Ezen az oldalon a Hedge Fund-ok világát mutattuk be. Mik ezek, mit csinálnak, hogyan működnek, milyen stratégiát használnak, milyen befektetéseik vannak. Szó volt érthető nyelven az elméletről, módszerekről, de érdekességekről, hírek elemzéséről, aktualitásokról is. Más szóval: megtudhattad mit és hogyan csinálnak a TőzsdeBálnák, mit tesznek az olyan dollármilliárdos és gyakran titokzatos spekulánsok mint Soros, Griffin, Simons és társaik. A Blog nem frissül tovább, de a teljes archívum ezen az oldalon elérhető marad.


Friss, rendszeresen frissülő Blog-unkat itt lehet elérni: bluemorphoinvestments.blog.hu


Tuesday, April 10, 2012

Szingapúri Hedge Fund-ok és Jim Rogers

Légkondicionált metróban ritkán utazik az ember. Olyanban sem gyakran, amelyiknek nincs vezetője.  Azon már meg se lepődik az ember, hogy nincs büdös, szemét egy darab se, széles sávú internet viszont igen, a peronon végig üvegfal nyújtja a biztonságot, amelyen az ajtók csak akkor nyílnak ki, ha az egybefüggő szerelvény centiméterre pontosan megállt az állomáson azokkal egy helyen. Szingapúr a világ legjobban szervezett országa, nem véletlen, hogy az egyik legismertebb befektető ide költözött, hiszen már a metrón látni, hogy mennyire a tökéletességre törekvés jellemzi a helyi közeget.
  

Persze utazhat az ember egy nagyvárosban sokkal elegánsabb módon is, mint a föld alatt, legyen az taxi, limuzin, vagy akár egy riksa, de ebben a metropoliszban nem ez a helyzet. Miközben az autókat még magyar szemmel is felfoghatatlanul magas adó sújtja, a metró hihetetlen gyors és pontos, minden fontos helyszín közvetlen közelébe elvisz és valószerűtlenül tiszta. Ez az egész nagyon jellemző Szingapúrra. Képes hatékonyan működtetni egy olyan rendszert, amely a közérdeket, sőt: a többséget a végsőkig kiszolgálja, de teljes mértékben átlép az egyének szűkebb csoportjának igényei felett. Lehet, hogy éppen szomjas vagy, de az fontosabb, hogy esélyed se legyen összepiszkolni a metrót, mert az a többieket is zavarná.

A modell azonban működik, és Szingapúr egyetlen kis földrajzi előnyből elképesztő gazdasági csodát varázsolt. A városnyi ország a 4. legélhetőbb hely a világon pedig a második legnagyobb népsűrűségű. Ez az a hely az egész bolygón, ahol a legkönnyebb üzleti tevékenységet folytatni, ahol a legjobb védelem jár a szerzői jogok és szabadalmak kapcsán, és amely 2010-ben holtversenyben a legkevésbé korrupt ország lett.  Eközben az egy főre jutó GDP tekintetében a legjobb 20 nemzet közé kerültek, devizatartalékok tekintetében (nem egy főre jutó!) a 11. helyen vannak valamennyi ország közül, alig lemaradva a tizenhétszer akkora lakosságú Németországhoz képest, vagy ötszörösen felülmúlva hazánkat, hiába van Magyarországon kétszer annyi lakó. További lenyűgöző helyezések itt találhatóak.

Nem csoda, ha Szingapúr a világ egyik kedvelt bevándorlási célpontja. Itt azonban csak a jól képzetteknek van helyük. Kétségtelenül hozzájuk tartozik a világ egyik legismertebb tőzsdei véleményformálója, Jim Rogers. Bár sokan árupiaci guruként és index alkotóként, esetleg szakmai médiaszereplőként tekintenek rá, viszonylag kevesen tudják, hogy a Hedge Fund hőskor egyik nagy alakja. Ő volt az, aki Sorossal együtt felépítette a Quantum Fund-ot, ami mind akkor, mind a mai napig az ágazat egyik legsikeresebbje, és legnagyobb tiszteletnek örvendő cége. Elsősorban emiatt éreztem nagyon megtisztelőnek azt, hogy találkozhattam vele és befektetési stratégiákról volt módom beszélgetni.


