszerető, sőt versenyhelyzetet kifejezetten kereső közeg. Nem csoda így az sem, hogy az amúgy is férfiak dominálta Hedge Fund világban a vállalat még erre is rátesz egy lapáttal: nők alig-alig jutnak be a szentélybe, főleg munkavállalóként.

Éves átlagos hozama 30% a díjak levonása után, amit ilyen időtávon olyan kevesen tudtak elérni, hogy valószínűleg a Holdon több ember járt, mint az ebbe a táborba tartozók. Tepper a remek helyzetértékelésével, merészségével és a stratégiai érzéke által már a válság előtt nagy vagyonra tett szert, hiszen vagyona már 2003 után átlépte az 1 milliárd dollárt, de a széles körű elismertség 2009-ig elkerülte. Ez volt az az év, amikor a legnagyobbak közé emelkedett, méghozzá olyan átütő erővel, amelyre talán csak egyszer, a jelzálog összeomlás meglovagló John Paulson esetén volt példa. Tepper egyetlen év alatt 4 milliárdot tett zsebre, és mivel ez sikerdíjból keletkezett, ennél is sokkal többet keresett az ügyfeleinek.

Amikor 2009 elején az árfolyamok tovább zuhantak, a 2008-ban eszkalálódott válság hullámai által, és mindenki pánikolt, attól rettegve, hogy a pénzügyi rendszer az összeomlás határán egyensúlyoz, az Appaloosa éppen azt tette, ami ennek az ellenkezőjére utalt. A Hedge Fund éppen a pénzügyi szektorból kezdett el vásárolni, ott is a leginkább érintett bankrészvényeket előnyben részesítve. Bank of America 3 dolláros átlagáron történt bevásárlása mára legendássá vált, az árfolyam pedig ma már 14 dollár felett jár. Az Appaloosa-nak az ismert források szerint a mai napig ez a legnagyobb pozíciója, a portfólió mintegy 10%-át teszi ki, és az első tíz helyen 5 bankrészvény szerepel.

Tepper a "Trading Places" című film egyik jelenetével hozza párhuzamba az akkori eseményeket. Az Eddie Murphy és Dan Aykroyd főszereplése ellenére a legjobb tőzsdés filmek közé sorolható filmben a narancs határidős piacán egy gyors zuhanás során a teljes piac megőrül, mindenki eladni akar, csak a két főszereplő az, aki hajlandó vásárolni. A valóságban a Tepper is a higgadtak szűk táborát erősítette. Végül 4 milliárd dolláros csekket kapott az év végén, ami abszolút rekordnak számít az egy évben megkeresett pénzt tekintve a Hedge Fund-ok világában.

Hogy mi mindent csinálhatna Tepper ennyi pénzből? Megtudhatod ebből a Facebook bejegyzésből.

Tepper a link alatti felsorolás helyett a megalománia valamivel visszafogottabb megnyilvánulásait választotta. Lánya születésnapján Ashlee Simpson, a tinik népszerű énekes ikonja lépett fel. Tepper saját 50. születésnapján pedig ő maga énekelt és táncolt, de nem egyedül, hiszen a színpadot Sheryl Crow-val osztotta meg. Nem sokkal később 50 millióért vett egy házat a Hamptons-ban, a keleti part legelegánsabb környékén. Ám ebben az esetben is fontos súlyt kapott ego-jának további hízlalása. Az ingatlan ugyanis annak az embernek a volt feleségéé volt, aki a kilencvenes évek elején nem adta meg neki a lehetőséget, hogy a Goldman Sach-nél partnerré váljon.

Szintén saját lényének kedveskedett az a tény, hogy amikor 2003-ban 55 millió dollárt adományozott egykori egyetemének Pittsburgh-ben, az intézményt cserébe róla nevezték el. Erről a Hedge Fund milliárdosok költekezési szokásai között is beszámoltunk.

Tepper azonban még nagyobb boldogsággal fogott bele élete újabb nagy kalandjába, amely egyben gyerekkori szenvedélye, a sport. Ezúttal nem ő csattogtatta a vállvédőket, hanem résztulajdonosa lett egy amerikai foci csapatnak. Ebben sem adta alább, mint a legtöbb sikert magáénak tudható klubbot, egyben szülővárosa csapatát, a Steelers-t vette meg (a képen Tepper irodájának néhány sport relikviája). Nem mellesleg a szintén Pittsburgh-ben született Druckenmiller , angol jegybankot Sorossal megtámadó Hedge Fund milliárdos elől halászta el a lehetőséget. Apropó Steelers. Az idén ismét a döntőbe, azaz a Super Bowl-ba jutott csapat nevét arról kapta, hogy Pittsburgh nagy acélipari központ volt, főleg még az aranykornak számító hetvenes években. Amikor Tepper-t megkérdezték, hogy mi a sikere titka, akkor csak annyit mondott, hogy azért nem fél újra és újra kockázatos befektetésekbe fogni, mert neki nem lenne baj az sem, ha vissza kellene mennie a szülővárosába acélipari munkásként dolgozni. Azt mondja, hogy lélekben nem szakadt el középosztálybeli gyökereitől és ugyanaz az ember maradt, mint aki volt. Akár így van, akár nem, a sikerek elvitathatatlanok, saját jövőbeni szerepét pedig átgondolhatja a Pittsburgh Steelers legújabb meccsére menet a magánrepülőjén.

Vasárnapról hétfőre virradó éjjel ismét az amerikai foci legfontosabb ünnepe, a Super Bowl ideje érkezik el. Tepper is oda repül, a lelátón fog ülni, és teli torokból buzdíthatja majd csapatát. Teljes gőzzel, ahogy mindig is teszi.

Managed Futures - Stratégiák (6. rész)

2011-01-18T14:09:00.001-08:00

A Hedge Fund-ok világában szinte egyetlen olyan stratégia típus sincs, amely ne valahonnan kívülről származott volna. Ez nem csoda, tekintve, hogy a szektor viszonylag fiatal, a pénzügyi piacok pedig régóta jelen vannak, és maguk a Hedge Fund-ok csak a felhasznált módszereknek adnak igen széles kereteket. Van egy stratégia csoport, amelyre ez fokozottan vonatkozik, és mind a mai napig széleskörű autonómiát és tiszteletet vívott ki magának ezen a területen.

Az alternatív befektetések két célja, a megszokott eszközben ülés helyett, hogy egyrészt eltérő jellegű, a szokásos befektetésekkel szemben alacsony korrelációjú portfólió elemet adjon a szofisztikált befektetők kezébe. Másrészt, az elérhető hozamot is növelni szertnék, akik kiléptek a szokásos kerékvágásból. A két cél megvalósítása az esetenkénti short ügyletekkel, illetve tőkeáttétellel valósítható meg talán a legkönnyebben. A két fegyver egy platformon a határidős ügyletek által érhető el a leghatékonyabban.

A határidős piacok már évszázadokkal ezelőtt is léteztek, az 1700-as években Oszakában már működött a rizs tőzsde, ahol Munehisa Homma legendás spekulánssá vált és megalkotta a japángyertya diagramok alapjait. A határidős tőzsdék a legnagyobb fejlődésüket a hetvenes években érték el. Ekkor a korábbi - főleg mezőgazdasági - termékek számos pénzügyivel egészültek ki főleg a deviza és kamatügyletek terén. Bár addig a határidős árupiacokat inkább fedezeti ügyletek végrehajtására használták, a termékek sokasága és eltérő jelege hatékony diverzifikáció által (is) teret nyitott a spekulánsoknak, azoknak is, akik professzionális szintén kezdték el űzni az ipart.

A határidős piacokra, már csak hagyományból is, még mindig úgy gondoltak, mint árupiacokra. Így jöttek létre a CTA-k, vagyis Commodity Trading Advisor-ok. A titulus tükörfordítása az lenne, hogy Árupiaci Kereskedési Tanácsadó. Ám a CTA-k szerepe lényegesen túlmutat ezen, ők valójában portfólió menedzserek. Jellemzően olyan számlákat kezelnek megbízás, amelyen lévő vagyon más személy tulajdonában van, és kifejezetten származtatott termékekre specializálódtak.

A legtöbb CTA kisebb vagyont kezel és kis csapattal dolgozik (sőt, lehet egy egyedül dolgozó magánszemély is. A hőskorban egy-egy számla rendelkezési jogosultságát adták át nekik, de egy idő után a számlák és ügyfelek mennyisége olyan nagy lett, hogy összetettebb jogi stuktúrákra, kiterjedtebb technikai és adminisztrációs háttérre volt szükség. Az sem mellékes (főleg manapság), hogy bizonyos kezelt összeg felett a pozíciók felvétele és az azokból való kiszállás komoly nehézségekbe ütközik, ezért az algoritmimikus kereskedés fejlesztésére van szükség, ami további erőforrások bevonását igényli, ha a portfólió menedzser nem szeretné, hogy például a nem régen említett High Frequency Trading cégek lefölözzék a lassúságukat. A megnövekedett igények miatt így a Managed Futures ma már sok tekintetben a Hedge Fund-ok terepe lett, és a fő elemző cégek külön csoportban, külön index formájában követik a tevékenységüket.