Rogers a saját otthonában fogadott, ennek mikéntjéről és a helyszín a körülményeiről érthető módon nem árulhatok el többet. Talán csak annyit, hogy Rogers nagyon kedves, közvetlen és segítőkész, és ha csak egy kis időt tud szánni arra, hogy a hasonló érdeklődésűeknek segítsen, őket véleményével és tapasztalatával támogassa, akkor mindent meg fog tenni ezért. Hogy mit keres az Alabamában született és (hosszú utazásaitól eltekintve) szinte egész felnőtt életét New York-ban töltő Rogers Szingapúrban? A válasz a végsőkig pragmatikus gondolkodásmódban keresendő. A célja ma már az, hogy a gyerekeinek minél jobb jövőt biztosíthasson, de ezt ne a pénz átadásával, hanem a saját tudásuk kifejlesztésével tegye meg. Ezért a  nagyrészt ma már kínaiak által dominált országban a lányai könnyedén megtanulhatták folyékonyan beszélni (sőt lassan leírni is) a mandarin nyelvjárást, helyi oktatásban részesülhetnek, sőt az ottani kultúrának a kezdetektől részese lehet. Márpedig a jövő Rogers szerint is Ázsiában van.

A többséget nyilván az érdekli, hogy miként vélekedik Rogers a világról és a piacokról, és hogy szerinte mit érdemes most megvenni. A beszélgetés nagy részében ez nem került szóba, és nem is ezért mentem oda, de a végén röviden erről is meghallgattam a véleményét. Aki kíváncsi arra, hogy ekkor mit mondott, az az alábbi rádiós interjúban meghallgathatja, mert éppen erről kérdeztek. (Klikk a Play gombra)



Számomra azonban még érdekesebb volt, amit Rogers valóban független nézőpontból mesélt a hetvenes évekből, vagy a véleménye a jelen kor stratégiáiról. Erre részletesen kitérek majd a könyvben, mert nagyon sok minden a mai napig igaz belőle. A legfontosabb az, hogy az alapkezelő képes legyen higgadt maradni, és ne engedje, hogy az aktuális divathullám magával ragadja. Ez pedig igaz a mára már igencsak kiterjeszkedett Hedge Fund világra is. Szerinte az ágazat kapcsán felsorolt stratégiacsoportok többsége nem kis részben csak marketing fogalom, és inkább csak másodsorban jelent valódi módszer-diverzifikációt. 

Bár kétségtelenül ez volt a legérdekesebb találkozóm Szingapúrban, a város tele van az abszolút hozam elvét magukénak valló szakemberekkel. Ahogy egyikük megfogalmazta: „Itt van mindenki 500 méteres körzetben, aki számít”, a város pénzügyi negyedére célozva. Ez vonatkozik a helyben indított vállalkozásokra, vagy az Amerikából, Európából érkező Hedge Fund-okra, alapkezelőkre, privát bankokra. Jellemző az ország jelentőségére, hogy ma már a leginkább átfogó, globális adatbázist egy innen indított vállalkozás, az EurekaHedge gyűjtötte össze az ágazatról. Érthető módon sokan kérték tőlem, hogy ne említsem a nevüket, hiszen a szektorban az ügyfeleket érintő szigorú adatvédelem, illetve a stratégiák, kiépített infrastruktúra titkaira maximálisan figyelnek, hiszen éppen ebből élnek.


Egy Európából érkező, már harmadik évét itt töltő Hedge Fund vezér nagyon jó perspektívából világított rá a helyi piacok és portfólió menedzsment egyedi tényezőire. Ázsia – főleg tőzsdei értelemben – továbbra sem független, és bár szerepe dinamikusan nő, még koránt sincs vezető szerepben. Még mindig Amerikát követi a világ, és el kell ismerni, hogy a piac fejlettségét, méretét és technológiai előnyeit tekintve még mindig ők az elsők. Szingapúr számára nagyon fontos az időzóna, hogy minden fontos ázsiai piac innen lekövethető normál munkaidőben, ezt tudatosan alakították ki. Sok tekintetben kevésbé versenyképesek a fő konkurenssel, Hong-Konggal szemben, de az azonos időzóna lehetővé teszi, hogy a kínai kibocsátás boom-ot kövessék, és a laza számviteli korlátok 5, vagy 5000 km-ről is hasonló nehézséget jelentenek. Ugyanakkor az, ami például a Sino-Foresttel és sok más ottani székhelyű, tőzsdei céggel megtörtént, Szingapúrban elképzelhetetlen.

Bár Szingapúrban könnyű vállalkozást indítani, emellett remek az infrastrukturális környezet, nagyon odafigyelnek arra, hogy stabil legyen a szektor, így az engedélyezés igen szigorú is lehet. Ő maga hosszú hónapokat várt arra, hogy cégük megkapja az engedélyt, és a költségei jóval magasabbak lettek az eredetileg tervezettnél, mert éppen a válság után szigorították meg a belső ellenőrzéssel kapcsolatos szabályozást, ami többlet munkaerőt követelt meg tőlük.

Egy másik hedge fund vezető trader-e, aki második generációs szingapúri, érzi a töretlen fejlődésbe vetett hit veszélyeit. Itt nagyon sokan gondolkodtak és gondolkodnak a mai napig is long-only stratégiákban, főként a részvénypiacon. Egy ilyen szinte töretlenül fejlődő országban, sőt régióban ez is elég lehet az abszolút hozam eredményeinek eléréséhez, de ez nem tarthat örökké. Ebből a szempontból a 2008-as válság jót is tett a piacnak (és a stratégiáknak), hiszen konszolidálta azokat.

Ez az alap kifejezetten dinamikus kereskedést folytat, ami még manuálisan kontrollálható, globális téren, mégis enyhe Távol-Kelet és Dél-Kelet Ázsia fókusszal. Használnak technikai elemzést is és adaptálták a saját méreteikhez a tankönyvekben tanított klasszikus money management, risk management kockázatkezelést. Ugyanakkor az elemzés típusnak csak egy töredékét, mert a nagy részét értéktelennek tartja. Hogy pontosan mit tart értékesnek és mit nem, arról a könyvben írok részletesen, mert erről hosszú oldalakat lehetne teleírni, számos statisztikát mutatott nekem, így ennek a mélyebb „szakmázgatásnak” máshol van a helye.

Egy másik Hedge Fund vezetője szerint a technológiai szerepe túl van értékelve, mind a globális Hedge Fund ágazatban, és ez fokozottan igaz az ázsiai piacon, amely szerinte továbbra is jelentős lemaradásban van, noha a jövő itt van. Ők kifejezetten fundamentális, illetve első látásra érték alapú megközelítést alkalmaznak. Ez nem jelent kizárólag a vételi irányban történő gondolkozást, hiszen náluk is, és az ágazatban is egyre elterjedtebb az ügyletek fedezése a helyi tőzsde, az SGX piaca által.


A tőzsde épületében egyébként meglepő módon tapasztaltam a nyíltság hiányát, nem engedtek fényképezni és nincs igazi látogatóközpont. Ennek talán az az oka, hogy az SGX másra koncentrál. Bár a retail, azaz a kisbefektetőkre fókuszáló szegmens kevéssé hangsúlyos a piacon, és némi cinizmussal élve a lakosság nagy része a nemrég megnyitott kaszinókban szórja el a felesleges dollárjait, azért itt is megcélozzák forex, cfd, opciós és egyéb lehetőségekkel az embereket. A jutalékok a piac fejlettségéhez képest meglepően magasak, ami a szegmens viszonylagos fejletlenségére utal. Szingapúr sokkal inkább az intézményi befektetők terepe és mindent meg is tesznek azért, hogy ők itt sikeresen működjenek, és jól érezzék magukat. Egy kisbefektető ritkán gondolkozik sok éves befektetésben. Így az itt közvetlen közelségből érezhető feltörekvő piaci hatásból inkább az erős kezek veszik ki a részüket. Sokan itt fektetnek be Délkelet-Ázsiába, amely már most egy 600 milliós piac, de még inkább potenciális termelő erő, sőt már jó ideje az. Magam is Délkelet-Ázsiát látom a következő nagy sikertörténetnek (utána pedig Afrika egyes országait), és Szingapúr minden szempontból a középpontban van, de még a térségnél is jóval messzebb elérő hatással bír a régióra.