A Managed Futures alcsoportban lévő menedzserek nagyon nagy többsége trendkövető módszereket alkalmaz. Egyes vizsgálatok szerint a korreláció a deklaráltan trendkövető stratégiákat vivő menedzserek és a Managed Futures csoportba tartozók között 0,9 feletti, így a két halmaz csaknem azonos egymással. A Managed Futures tehát ma már lényegében összefonódott a trendkövetés fogalmával. Az alszektor tagjainak csupán egy kis töredéke hoz döntéseket fundamentális alapon, ami különösen nehéz a belső értéket nehezen felmérhető árupiaci termékek, vagy devizák esetén. A nagy többség csak igyekszik meglovagolni a hullámot.

Milyen módon (és miért) történik a trendkövetés? Ez gyakran teljes mértékben automatizált stratégiát jelent, de nem ritka a "kézi vezérlés" sem, amikor a döntés egyedi esetekre épül, emberi megítélés alapján. A trendkövetés lényege, hogy az árfolyammozgás általános irányának megfelelő oldalon veszünk fel pozíciót, azt valószínűsítve, hogy ez a tendencia folytatódni fog. A trendkövetők nem prognosztizálnak későbbi eseményeket, nem határoznak meg célárakat, hanem csupán reagálnak az eseményekre. Az árfolyamoknak azt a sajátosságát használják fel, hogy azok hajlamosak trendszerűen mozogni, jellemzően sokáig és nagymértékben egy adott irányban. Mivel semminek nem határozzák meg a belső értékét, így nincs referencia pont, nincs irányzék, amely felé az árfolyamnak szerintük előbb-utóbb konvergálnia kellene. Ezért egy pozíciójuk ellen mozgó árfolyamokat valahogyan kezelni kell, így itt szigorú kockázatkezelésre van szükség.

A trendkövetésnek kimutatható előnyt az szolgáltat, hogy az árfolyamok időben véve nem egymástól függetlenül mozognak. A megelőző időszak eseményei befolyást gyakorolnak a piaci szereplőkre, akik gyakrabban követik az árfolyammozgást. Továbbá egy-egy fundamentális eseménysorozat lereagálása is időt vesz igénybe, amely fokozatosan manifesztálódik az árfolyamokban. Az árfolyamok (például. napi) elrendezése nem normál eloszlást követ, hanem sokkal inkább egy olyat, amit a "fat tail" néven ismerünk, vagy hívhatjuk Levy-féle eloszlásnak is. A lényeg, hogy a nagy árfolyammozgások sokkal gyakrabban fordulnak elő, mint ahogy azt a véletlen árfolyammozgás indokolná, azaz érdemes a veszteségeket időben korlátozni, a nyereségeket pedig hagyni, hogy meglovagolja ezeket. Mindezt egy nagyon híres matematikus, a fraktálokról ismert Mandelbrot is felismerte és írt róla - többek között - a The MisBehavior of Markets című kiváló könyvében.

Tehát azért érdemes a kockázatot korlátozni, és a nyereséget elengedni, mert a nagy mozgások sokkal gyakrabban fordulnak elő, mint azt standard modell - a teljes véletlenre épülő normál eloszlás - indokolná. Különösen az extrém mozgások nagyobbak a vártnál. Eugene Fama, aki egyébként Mandelbrot diákja volt, azt fedezte fel, hogy a Dow részvényeinek esetében az átlagos ötszörösénél nagyobb szórás kétezerszer (!) gyakrabban fordul elő, mint amit a normál eloszlás indokolna.

A Managed Futures teljesítménye ezek tükrében első látásra nem tűnik lenyűgözőnek. Az éves átlagos hozam mindössze 6,63% 1994 óta, igaz ez még mindig sokkal magasabb, mint a kockázatmentes kamatszint. Az adatnál csak csak három rosszabb alindex van, de a Short Bias kivételével egyik sem marad el sokkal tőlük. Még rosszabb hír, hogy a havi adatokból számolt, éves szinten nézett szórás azon kevesek közé tartozik, amely meghaladja a 10%-ot teljes alindex szinten. Bár nem egyedi értékpapírokról van szó, a hagyományos portfólióelmélet oldaláról közelítők ezen adatok alapján már dobnák is a Managed Futures-t a kukába.

Közelebbről megvizsgálva azonban érdekes dolgokra bukkanunk. Az első, ami szembeötlik, hogy a maximális drawdown 18% alatt van, ami persze nem alacsony, de tudjuk jól, hogy a Hedge Fund stratégiák nagy része 2008-ban olyan pofonba szaladt bele, ami ennél sokkal nagyobb visszaeséseket eredményezett. A többség kiheverte ennek a hatásait, de van, aki a mai napig jócskán a high watermark-ok alatt van. A Managed Futures esetén ilyen probléma nem létezett. A shortot vidáman használó trendkövetőknek 2008, az egyik legjobb éve volt, több mint 18%-os nettó hozammal. Mindezt úgy, hogy a legmagasabb drawdown alig haladta meg a 7%-ot. Ugyanakkor amikor mások örültek, a Managed Futures-t alkalmazó menedzserek inkább csak ráncolták a homlokukat. Például 2009-ben, amikor sok Hedge Fund visszamászott a falon, a trendkövetők veszteséggel zárták az évet, ami nagyon ritkán fordul elő velük. Még ennél is rosszabb volt számukra az 1996-ös és 1996-os év, amikor egy 22 hónapos time off peak, azaz új csúcs nélküli időszakot kellett átvészelniük a befektetőiknek. Pedig ebben az időben indult minden idők egyik legnagyobb részvénypiaci szárnyalása, és akkoriban kevesen panaszkodtak. Hogy mást ne említünk, az S&P 500 majdnem 60%-ot rallizott ez idő alatt. Megint más időszakban ismét a kocka újabb megfordulásának lehettünk szemtanúi. A technológiai buborék kipukkanását követően, amikor az említett részvényindex lényegében lefelezte az értékét, a Managed Futures invesztorok 28%-os hozamot zsebelhettek be. Ezzel lényegében már elmeséltem az ágazat legnagyobb előnyét, ami nem más, mint a differenciáltság. A drawdown-ok szinte mindig más időszakokban vannak, mint a többi stratégia csoport esetén, így optimalizációra remek lehetőséget adnak. A tesztek alapján a súlyra meglepően magas számok jönnek ki, a legjobb kockázat-hozam párosítást mutató MAR ráta optimalizálása esetén a Managed Futures aránya 63%, de a hozam (a rendszerben már meglévő tőkeáttételen felüli, tehát átcsoportosítással elért) növelésével is valamivel kisebb, de 40% feletti arányokat tapasztalunk.

Managed Futures optimalizáló hatásában rejlő tényezőket a befektetők nem igazán használják ki. A súly az összes Hedge Fund-on belül lényegében 2 és 6% között mozgott az elmúlt években, és az egyébként szofisztikált befektetők szinte tökéletesen sajátították el a kisbefektetőkre jellemző rossz időzítés művészetét. Amikor 2002-re már komoly hozamokat mutattak fel a trendkövetők, főleg a részvénypiaccal szemben, sok pénz áramlott az alszektorba. A részvénypiac fellendülésével, és a Managed Futures veszített súlyából. 2008 közepére az arány 4% alá esett, pedig éppen ekkor indult meg a legnagyobb nyereség sorozat. Ekkor megint később kapcsoltak a befektetők, és ismét pénz áramlott befelé, ami a súlyt csak azért nem növelte, mert a Managed Futures veszteségeket, a többi alszektor pedig jellemzően nyereségeket termelt. A hosszú távú tendencia azonban egyértelmű. A Managed Futures súlya a kilencvenes évek közepe óta a duplájára emelkedett. Hozzá kell tenni: a stratégia csoportnak jelentős súlya van a Hedge Fund világon kívül is, például az említett CTA-k révén.

A trendkövetők táborát a Managed Futures csoportba tartozva számos híres Hedge Fund és vezérük alkotja. A blog-on bemutatott emberek közül ide tartozik Christian Baha és Salem Abraham is. A nyomást, és a rossz időszakokat ők, és még inkább a befektetőik nem bírták elviselni, ezért mindkettőjüknek van egyéb programja is. A Superfund-nak Market Neutral, az Abraham Trading-nek (lényegében) Statistical Arbitrage. Ám fő profiljuk, a trendkövetés következetes végrehajtása mind a mai napig fő profiljukat jelenti. A trendkövetők között rajtuk kívül is, egyedi szinten számos olyan ember van, aki az indexek teljesítményét jócskán túl tudta szárnyalni. Hogy csak néhány példát említsek:

John W Henry, a Boston Red Sox és a Liverpool FC tulajdonosa. Az általa legrégebben indított program éves hozama 20,62%, a díjak után, 1984 óta.