Visszatérve a fundamentális alapon döntő Hedge Fund-ra, azt is elmondták nekem, hogy Itt a növekedés sokkal fontosabb (és gyakoribb), mint az értékalapú vásárlás. Szinte egész Ázsiára igaz ez. Egy példa, az általuk alap kritériumnak tekintett szűrő paraméterekre: változatlan operatív margin és évi 15% árbevétel növekedés, ami minél konzisztensebb módon jelenik meg, akár negyedévről negyedévre. A kockázatok kezelésre egyre inkább felhasználnak nekik strukturált derivatívokat, és a nagy befektetési bankokkal kialakított kapcsolatra azért is szükségük van, hogy a kellő és elég olcsó költségű tőkeáttételt is el tudják érni a magasabb alfa elérése érdekében. Ezt egy kis vagy még inkább közepes befektető ki tudja váltani, de nekik már egyedi megoldásokra van szükségük.


Arról, hogy Rogers és más Hedge Fund befektetők miket mondtak még, sokkal, de sokkal bővebben írok majd az elkészülő könyvben. Természetesen ehhez még a meglévő anyag és rengeteg információ mellé még számos Hedge Fund-hoz ellátogatok majd. Addig is szívesen várom az ötleteidet (ide írj: info@bwm.hu), hogy miről, kiről olvasnál szívesen.

Monday, March 19, 2012

Könyv készül - legyél Te is a részese!

Majdnem két éve kezdtem el a Hedge Fund Blog-ot. Ez számomra "csak" érdeklődés és hobbi volt, nem tudtam napi szinten ezzel foglalkozni, és pláne nem szántam rá energiát, hogy vadásszam az olvasókat, hagytam, hogy a HedgeFund.hu-ra találjanak rá az érdeklődők. Bár ez a terület szinte teljesen ismeretlennek számított itthon, ennek ellenére több tízezer embert tudtam rendszeresen megszólítani, rengeteg visszajelzést és kérdést kaptam.


Úgy látom, hogy érdemes egy kicsit továbblépni, és még több, illetve mélyebb betekintést adni ebbe a világba. Ezért elkezdtem egy könyvet írni, amelyik kifejezetten azokra a befektetési stratégiákra fókuszál, amelyeket a legsikeresebb Hedge Fund-ok alkalmaznak. Ahhoz, hogy ezt kellő részletességgel tárhassam majd eléd, minden eddiginél alaposabb kutatómunkára lesz szükségem, így azoktól fogok személyesen kérdezni, akik a legjobbak között vannak, és minden nap szembesülnek a piac nehezen kiszámítható hullámaival.  

Viszont ez a Blog és egy ebből származó könyv csak az olvasók által működik. Örömmel vennék bármilyen kérdést, javaslatot, ötletet Tőled is. Kérlek, hogy írd meg az info@bwm.hu, hogy miről, kiről olvasnál szívesen egy kifejezetten a Hedge Fund-ok által alkalmazott stratégiákról szóló könyv hasábjain. Ha most még esetleg nem jut eszedbe semmi, akkor azt is megköszönöm, ha az alábbi kérdésekre (vagy egy részükre) adott válaszokat is elküldöd ugyanide.
  • Mely befektetési stratégiák érdekelnek bővebben?
  • Mint önálló spekuláns vagy mint befektetési alapokon, privát bankáron keresztül befektető érdekel a terület?
  • Mely nagy Hedge Fund-okról és vezéreikről szeretnél többet tudni?
  • Melyek azok a nagy bukások, amikről szívesen olvasnál még azon is túl, amit eddig megtehettél?
  • Hedge Fund-ok mely piacokra, országokra gyakorolt hatásaira lennél kíváncsi?
  • Melyik stratégia döntéshozatali mechanizmusat, műhelytitkait szeretnéd megismerni?
  • Kiknek a munkanapja, hétköznapjai (és talán életmódja) érdekel a leginkább?

A következő hónapokban - többek között - én is ezekre a kérdésekre, illetve az általuk felvetett további kérdőjelekre keresem a választ, és jó néhány Hedge Fund irodájába el fogok látogatni. Hogy hova, arról egy kicsit később ezen a blog-on és a Facebook oldalon beszámolok majd.

Monday, March 12, 2012

A legnagyobb Hedge Fund menedzserek (12. rész) - Louis Bacon

Éjjel fél három van. Louis Bacon lassan kinyitja a szemét és felemeli a fejét. A felesége félálomban megkérdi tőle: "Minden rendben?". "Persze, aludj csak tovább" válaszolja Bacon, felemeli az éjjeliszekrényről a szemüvegét, felteszi, és a mély figyelemmel nézni kezd valamit. Tőle alig fél méterre egy monitor fényei villódznak- árfolyamokat lát rajtuk. A japán piac éppen zárni, az európaiak pedig nyitni készülnek. Bacon pár perc után megnyugszik, megfordul és álomba merül. Egy óra múlva ismét egy pillantást vet a monitorra, nem mindegy, hogy a Brent hogyan alakul.

Nem tudjuk, hogy ez a jelenet elő szokott-e fordulni, és ha igen, milyen gyakran, de hallgatva a pletykákat Bacon hihetetlen magasságokat elérő elhivatottságáról, nem lennék meglepve, ha mindez szó szerint így történne minden éjszaka. Bacon, az egyik leginkább titkolódzó Hedge Fund milliárdos ugyanis még a többieken is túltevő munkamániás. Állítólag mindegyik rezidenciáján van egy számítógép a hálószoba ágy mellett, hogy soha ne maradjon le egyetlenegy mozzanatról sem, ami a piacon történik, és külön embert alkalmaz, aki ezen helyszínek között utazgatva a számítógépeket és a rajta futó alkalmazásokat tartja karban. Amikor a kilencvenes évek elején, az Internet-korszak előtt Londonban volt, külön futár hozta el neki a Barron's legfrissebb számát az óceán túlpartjáról minden héten.


Bő 10 évvel korábban a frissen végzett Bacon, csak úgy mint Paul Tudor Jones, a Gyapottőzsdén tanult. Végig kellett néznie, ahogy mestere, Philip Hehmeyer egyetlen rossz döntéssel elveszíti vagyonát. Meghatározó élmény volt ez számára, és egy életre megtanulta, hogy nem szabad a vesztő pozícióhoz ragaszkodni. Amit szintén nem felejt el soha, hogy egy pillanatra sincs megállás, a bukás bármelyik ajtó mögött ott lapulhat ugrásra készen állva. Később brókerként kezdett el dolgozni New York-ban, és bár voltak rossz időszakai, nagyon komoly jutalékot zsebelhetett be a testvére segítségével, aki Soros mellett dolgozott, illetve Paul Tudor Jones által, aki már akkor jó barátjának számított. Jó pár évvel később Jones indította el a Hedge Fund pályáján is, hiszen 1989-ben, amikor már nem fogadott el új beáramló tőkét, sok potenciális ügyfelet Bacon-höz irányított (igaz a pénzmagot Bacon 25 000 dolláros öröksége biztosította). Ez mindenki számára nagyon jó döntésnek bizonyult, hiszen Bacon valósággal berobbant az ágazatba. Az első évében két eseménysort is remekül átlátott. Az egyik az Irakban és Kuvaitban folyó háború olajárra gyakorolt hatása, a másik pedig a Nikkei-lufi kipukkanása volt. Az évet 86%-os nettó hozammal zárta, és ezt a sikert azóta sem sikerült megismételnie, noha az azóta elért éves díjak levonása utáni 19%-os hozammal sem kell szégyenkeznie. 

A piac hamar a kegyeibe fogadta az édesanyja lánykori nevéről elnevezett Moore Capital-t, ahová csak úgy ömlött a tőke. A gyorsan jött siker azonban ingatag lábakon állt és 1994-ben, a cég első veszteséges évét követően az ügyfélkör 90%-a hagyta ott az akkor még egyslágeresnek hitt sztárt. Azt kevesen tudták, hogy Bacon alkatilag akkor a legjobb, amikor pofont kapott. A drawdown-t hamar legyűrte és ismét emelkedő pályára került. Minden évben elég volt 1-2 zseniális húzás, hogy kiváló hozamot szállítson a befektetőknek. Volt olyan év, amikor egyetlen, pár hónapos dollár long, majd azt követő short hozta az eredmények háromnegyedét, és ez elégnek is bizonyult. 