Bill Dunn, aki már a hetvenes években úttörőként használta a módszert, és aki egészen hajmeresztő visszaeséseket képes produkálni, amelyekből aztán mindig győztesen kerül ki. A legnagyobb drawdown-ja 71% (!), ám csak az évek végét figyelembe véve ez 24% alá szelídül. Ehhez 15%-os éves hozam társul, ami évtizedek alatt komoly vagyon megteremtését tette lehetővé a kitartó ügyfeleknek.

David Harding (Winton Capital), akik nagyon összetett programokkal dolgoznak, több mint 10 milliárd dollárt kezelnek, ezzel minden bizonnyal a világ legnagyobb egyedi trendkövetői. Az éves hozam 17%, ehhez a legrosszabb drawdown nem éri el a 26%-ot.

Sorolhatnám még az alágazat legendás szereplőit, a zenés kedvű Ed Seykota-tól kezdve a tanítványait (az ún. teknőcöket) fanatikus szinten képző Richard Dennis-ig. A lényeg, hogy a stratégia létjogosultságát sokan bebizonyították. A Managed Futures, ami a gyakorlatban a legtöbb esetben egyet jelent a trendkövetés alkalmazásával, stabil szereplője a Hedge Fund-ok világának is, és vélhetően egyre fontosabb szerepet fog kivívni magának a jövőben is.

---

Ha szeretnél további híreket kapni a Hedge Fund-ok világából és tanácsokat, hogy miként valósíts meg hasonló stratégiákat és befektetéseket, akkor iratkozz fel az RSS-re, vagy kérd email-ben a bejegyzéseket (jobb felső sarok), és kövess minket a Facebook-on, valamint a Twitter-en is.

---

Ha pedig közvetlen, személyes, a te esetedben is alkalmazható megoldást szeretnél befektetéseid intézése kapcsán, akkor keress minket itt.

Christian Baha - az alternatív befektetési univerzum Richard Branson-ja

2011-01-03T07:58:00.001-08:00

Vannak emberek, akik úgy játszanak a médiával, ahogy egy szép és okos nő játszik a hódolóival. Itt ne a hazai vagy nemzetközi celebvilág magamutogató hírességeire gondoljunk, hanem olyan emberekre, akik személyes sármjukat, fellépésüket felhasználva szereznek komoly ismertséget vállalatuk, cégcsoportjuk számára. Talán a legismertebb közülük Richard Branson, a Virgin cégcsoport alapítója. Ő az az ember, aki tudatosan keresi az utat a címlapokra, és rendszeresen fel is kerül azokra. Hol azzal, hogy látványos, vagy akár egyenesen szemtelen akciókkal hívja fel magára a figyelmet. Néha pedig azzal, hogy különböző filmekben vagy TV műsorokban bukkan fel - a leggyakrabban önmagát alakítva. Ez a fajta exhibicionizmus elsősorban az üzleti érdekeket szolgálja. Branson tankot vezetett New York szívében, hogy népszerűsíti az üdítőitalát, és a Jóbarátokban egy kis turista stand árusként szerepelt, miközben a főszereplők természetesen a Virgin légitársaságával repültek az angol fővárosba.

Példáját sokan követték "kicsiben" különböző iparágakban. Az alternatív befektetések területén ezt Christian Baha, egy osztrák rendőr tette meg. Egy kollégájával együtt 1996-ban indítottak el egy zárt kis alapot, miután elemzést végző szoftvereket fejlesztettek. Nem véletlen, hogy egy automatizált rendszere építő stratégiát alkalmaztak. Az első nehézkes év után a gép beindult és egy nagy kockázati toleranciával rendelkező, trendkövető megoldással évről évre magas hozamot hoztak befektetőiknek. A kezdetben a barátságtalan Quadriga nevet a sablonosan hangzó, de könnyen megjegyezhető Superfund-ra cserélték, profi marketingbe öltöztették, és a világ számos nagy pénzügyi központjában nyitottak irodát a következő években, Hong Kongtól Szingapúron át Monte Carlo-t és persze New York-ot sem kihagyva. A legtöbb hasonló alappal szemben ők nem a nagyobb, több tíz vagy százmillió dollárral rendelkező magán, de még inkább intézményi befektetőket célozták meg szolgáltatásaikkal, hiszen alapjaik akár 5000 dollártól is elérhetőek voltak.

A Superfund csak részben számít a hagyományos értelemben vett Hedge Fund-nak. A meghatározásnál említett két alapkritérium egyikének egyes esetekben nem felel meg, egyes esetekben csak részben felel meg annak. Ez a vállalat ugyanis azt a forradalmi tettet hajtotta végre, hogy a nyugat-európai és amerikai értelemben vett kisbefektetők szintjére hozta le a tipikus Hedge Fund jellegű stratégiák egyik legfontosabbját: a trendkövetést. Sajnos, ennek mind ők, mind pedig a befektetőik megfizették az árát, még akkor is, ha összességében azért a többségük az egyébként kegyetlen tőzsdei világ nyertesei közé tartozhat.

Baha és csapata fénykorában közel 2 milliárd eurónak megfelelő összeget szedett össze, ennek jelentős részét kisbefektetőktől, amire az alternatív befektetési üzletágon belül senki sem volt képes. Az, hogy ezt egy kis osztrák start-up-ból, minimális szakmai múlttal voltak képesek megtenni, a párját ritkítja. Bár a teljesítményük, különösen az első években lenyűgöző, azért nem voltak vele teljesen egyedül. Amiben viszont különlegesek voltak, hogy több mint 50 000 befektetőt voltak képesek megnyerni maguknak.

A Superfund ismertségét azzal növelte, hogy jelentős sport szponzorációt folytatott. Amikor Baumgartner Zsolt a Forma-1-ben a Minardi csapat tagjaként versenyzett, akkor a cég az egyik fő szponzor volt. Sőt, még egy saját verseny szériát is indítottak, ami talán Baha hirhedt autó imádatának tudható be, és valós hasznot és készpénzre váltható ismertséget alig hozott számukra. Később aztán egy másik osztrák cég szállt be a Forma-1 szponzorálásába, de önálló csapattal, és néhány év kísérletezgetés és rengeteg pénz után tavaly végre csapatban és egyéniben is világbajnokságot szereztek, de ez már egy másik történet. A sikereket megirigyelve a Superfund élére állt annak a konzorciumnak, amely a saját, Superfund Team nevű Forma-1 csapatot indíotta volna el, a tapasztalt tesztpilóta, Alexander Wurz vezetésével. A terv végül kútba esett. Az autósport mellett Baha cége focicsapatokat, operát és balettintézeteket is szponzorált. Ez utóbbit New York-ban: nem véletlenül.

A vagyonkezelők legnagyobb piaca ugyanis több testhosszal az Amerikai Egyesült Államok, ahol az emberek magasan a legtöbb megtakarítással rendelkeznek, és relatíve sokat tudnak a befektetésekről, így nyitottabbak az újdonságok felé. Ezért nem csoda, hogy minden cég szeretne ide bejutni. Ezt azonban nehezítik a nehezen megugorható belépési költségek, és még inkább a meglepően merev szabályozás.

A Superfund volt az első cég, amely Managed Futures termékeket reklámozott a tengerentúli TV-kben. Ebből látható két példa az alábbi videóban. A szabályozás nehézségei miatt azonban nem mondhattak bármit a videóban. Sőt, a reklám csak arra ad lehetőséget, hogy felhívják az emberek figyelmét a cégre, számokat meg sem említhettek. Baha azonban úgy gondolta, hogy ez is elég, és megpróbálta a lehetetlent. A Branson-i utat követve ő a hirdetés főszereplője, és még az sem zavarja, hogy akcentusa nehezen feledhető. Sőt, talán éppen ez volt a cél. A vagány imázs a hirdetés tartalmában is megjelenik. A csúcspont 0:28-nál következik be, ahol a törvény abszurditását egy gúnyos mosollyal és vállrándítással reagálja le.

Baha exhibicionizmusa azonban nem állt meg itt. Egyik rendezvényére a volt Elnököt, magát Bill Clintont hívták meg, aki tudvalevőleg a legdrágább beszédeket tartja a világon, alkalmanként akár hatszámjegyű dollárösszeget elkérve. Szerepet kapott a Tőzsdecápák folytatásában is, egy igencsak helyzetén kívüli, rosszul értelmezett szerepben. Ezt követően a piros szőnyegen pózolt a rendezővel, Oliver Stone-nal. A mára nagyrészt talentumát vesztett direktor egyébként a Superfund ügyfele.

A sok szereplés azonban egy idő után már nem hozta meg a várva várt sikert. Ez nem a nyílt és agresszív marketing stratégia hibája, hanem az, hogy a termékek nem váltották be a hozzájuk fűzött reményeket (és a tengerentúlon az sem segített, hogy a cég neve megegyezik egy mrégező anyagokat felszámolni kívánó törvénycsomaggal). A Superfund 2005-öt követően egyre romló teljesítményt volt kénytelen elkönyvelni. Pedig az indulást követő 8 évben a zászlóshajójuk, a ma már zárt Q-AG meghatszorozta az értékét. A sikereken felbuzdulva még két, magasabb kockázati szinteket vállaló alap családot indítottak. Volt köztük olyan - amely nagy ingadozások mellett - ami kevesebb mint három év alatt négyszerezte meg a pénzét a jegyzéskor beszálló befektetőknek. Ráadásul ez az alap nettó eredménye, a 35%-os kifizetett sikerdíj után.

A magas díjak amúgy is jellemzőek a Superfund-ra, amelynek van olyan alapja, amely a 35%-os sikerdíj mellett havi (!) 0,5%-os fix díjat számít fel. Ez lényegesen magasabb, mint a Hedge Fund-ok esetén ágazati sztenderdnek számító 20% és éves 2%. A többlet azonban nem feltétlenül Baha, aki máig a fő tulajdonos, mohóságára vezethető vissza. A stratégia végrehajtása olyan tőkeáttételt követel meg, amely sok ügyfél országában egy-egy befektetési alap esetén nem megengedett. Ezért a Superfund termékeinek a többsége olyan helyeken van bejegyezve, mint például a Kajmán-Szigetek, vagy az EU alap epicentrum Luxemburg. Ezeket átvinni, értékesíteni számottevő jogi, adminisztrációs költségekkel jár. Erről írtam bővebben egy két évvel ezelőtti cikkben. A díjak és a szabályozás sokat ront a helyzetükön.A Hedge Fund-ok világát nem lehetetlen lehozni az átlagos befektetők szintjére, de mint a példa mutatja, nem is mindig egyszerű. Hosszú távú befektetőik azonban így is nagyon jól jártak. Legalább 6 éve meglévő befektetőik jellemzően 14 és 18% közötti éves hozamokat értek el, ami a nagyon magas díjakat tekintve a stratégia erényeit egyértelműen megcsillantja.

A High watermark sikerdíj számítás miatt azonban a bevételek nagy része eltűnt a vállalat életéből, hiszen a 2009-es év nagy trendfordulói miatt 18-43% közötti drawdown-ban vannak, ezeket kellene ledolgozni, hogy újra sikerdíjat kaphassanak. A Superfund kénytelen volt drasztikus költségcsökkentést életbe léptetni. Több irodájukat bezárták, a szponzoráció nagy részét megszüntették, és ma már eszükbe sem jut egy a Forma-1 csapat főszponzorának lenni, ráadásul a saját szériájukat is befejezték. A focicsapatok sem viselik már a nagy "S" logót a mezükön, és az opera társulat is máshonnan kénytelen előteremteni a pénzt arra a bizonyos késre. A társaság a termékkínálatát is átalakította és ma már nemcsak trendkövető, hanem market neutral stratégiájú alapokat és aranya alapú termékeket is kínál.

A fő értékesítési irodájuk - többek között - Bécsben megmaradt. Ez a Stephansdom terének Manner bolt melletti utcáján lesétálva, csaknem a Duna partján található. Érdemes benézni ha arra jársz, akár csak az üvegen keresztül, mert ha kissé már meg is kopott a zöldes fény, annak a jelképét és élő történelmét láthatjuk ott, amely a mai napig forradalmat jelent az alternatív befektetések világában. Ha nem is lesz könnyű dolguk, biztosak lehetünk abban, hogy sokan fogják követni a példájukat.

---

Ha szeretnél további híreket kapni a Hedge Fund-ok világából és tanácsokat, hogy miként valósíts meg hasonló stratégiákat és befektetéseket, akkor iratkozz fel az RSS-re, vagy kérd email-ben a bejegyzéseket (jobb felső sarok), és kövess minket a Facebook-on, valamint a Twitter-en is. Mostanában éppen arról megy a beszélgetés, hogy vajon miért nem fektetnek a Hedge Fund-ok pénzt a Facebook-ba.

---

Ha pedig közvetlen, személyes, a te esetedben is alkalmazható megoldást szeretnél befektetéseid intézése kapcsán, akkor keress minket itt.

Market Neutral - Stratégiák (5. rész)

2010-12-18T05:23:00.001-08:00

A Hedge Fund-ok többsége, a megadatott szabadság, és a magas ügyfélelvárások miatt abszolút hozamra törekszik. Ezért minden évben azt szeretnék elérni, hogy a piaci mozgásoktól függetlenül, az általános irányra tekintet nélkül pozitív eredményt tudjanak felmutatni. Ahhoz, hogy ezt el tudják érni a nagy piacokon mindig, vagy legalábbis az esetek túlnyomó többségében tudni kellene a várható irányt.

Van azonban alternatív megoldás a fenti szükségesség kiküszöbölésére. A piaci résztvevőnek nem a piaci irányt kell eltalálnia, hanem elegendő azt, hogy melyik részvény (vagy egyéb eszköz) tud jobb lenni másoknál. Más szóval fel kell ismernie a relatív erőt. Ha el tudja találni, hogy melyik részvény lesz erősebb a másiknál, függetlenül attól, hogy a két részvény a piaccal együtt esik vagy emelkedik, de a lényeg: nem egyenlő mértékben, máris nyert ügye van. Az erősebbet kell megvennie, a gyengébbet pedig shortolnia. Ezzel létrejöhet a piacsemlegesség - Market Neutral hozzáállás, és innentől a siker a viszonylagosság helyes megítélésén múlik.

Némi túlzással mondhatjuk azt, hogy a Market Neutral a legrégebbi Hedge Fund stratégia csoport. Már Alfred Winslow Jones, az első Hedge Fund megalkotója (róla is részletesen van szó az Istentelenül Sok Pénz című könyvben) is azzal az egyik alapelvvel indította cégét, hogy pontosan ugyanakkora értékben vásárol részvényeket, mint amekkora értékben shortolja őket. Maga a névadó "hedge" kifejezés is innen származik.

Ahhoz, hogy a relatív teljesítmény kihasználása zsíros profitot hozzon a Hedge Fund-ok befektetőinek (és magas sikerdíjat a menedzsereknek), arra van szükség, hogy a részvények egymáshoz képest mért teljesítménye jelentős mértékben eltérjen. Ha egy csak vételi oldalon részt vevő, akár nyílt befektetési alap jól kiválaszt egy részvényt, amelyik 20%-ot emelkedik egy adott évben, azt semleges oldalról nehéz utólérni. A Market Neutral menedzsernek ha ezt a részvényt shortolta, akkor a long oldalon 40%-ot emelkedő részvényt kellene találnia, vagy ha ezt a papírt vette meg az év elején, olyan vállalatban kell shortolnia, amelyik egy centet sem emelkedett. Ez nem könnyű feladat, tekintettel arra, hogy a legtöbb részvény között a korreláció elég magas, és ritkák az ekkora különbségek a teljes piac arányaiban. Ezért a magasabb teljesítmény eléréséhez tőkeáttételre van szükség. Emiatt viszont nagy relatív ingadozás nem fér bele, hiszen a tőkeáttétel szinte minden esetben növeli a kockázat elméleti szintjét, a gyakorlatban ez ritkán jelenik meg, olyankor viszont dominó elv szerűen.

Azt, hogy a pozitív oldalon ebben a stratégiában milyen lehetőségek rejlenek, a gyakran magas korreláció ellenére, jól mutatja az alábbi grafikon, amely az Apple és a Research in Motion (Blackberry gyártója) árfolyam alakulását mutatja be relatív grafikonon. A sikerhez az egyértelmű fundamentális tényezőkön felül a piaci időzítésre, technikai elemzésre is szükség van, hiszen még a világos trendben lévő Apple árfolyama is erős ingadozásokat mutat be, ami a relatív grafikonon is megmutatkozik.

A neutrális hozzáállás természetesen nem jelenti a tökéletes fedezettséget. Gyakran azért, mert a portfólió menedzser deklaráltan szeretne felvállalni valamely irányban kitettséget, de a fenti ábra rámutat arra, hogy maga a stratégia sikeressége okozza a kitettség növekedését, hiszen a számukra kedvező elmozdulás növeli az egyik pozíció arányát a másikhoz képest. Ez folyamatos kiigazítást, gyakran akár opciókra is alkalmazott ún. dinamikus delta fedezést jelentene, ezt azonban még a legerősebb technikai háttérrel sem lehet tökéletesen megoldani. Így a semlegesség soha nem lehet teljes, csak ahhoz nagyon közeli. A többség nem is törekszik erre, bizonyos elhajlás, még javíthatja is a teljesítményt. Még a világ második legnagyobb aternatív befektetési üzletágát jelentő JP Morgan egyik Market Neutral alapja is 400 millió dolláros, közel 20%-os lukat hagyott a saját eszközeiben a vételi oldal felé, erről tanúskodik legutóbbi részletes kimutatásuk.

Még ha a tökéletesség sikerülne is, akkor sem mondhatnánk, hogy a semlegesség, akár szektoron belül is a long és short pozíciók arányának kiegyensúlyozása a valós kitettség eltüntetését jelentené. Azonban bármikor, bármilyen összetett pozíciót is vesz fel valaki a pénzügyi piacokon, az valamilyen kockázatot jelent, és az avval való szembesülés-előbb utóbb elkerülhetetlen. Például a kilencvenes évek végén sok Market Neutral Hedge Fund veszített sokat, vagy maradt el jelentős mértékben a legtöbb alaptól azzal, hogy túlértékelt növekedési részvényeket shortolt, és viszonylag lassan vánszorgó értékalapú részvénybefektetéseket eszközölt a long oldalon.

Ha nem is kizárólag ezért, de jelentős részben erre vezethető vissza, hogy minden idők egyik leginkább legendás Hedge Fund-ja, a csúcsán a legnagyobb tőkét kezelő Julian Robertson-féle Tiger Management bezárta irodáját. Bár Robertson nem deklarálta, hogy piac semleges lenne, és a Global Macro-ban is lubickolt fénykorában, a fő elve az volt, és nem kevés sikeres tanítványának ma is az, hogy értékeltségi alapon egymással szemben nyitnak pozíciókat különböző részvényekben.

Persze Robertson "csak" 19%-ot veszített, az internet őrület tetején, amíg előtte éves 30% körüli hozamokat produkált. Vannak, akik viszont részben hasonló stratégiával lényegében mindenüket elveszítették. A Long Term Capital Management, minden idők második legnagyobb , de kétség nélkül a legmegrázóbb Hedge Fund csődjét összehozó alap egyik kedvenc módszere is az ún. pairs trade volt. Hírhedtté vált ügyletük a Shell - Royal Dutch long-short páros volt, amelynek a sírját túlságosan nagy méretükkel ők maguk ásták meg. Az orosz válság miatti volatilitás pánikban az ő tranzakcióik növelték a távolságot a két részvény árfolyama között, ezzel a teljes veszteségük több mint 10%-át ezen az egyetlen ügyleten szenvedték el.

A Market Neutral stratégia első pillantásra egyike a leggyengébb, legkevésbé jelentőségteljes stratégiacsoportoknak. Az indulás óta elért éves átlaghozam 5,01%, amivel jócskán elmarad az S&P 500 teljesítményétől, amelyik 7,66% volt, és az index indítása óta majdnem kétszer akkora profitot eredményezett, mint a neutrális megközelítés. A Dow Jones világ indexet enyhe mértékben, éves szinten kevesebb mint 0,5%-kal tudta megverni. Ez aligha vigasztalja a befektetőket, hiszen a fő Hedge Fund index évi átlagban több mint 4%-kal múlta felül, ez az indítás óta eltelt 16 évben minden befektetett 1 millió dollár esetén 2,204 e dollárral nagyobb (2,285 helyett 4,489) nyereséget eredményezett volna.

Elvárás lehetne, hogy az alacsonyabb eredmények kisebb ingadozásokat hoznak magukkal. Egészen 2008-ig ez volt a helyzet. A Market Neutral azonban a válság legrosszabb napjaiban, egészen pontosan novemberben olyan sokkot okozott, amire senki sem számított. Ráadásul az akkori visszaesés majdnem olyan rossz, mint a fő részvényindexek esetén, így nehéz hozzáadott értéket találni ennek a kategóriának a teljesítményében. Az igazán megdöbbentő az egészben az, hogy 2008 októberéig a legnagyobb havi gyakorisággal kalkulált drawdown 3,54% volt, ezt ez a hónap 3 tized százalékkal múlta felül, majd novemberben jött az összeomlás, amikor 43% közvetlen közelébe ugrott a mutató értéke (lásd a grafikonon). Tegyük hozzá: ez nem kis részben a szűk mintának a következménye, de még ennek tudatában is elmondhatjuk, hogy 2008 ősze felforgató jellegű volt az ágazat számára.

Ezzel a szegmens a második legrosszabb MAR mutatóval rendelkezik (0,11), csak a Short Bias marad el mögötte. A szinte egyenes vonalat felváltotta egy zuhanás, amelynek aljáról alig tudott építkezni az index mind ezidáig, és hatalmas elmaradásban van a high watermark-tól, ami nem sok jót ígér ezeknek az alapoknak. Idén is, a Short Bias kivételével az egyetlen szegmens, amely negatív eredményeket szállított.(mint eddig is, most is a HedgeIndex adatait vettem figyelembe).

A rossz eredmények ellenére mégis korai következtetés lenne, ha azt hinnénk, ebbe a stratégia típusba nem érdemes pénzt fektetni. Az egyik ok, hogy semlegesnek lenni mindig komplex döntési folyamatokat és szegmensen belül is akár alapvetően eltérő pozíciókat jelent, egészen más tényezőkre visszavezetve. Ezért az ide tartozó Hedge Fund-ok között is van jó pár olyan, amelyik szignifikáns mértékben, olykor igen impozáns módon, felülteljesíti az ágazati átlagot.

Ami azonban ennél is fontosabb, a stratégia típus egyedi jellegzetességei lehetővé tehetik, hogy az ideális hozam-kockázat portfólióban egy kis helyet azért kapjon. Itt a MAR optimalizálás (ami nem szentírás) 4%-os súlyt javasol. Minderről részletesen, pontos adatokkal együtt volt szó ebben a cikkben. A Market Neutral a legalacsonyabb, de még pozitív korrelációs együtthatóval rendelkezik a fő Hedge Fund index alakulásával szembeállítva. Éppen azért, mert iránytalansága miatt jellemzően más időszakokban teljesít(het) jól (ez 2008-ban sokat romlott) és ami fontosabb: rosszul, mint társai, ezzel kiegyensúlyozva annak teljesítményét.

A befektetők még a jelzett arányban sem fektetnek ezekbe a Hedge Fund-okba. Ez a harmadik legkisebb kategória, 2,2%-kal (short bias és convertible arbitrage után). A stratégia csoport aranykora 2000 és 2006 között volt, ekkor az alacsony ingadozások mellett a súly bőven meghaladta az 5%-ot. A 2008-as események azonban az amúgy is zsugorodó alágazat jövőjét nagyon hosszú időre erősen behatárolták. Elegendő a csalódott befektetőkre gondolni, de szintén aggasztó lehet, hogy a menedzserek többsége csak a szakadékból szemléli a high watermark-okat, így a sikerdíjakat is, és a korábbi teljesítmény adatokat figyelembe véve hosszú időre lemondhatnak erről. Sikerek szinte csak azok tudtak maradni, akik határozott véleményt nyilvánítottak. Őket azonban már más stratégiák terepén kell keresnünk.

---

A HedgeFund.hu oldalain ez volt az idei utolsó bejegyzés, de jövőre - többek között az olvasói javaslatok alapján - még több érdekességgel találkozhattok ezen az oldalon, több gyakorlati tanáccsal egybekötve.

Békés Karácsonyt és Boldog Új Évet Kívánok!

---

Ha szeretnél további híreket kapni a Hedge Fund-ok világából és tanácsokat, hogy miként valósíts meg hasonló stratégiákat és befektetéseket, akkor iratkozz fel az RSS-re, vagy kérd email-ben a bejegyzéseket (jobb felső sarok), és kövess minket a Facebook-on, valamint a Twitter-en is.

---

Ha pedig közvetlen, személyes, a te esetedben is alkalmazható megoldást szeretnél befektetéseid intézése kapcsán, akkor keress minket itt.

"Mindent shortolni akarok, amit ez a fickó megvesz" - A Nagy Dobás - Könyvkritika

2010-12-15T03:28:00.000-08:00

Egy jelzálogkötvény konferencia 2006-ban, vagy 2007 elején egészen csodálatos esemény lehetett pszichológiai, szociológiai és közgazdasági tanulmányok készítésére, ám erről akkor még kevesen tudtak. A többség azért érkezett oda, hogy üzleti kapcsolatokat építsen és a további fejlődésről értekezzen a szakmabeliekről. Volt viszont egy szűk kis csoport, amely kifejezetten azért látogatott el erre a rendezvényre, hogy a saját szemével lássa ellenfeleit, és hogy meggyőződjön róla: ezek tényleg annyira rövidlátóak, mint amilyennek látszanak. A szkeptikusok egy olyan Hedge Fund elindítói voltak, akik az ingatlanpiac összeomlását várták. Lényegében (egyszerűen megfogalmazva) biztosításokat vásároltak arra nézve, hogy adott jelzálogcsomagok nemteljesítési aránya nagymértékben megnő. Ha ez történt, akkor a biztosítási pénz többszörösét, gyakran több tízszeresét, nem egyszer akár több százszorosát is megkereshették. Ahhoz, hogy a biztosítást megvehessék, értelemszerűen a másik oldalon egy eladónak is állnia kellett. Voltak is bőven, de meglepően alacsony áron adták a biztosítást. A maroknyi kis csapat leült beszélgetni a nagy cégek képviselőivel, hogy kiderítsék mi az oka a nagy olcsóságnak, amikor bármikor összeomolhat a kártyavár. Ahogy a beszélgetések haladtak a maguk útján, világossá vált: az eladóknak fogalmuk sincs arról, hogy mit csinálnak! A Nagy Dobás című könyv csúcspontja az a jelenet (SPOILER WARNING), amikor az egyik összeomlásra játszó ember egy kövér, mohó ellenérdekelt féllel szemben ülve erről meggyőződik, majd a beszélgetést összehozó emberhez megy, a távolból rámutat a vadul falatozó, nagydarab emberre és csak annyit mond: "Mindent shortolni akarok, amit ez a fickó megvesz".

Michael Lewis könyvét az ilyen történetek teszik kézzelfoghatóvá és szórakoztatóvá. A Brókerpóker korábbi szerzője néhány olyan egészen kivételes ember történetét mesélik el, akik előre látták a válságot, amely az amerikai jelzálogpiacról indult ki, és amely szinte soha nem látott hullámot indított el a befektetési szegmensben, azt alapjaiban megrázva, és számos nagy céget eltörölve a föld színéről. Az eseménysort meglátó emberek nemcsak zseniális felismerésük miatt kivételesek, hanem azért is, mert egészen eredeti személyiségek, néha hajmeresztő személyiségbeli, vagy tudásbéli hiányosságaikról tanúbizonyságot téve. Bizonyos értelemben mind kívülállók a pénzügyi világ elitjével szemben és éppen ez volt az, ami segítette őket abban, hogy a válság alatt egészen hihetetlen vagyonokat teremtsenek meg Hedge Fund-juk által, mind az ügyfeleiknek, mind saját maguk számára.

Aki gyakran olvas befektetési tárgyú könyveket, vagy követte ezt a blog-ot, az tudhatja, hogy volt már egy egészen jól sikerült könyv ezzel kapcsolatban. Gregory Zuckerman A Legnagyobb Tőzsdei Nyereség Valaha című műve (Greatest Trade Ever). Ebben az olvasmányban is olyan emberek jelennek meg, akik különös utakon jutottak el oda, hogy a befektetési bankok vakságát látva nagyot nyertek az ingatlanpiachoz kapcsolt termékek zuhanásán. Lewis könyve sok mindenben hasonló, ám van amiben egyértelműen erősebb, és akad amiben bosszantó módon gyengébb. Azért bosszantó, mert ezt a hibát elkerülhette volna.

Lewis-ról tudni kell, hogy rövid ideig dolgozott egy befektetési banknál, ahol elmondása szerint sokat keresett, de felháborították az ott uralkodó nézetek, ezért kilépett és az egészről írt egy könyvet, ez lett az itthon is megjelent Brókerpóker (bulvár alert: mellesleg született a tollából egy remek könyv egy nehéz sorsú amerikai football játékosról is, ez a Blind Side, amely meghozta az Oscar-t Sandra Bullock-nak). Az író ez alatt a néhány év alatt olyan mértékű sérelmet halmozott fel, amit a mai napig nem tudott feldolgozni. Az olvasó szempontjából nincs jelentősége, hogy ezek a sérelmek jogosak-e vagy sem, mert bármelyik is a helyzet, Lewis érzelmei a könyvön nagyon erősen, lényegében önálló fejezetekben kelnek életre. A látványos (al)rendszerellenesség majdnem odáig fajul, hogy alapjaiban kérdőjelezné meg a könyv hitelességét, szerencsére Lewis azért sok teret ad a sztorizgatásnak, emellett rámutat, hogy a kapukon belül is voltak zsenik, akik rájöttek a rendszerek belső hibáira, és volt elég tehetségük ahhoz is, hogy házon belül csináljanak hasznot etikus módon ebből. Ennek példája a könyv egyik főhőse Greg Lippman, aki a Deutsche Bank-ot segítette több milliárd dollárhoz, saját magát pedig mintegy 50 millióhoz segítve, ezzel elindítva önálló Hedge Fund-ját, előbb-utóbb minden tehetséges kereskedő itt végzi.

Amiben a könyv nagyon hasonlít a Legnagyobb Nyereség Valaha c. műre, az egy személyben keresendő. Ő nem más mint Michael Burry, a pszichológiai nehézségekkel küzdő félszemű ex-orvos. Lewis könyvéből többet megtudhatunk Burry jellemrajzából, ami önmagában is érdekes lenne, de sokkal fontosabb, hogy minden szempontból létező kívülállósága és makacs személyisége miként segítette a dollárszázmilliókat érő felismerésekhez. Ez pedig már kézzelfogható tudás és előny az olvasó számára, még akkor is, ha ez nem direkt módon jelenik meg, és nagyon kevesen fogják tudni azt felismerni, még kevesebben hasznosítani. Az sem mellékes, hogy Burry-t többen is látványosan átvágják (például a Goldman Sachs többszörös áron adja tovább neki a biztosításokat, de még így is elképesztő vagyonokat szakít), majd belé rúgnak, ez utóbbit azért, mert szókimondó stílusát nem tudják elviselni. Az emberek ego-ja még a legnagyobb bajban is olyan nagyra hízlalt, hogy inkább sértődötten elvonulnak (még Burry ügyfelei is, akiket időben figyelmeztetett), minthogy másra hallgatva egy vagyont keressenek. Burry karaktere annyira elvarázsolja Lewis-t, hogy a könyv folyamán az üzleti világban népszerű BlackBerry készüléket többször is BlackBurry-nek ír le, bár az is lehet, hogy csak az egyébként nagyon jó munkát végző fordító számítógépén rendetlenkedett a szövegszerkesztő.

Ami Lewis könyvében kifejezetten jó, az a részletgazdaság, a néhol kissé langyosan zakatoló történetmesélés átváltása parádésba (lásd az első bekezdésben említett jelenetet), továbbá az, hogy alaposan kitárgyalja, lényegi résszé teszi a válság előtti időszak eseményeit, és részletesen tárgyalja a buborék kialakulásának okait (bár ez utóbbiban az ingatlanpiacot, a valós okot kevéssé érinti). Lewis nem fél bálványokat döntögetni. Bill Millert, a legendás value befektetőt csak úgy mellékesen, egy izgalmas kis történet oldalszálán alázza porig (szegény Bear Sterns részvény vásárlását javasolja...), de nem hagyja ki - részben Burry-vel karöltve - a nagyon olcsó és kissé demagóg Greenspan-Henry Paulson-Bernanke hibáztatós játékot sem. Az esetek többségében, a szigorúan az események leírását alapul véve, ez sokat ad hozzá a könyv szórakoztató jellegéhez, miközben alig von le valamit, annak szakmai tartalmából, és óhatatlanul megjelenő oktató jellegéből. Például jó ha tudjuk, hogy ha egy befektetési bank OTC (tehát egy szintig letagadható) pozíciót tekintve már nagyon nagy bajban van, akkor a fontos munkatársak éppen szabadságon vannak, esetleg súlyos rendszerhiba miatt nem tudnak árakat közölni, és még egy fránya áramszünet is hátráltathatja a munkájukat.

A könyv végére a főszereplők élete, története lekerekedik, sokszor győztesen, de nem egyszer keserédesen is. Sokat megértettünk a válság előtti belső ellentmondásokról, a hitelminősítők létéből fakadó konfliktusokból, a befektetési bankok belső működéséből, és ami a leginkább meghatározó: kis Hedge Fund-ok vezéreinek a problémáiról, belső őrlődéseiből, a türelemjátékról amíg az igazuk a piacon is manifesztálódott. Bár a történetvezetés egy-két helyen kissé lapos, azért általánosságban még jól is szórakoztunk. Sajnos ezt követően Lewis ismét moralizálgatásba kezd, vélt vagy valós erkölcsi magasságokból szemlélve a tájképet csata után. Az ilyen hibák sokat rontanak a könyvén, de van egy javaslatom ennek házi orvoslására. Mielőtt nekiülünk az olvasásnak szemléljük pár másodpercig Lewis képét a hátoldalon. Ezután dőljünk hátra, lazuljunk el és csukjuk be a szemünket. Képzeljük el az írót egy Che Guevara pólóban üldögélve egy bölcsész szakos bulin, amint a földön ülve füvet szív. Ezt a képet jó erősen raktározzuk el magunkban. Most már nekiláthatunk az olvasásnak, és a jó részéket élvezni fogjuk, míg a rosszakat mosolyogva tudjuk majd átlapozni. Karácsonyra a Zuckerman könyv - ha nem is sokkal de - egyértelműen jobb választás, amennyiben az ajándékozott magas szinten ért angolul. Ellenkező esetben A Nagy Dobás is nyugodtan kerülhet a fa alá.

---

Ha szeretnél további híreket kapni a Hedge Fund-ok világából és tanácsokat, hogy miként valósíts meg hasonló stratégiákat és befektetéseket, akkor iratkozz fel az RSS-re, vagy kérd email-ben a bejegyzéseket (jobb felső sarok), és kövess minket a Facebook-on, valamint a Twitter-en is. A Facebook-on egy játék keretében, mindössze maximum 15 szó leírásával a könyvet is megnyerheted Karácsony alkalmából, de csak ma, azaz 15. éjfélig!

---

További Szakirodalom kritikák itt olvashatók (PDF).

---

Ha pedig közvetlen, személyes, a te esetedben is alkalmazható megoldást szeretnél befektetéseid intézése kapcsán, akkor keress minket itt.

A legnagyobb Hedge Fund menedzserek (6. rész) - Edward Lampert

2010-12-10T02:39:00.000-08:00

30 millió dollár rengeteg pénz. Forintban az elmúlt napok esése után ez 6,3 milliárd forintot jelent. Egyes becslések 80 000 és 95 000 fő közé teszik azon emberek számát, akik ekkora vagyonnal rendelkeznek. A legtöbben egy élet kemény munkájával keresnek meg közülük ennyi pénzt. Olyan nagy vagyon ez, hogy a végtelen gazdagságot jelenti, ami nagyon keveseknek adatik meg. A világon alig több mint minden 1 milliomodik embernek adatik ez meg.

Eddie Lampert, egy határozott tekintetű, enyhén kopaszodó, középkorú hedge fund menedzser 2008 szeptember végén elegáns, de cseppet sem feltűnő irodájában ült, a Connecticut-i Greenwhich elegáns főutcáján, és a képernyőre meredt. Tehetetlenül figyelte az eseményeket. Abban az időszakban óránként (!) veszített harminc millió dollárt. A zuhanás pedig nem akart véget érni. Azt gondolhatnánk, hogy egy tőzsdével foglalkozó embernek ezek a legrosszabb órái, és nincs semmi, amitől jobban tartana. Mégis, Lampert nem ekkor félt a legjobban életében.

5 évvel korábban megkötözve ült egy koszos motel egyik szobájának fürdőszobájában, és azt hitte meg fog halni, méghozzá úgy, hogy meggyilkolják. Éppen egy fontos felvásárlásról tárgyalt, és egy fárasztó hét után, pénteken késő este kilépett az iroda épületének a kapuján, amikor néhány álarcos ember támadt rá, betuszkolták egy autóba, a fejére zsákot húztak és elhajtottak vele. Egy motelbe vitték, ahol napokig tartották fogva. Közölték vele, hogy arra kaptak megbízást egy konkurenstől, meg kell ölniük. Lampert persze halálra rémült, de korábbi, szinte vérre menő tárgyalásai során szerzett tapasztalatai kisegítették. Fogvatartói azt mondták neki, hogy a megbízójuktól ugyan 5 milliót kapnának, de őt 1 millió dollárért hajlandóak elengedni. Lampert túltette magát az első rémületen és a fenyegetőzések terrorja közepette felismerte: az állítólagos megbízás csak egy blöff, és egy igencsak amatőr emberrabló társasággal van dolga. Felvették hangját és telefonon bejátszották a feleségének, ez már jelezte, hogy váltságdíjért történő szabadon engedését komolyan gondolják, sőt csak ez a céljuk. Sok órányi rábeszéléssel elérte, hogy elengedjék, és megígérte, hogy pár nappal később 40 000 dollárt ad át nekik. A kezdő bűnözők otthagyták az út szélén és Lampert egyszerűen hazasétált, ahol a családja és barátai alig hittek a szemüknek, amikor előkerült. A rendőrség pár nap múlva elkapta az emberrablókat. Kiderült, hogy tényleg nem volt megbízó, és áldozatuk kilétéhez az interneten keresgéltek ötleteket, nem éppen jó felkészültséget mutatva. A legidősebb 23, a legfiatalabb 17 éves volt akkor. Azóta is börtönben vannak.

Az persze nem csoda, hogy a rablók őt szemelték ki. Lampert az emberrablás időpontjában már nagyon gazdag volt, pedig csak a 42. életévében járt. Karrierje olyan, mint ahogyan a nagykönyvben meg van írva. A Yale-en tanult közgazdaságtant és már ott kapcsolatba került a legjobb társaságokkal. James Tobin mellett volt asszisztens az egyetemi évek alatt. Ő az a Nobel-díjat is kapott közgazdász, akiről a híres nemzetközi deviza tranzakcióra kivetett adó ötlete fűződik, bár van egy olyan érzésem hogy maga Lampert nem igazán ért egyet ezzel az ötlettel. Az egyetem befejeztével a Goldman Sachs-nél kezdett el dolgozni. Elérte, hogy Richard Rubin jobbkeze legyen az arbitrázs részlegen (állítólag ezt úgy vitte véghez, hogy Rubin táskáját cipelte, és közben ötleteivel győzködte). Rubin a kilencvenes éveket a Clinton kormányzat két legfontosabb gazdasági pozíciójában töltötte. Lampert - ekkor még harmincas éveiben - pedig felépítette Amerika egyik legsikeresebb Hedge Fund-ját. Még ezelőtt, 1987-ben azzal szerzett a cégen belül hírnevet magának, hogy egyedüliként képviselte azt a nézetet, hogy a részvények veszélyesen túlértékeltek a hosszútávú hozamszintekhez képest. Harcias fellépése miatt a részvényarányt 30%-kal csökkentették, még éppen időben, hiszen ezzel az októberi krach-ot jóval kisebb veszteségekkel megúszták.

Egy évvel később, mindössze 26 évesen úgy döntött, hogy elindítja saját cégét. Ne felejtsük, még a nyolcvanas években járunk, amikor a Hedge Fund alapítása ritka ötlet volt, kevesen mertek belevágni, és New York pénzügyi elitje (vagy az oda törekvők) is arról álmodoztak inkább, hogy egy zsíros bóvli kötvény ügyleten vagy egy vállalat menedzsment általi LBO (leveraged buyout) kivásárlásában vesznek részt. Még maga a mentor, Richard Rubin is azzal riogatta, hogy ez egy rossz ötlet és tönkreteszi ígéretes pályafutását. A cégét ESL Investments-nek nevezte el, nevének kezdőbetűi alapján (középső nevét ritkán használja). A kezdőtőkét Richard Rainwater, szintén a pénzügyi szektorból meggazdagodott texasi milliárdos adta. Szintén ő volt az, aki számos gazdag ügyfélnek mutatta be Lampert-et. Így hamar olyan befektetőket tudhatott maga mögött, mint a Loews birodalmat birtokló Tisch család, aki vagy a film mogul David Geffen és a számítógépeket gyártó Michael Dell.

Geffen nyilvános állítása rávilágít arra, hogy az elkövetkezendő években Lampert mennyire zseniálisan vezette a céget: "Több pénzt csinált nekem, mint amennyit én az összes többi üzletemben együttvéve, egész életemben". Geffen a világ legrettegettebb film és zenei mogulja, vagyona 5 milliárd dollár, és ő az, aki Griffin és Cohen mellett a világ legfontosabb műgyűjtője a nagyon-nagyon drága festmények területén. Már tettem róla említést, amikor a Hedge Fund vezérek műkincs gyűjtési szokásairól (és egyéb pénzköltési hóbortjairól) írtam, Geffen két rekord értékű tranzakcióban is részt vett a műtárgy piacon, csak ennél a két esetnél összesen több mint 200 millió dollárral. Ezek után nem csoda, hogy Geffen szavai mennyire nagy súllyal bírnak, ha pénzkeresésről van szó.

Lampert-et a sajtó előszeretettel szokta a "következő Buffet" címen emlegetni. Ez nem véletlen, mert a két ember befektetési stílusa nagyon hasonló. Lampert napjaink egyik legjobb érték alapú invesztora. Mégis, Buffett csak arra figyel oda, hogy egy-egy vállalatban történő komoly részesedés megszerzése után kompetens menedzsment kerüljön a cég élére, és ő maga ritkán folyik bele az operatív döntéshozatalba. Nem szabdal fel cégeket, nem alakít át, csak kivárja, amíg az érték megjelenik a piaci árfolyamokban is. Ezzel szemben Lampert gyakran sokban hasonlít Carl Icahn-ra is. Az elmúlt évtizedek nagy vállalat felvásárlójához hasonlóan egy esetben - és magasan ez volt a legfontosabb - Lampert beült a megvett cég vezérigazgatói posztjába, és aktívan vesz részt a megvett vállalat menedzsmentjében.

Az ESL elsősorban a K-mart felvásárlásáról lett híres. Ez a vállalat egyike volt amerika legnagyobb kiskereskedelmi cégeinek.Érdekesség, hogy a Kmart-ot ugyanabban az évben, 1962-ben alapították, mint Amerika másik két nagy hiper és szupermarket láncát, a Target-et és a még nála is nagyobb Wal-Mart-ot. A K-Mart azonban a kilencvenes években a durva árverseny hatására gyorsan veszített pozícióiból, és csődközeli állapotba került. Sokan azt mondták, hogy a cégnek vége és minden beléjük fektetett dollárt elnyeli a süllyesztő. Annak idején én is több vitát folytattam el ezzel kapcsolatban, de elsősorban csak mint érdeklődő. Az biztosnak tűnt, hogy az agyonnyomott árfolyamú részvény nagyot robbanthatott volna felfelé, ha sikerül kikecmeregnie a gödörből. A többség azonban úgy gondolta, hogy a K-Mart esélytelen a piacon és a felszámolás az egyetlen járható út. Lampert viszont felismerte, hogy a cég vezetésében súlyos hatékonysági hibák, és visszaélések voltak, továbbá végig szem előtt tartotta, hogy a vállalat hihetetlen mértékű ingatlanvagyonnal rendelkezik. Elkezdte hát felvásárolni a K-Mart kötvényeit, még akkor is, amikor az csődvédelmet kért. Ezeket később átkonvertálhatta részvényekre, és egyre nagyobb befolyásra tett szert a társaságban. Megindult a harc a cég átvételéért, és Lampert javította a pozícióit a tárgyalásokon, de az idő is szorította. A vállalat továbbra is százmilliókat dobált ki az ablakon, ezúttal már Lampert és befektetői pénzét is veszélyeztetve. Az ESL pedig még nem tartott ott, hogy átvegye az irányítást a cég menedzsmentjében. Egy nehéz hét után, munkával teli hétvége következett, felkészülés egy hétfői tárgyalásra. A péntek estjét családjával szerette volna tölteni. Este kilépett a cége kapuján, és ekkor négy maszkos ember teperte a földre.

Ám az emberrablás még szerencsésen is jött Lampert-nek. A péntek esti elrablás és a közel 40 órás fogság elvileg nem zavarhatna meg semmilyen tárgyalási folyamatot, de a hétfő egy fontos döntés időpontjára esett, és Lampert-nek át kellett volna dolgoznia az egész hétvégét, hogy felkészüljön. Még a szabadulása napján felhívta a tárgyalófeleit és kért néhány nap türelmet. Tette ezt annak ellenére, hogy a családja és a barátai kérték: vonuljon vissza, ne foglalkozzon az üzlettel, és pláne ne kerüljön reflektorfénybe, ami hasonló incidensekhez vezethetne. Ám Lampert-nek ez az élete, és nem állt le. Üzletfelei végül türelmesnek bizonyultak, Lampert kapott némi időt sorai rendezésére, és tovább tudta folytatni a K-Mart felvásárlását.

Sokan azt hitték, hogy Lampert majd kiszipolyozza a vállalatot, és nagyot kaszál az ingatlanvagyonon. az ESL irányítása alatt a cégnek valóban sok ingatlanját eladták, ám ezek csak kisebb részét képzeik az összes áruháznak, és ezeket is fokozatosan, hogy jó árakat tudjanak eléri. Lampert a kis Greenwhich-i irodájából aktívan irányítja egy 330 000 alkalmazottat foglalkoztató cég tevékenységét. Ebben talán az is szerepet játszott, hogy a pletykák szerint nem szeret repülni, ahova csak megteheti, autóval megy. Ám még így is sikert ért el egy olyan vállalatban, amelyiknek Amerika szerte, de még Ausztráliában is vannak áruházai. A céget átszervezte, újra tőzsdére vitte, különböző márkanevek alatt tematikus boltokat hozott létre, és az árfolyam ismét szárnyalni kezdett. 2004-ben egyesítette a vállalatot egy másik kiskereskedelmi óriással, a Sears-el, amivel a szinergiahatások révén további hatékonyságjavulást ért el. Az ESL-nek a mai napig ez a vállalat a fő pozíciója, 41%-os arányban. Sokat elmond a koncentrált stratégiáról, hogy a második legnagyobb arány pedig 34%-os (Autozone), és minden más elenyésző a portfólión belül.

Lampert nevéhez egy fontos rekord is fűződik. 2004-ben ő lett az első Hedge Fund menedzser a világon, aki egyetlen év alatt több pénzt keresett, mint 1 milliárd dollár. Ez egy hétköznapi ember számára is felfoghatatlanul nagy összeg, de olyan határ ez, amit azóta is csak nagyon kevesen tudtak megugrani. Még akkor is, ha az utóbbi években például Simons-nak vagy Sorosnak bérelt helye van a listán. 2006-ban már olyan jól állt, hogy nagyobb volt a vagyona, mint az ő korában Buffett-nek. Emellett a hozamai is jobbak voltak, megközelítették a 30%-ot éves szinten. Viszont Lampert nem éppen a klasszikus rövid vagy középtávra tekintő, abszolút hozamra törekvő spekuláns. Emiatt a 2008-2009-es válság nagyon mélyen érintette, hiszen két kiskereskedelmi láncának árfolyamai majdnem úgy zuhantak, mint e pénzügyi cégeké. Az ESL mégis túlélte a megrázkódtatásokat és Lampert visszatért az útra, amelyen Buffett nyomdokain haladhat.

Egy (friss) Hedge Fund ügylet anatómiája - avagy Paulson kitáraz

2010-12-07T10:12:00.001-08:00

John Paulson egy szűk szakmai berkeken kívül lényegében ismeretlen Hedge Fund vezérként robbant be a legnagyobbak közé az ágazaton belül és a szupergazdagok világába, mindössze két év alatt, 2007 és 2008 során a jelzálogválság könyörtelen kihasználásával. Azóta cége egyike a legnagyobb vagyont kezelő szereplőknek és mindenki odafigyel arra, hogy mit csinál.

Idén sokáig nehéz helyzetben volt, pozícióinak többsége a fellendülésére és FED által rengeteg a gazdaságba öntött pénz miatt az inflációs nyomás fokozódására spekulált. Nyár végéig nem is állt jó, ám a szeptemberben megindult fellendülés komoly nyereségeket hozott neki.

Különösen az arany ETF-en és aranybánya részvényeken keresett sokat, de mostanában a nagy pénzügyi cégek papírjai is sokat hoztak neki (és ügyfeleinek). Emellett cége kisebb kapitalizációjú papírokban is kalandozik. Az egyik ilyen a Cheniere Energy, egy kis cég, amely földgáz kitermeléssel foglalkozik. Paulson 2008 során vásárolt be a részvényekből, először egy nagyobb pakkot 5 dollár felett, majd a további zuhanások során még fele annyit 4 dollár alatt. A cégnek összesen 44 millió részvénye volt a piacon, ebből ők mintegy 7,5 millió darabot birtokoltak. Ez a Paulson alapok vagyonának arányaiban bőven 1% alatti részét képviselte, ugyanakkor a részvény jellemző piaci forgalmának háromszorosa. A tipikus szabály az, hogy a napi forgalom 2%-a felett már egyértelműen befolyásoljuk a piacot, és arrébb nyomjuk az árfolyamot. Ha eladunk, ezt alacsonyabb árfolyamon tudja megtenni.

Azonban Paulson-ék néhány nap alatt majdnem 5 millió részvényt adtak el, a tipikus napi forgalom dupláját. Ebből egyetlen nap alatt 2 milliót nyomtak le a vevők torkán, vagyis majdnem annyit, mint a teljes megszokott napi volumen! Hogyan voltak erre képesek?

Amit csináltak az mesteri volt. Az árfolyam már két hónapja emelkedett és 50% feletti rally-t mutatott be. Emiatt a részvény egyre inkább a szakmai sajtó érdeklődési körébe is belekerült. November 19.-én az árfolyam új csúcsokra futott és folyamatos, már-már hisztérikus vételi nyomás alatt volt.

Hétfőn az árfolyam ismét nagy réssel nyitott felfelé, és a higgadtságukat elveszített momentumra játszó spekulánsok folyamatosan vásárolták a papírokat. Paulson-ék ezt használták ki. Tudták jól, hogy sok részvényt vagy apránként lehet eladni, vagy pedig úgy, hogy az odasereglett vevőket kell vele kitömni, méghozzá olyan gyorsan, hogy azoknak felocsúdni se legyen ideje. Tehát egy erős emelkedő napba adtak bele, és a vételi érdeklődés kellős közepén, gyorsan adták el a tipikus forgalomra jellemző részvények közel felét. Ami azonban még megdöbbentőbb: ennek a mennyiségnek a nagy részét egyszer félóra és negyedóra visszafogott szórás után újabb 15 perc alatt, összesen tehát mintegy háromnegyed óra alatt tudták eladni.

A további napokon kisebb szüneteket tartottak, de még kedden is közel 700 000, majd csökkenő mennyiségeket adtak el, nagyjából egyenletesen adagolva, itt már nyilván fejlett algo-kat (algoritmikus, összetett megbízásokat alkalmazva).

Természetesen az nagyon valószínű, hogy nem Paulson, és nem a head trader-ek hozták meg a döntést, hanem eggyel lejjebb lévő szinten lévő ember tette ezt. Vannak, akik szerint az ügylet csak a jéghegy csúcsa, és Paulson a háttérben komoly tételekben adja el a részvényeket, és zsebeli be a nyereségeket. Szerintük csak azért látjuk ezt, mert a cég 5% alá esett a vállalat tulajdonosai között és kötelesek voltak az amerikai Felügyeletnél bejelenteni ezt (a teljes dokumentum itt olvasható). Ez azonban kevéssé valószínű tekintve azt, hogy Paulson többször deklarált emelkedő pénzbőségre, és inflációs nyomásra spekulál több mint 30 milliárd dollárral, amely nagyságú portfóliótól nem lehet ilyen szépen megszabadulni ennyire rövid idő alatt, az árfolyamok érdemi lefelé nyomása nélkül.