Bacon leginkább macro trader. Jobban mint Soros, aki a hetvenes években és a nyolcvanas évek elején még kiváló részvény kiválasztó és időzítő volt (érdemes elolvasni a Soros on Soros-t). Jobban, mint generációja egyik legjobbja, Paul Tudor Jones, aki 1987-ben is vadul kereskedett az S&P 500-at (és nagyon sok pénzt keresett ezzel, érdemes megnézni a letiltott dokumentumfilmjét). Bacon már a kezdetektől fogva makroban gondolkozott és évtizedes élő, csontvelőig hatoló tapasztalata van a területen. A módszere lényege, hogy erősen koncentrált pozíciókat épít ki túlfeszített, robbanásra váró piacokon. Ezen kívül gyakran tart magas készpénzarányt, ha nem lát igazán jó lehetőséget a piacon, vagy ha nem az ő meglátásai szerint alakultak a dolgok és villámgyorsan lezárta a pozícióit. Ez tette lehetővé a Moore Capital számára, hogy a legtöbb sikeres Hedge Fund-nál alacsonyabb kockázattal tudjon a a legjobbak között maradni.

A Moore Capital az ágazatban ritkán látott magas díjakat számol fel. A szokásos 20%-os sikerdíj helyett 25%-ot vonnak le, és a fix díj is másfélszerese a megszokottnak, vagyis 3%.  Bacon munkamódszere ugyanakkor kevésbé konfrontatív, mint vetélytársaié. Nagyon ritkán keveredik vitába bárkivel is. Erre nem is nagyon ad táptalajt, hiszen a végsőkig ragaszkodik hozzá, hogy mindenben ő döntsön. Rendkívül nehezen enged bárkit is bizalmába, így nagyon kevés portfólió-menedzser dolgozik nála, aki valaha is komoly összeg feletti döntés lehetőségét kapta meg. 

Ám Bacon zsenije és gépezete a jó eredmények és a magabiztos díjak ellenére nem tudott akkora átütő hírnevet elérni, mint a legnagyobb nevek. Éppen olyan, mint névrokona, a színész Kevin Bacon, akiről mindenki tudja, hogy kicsoda (még híres hálózatelméleti gondolatkísérlet is született róla, amit névrokona kapcsán a Forbes újságírói a Bacon-től Bacon-ig ábrán vezettek le, lásd lent), de soha nem volt képes kasszasikereket tekintve Tom Cruise, színészi alakítást tekintve Edward Norton-féle magasságokba feljutni, három évtizedes pályafutása során. Ennek talán az is az oka, hogy Bacon még Hedge Fund vezér létéhez képest is nagyon rejtőzködő. Az irodáit a legendák szerint időről időre átvizsgálja, hogy nincs-e lehallgatókészülék elrejtve valahol. A csapatának kiadták, hogy tilos információt közölni arról, hogy ő hol tartózkodik éppen. Az alkalmazottaknak a legszigorúbb titoktartási egyezményeket kell betartaniuk. 


A Moore Capital prezstizse olyan nagy, hogy a legnevesebb trader-eket képesek megnyerni maguknak. 2008-ban azt a Greg Coffey-t szerződtették, aki 36 évesen már akkora sztár volt, hogy a magyar sajtó egyenesen őt okolta az OTP részvények zuhanásáért (mint később kiderült, egy adott mozzanatban a Soros Fund Management egyik kereskedője tett lépéseket az esésért, nem Coffey). Érdekesség, hogy az ausztrál géniuszhoz Bacon még akkor is ragaszkodott, amikor gyenge eredményeket szállított a Moore Capital-nak, sőt még úgy is, hogy Coffey saját Hedge Fund-ot kezdett el igazgatni.

Bacon-t állhatatossága végül a a 250 leggazdagabb amerikai listájára juttatta el, legalábbis a Forbes listája szerint. Az újságnak lehet némi fogalma a vagyonáról, hiszen éppen az  médiabirodalmat alapító családjától vásárolt meg közel 700 m2-nyi (ez jóval nagyobb, mint Budapest területe) birtokot. Colorado-ban. Bacon egész ingatlanportfóliót épített fel az évek során, a világ számos pontján. A Sziklás-Hegységben lévő birtok mellett van háza a Bahamákon, egy sziget Long Island mellett, egy skót kastély és természetesen kélt hatalmas penthouse lakás New York és London szívében.A likvid piacokon aktív Hedge Fund guru elsőre különösnek érezhető vonzódása az ingatlanokhoz nem véletlen, hiszen az apja egy időben a Merryl Lynch ingatlanágazatának Észak-Karolinai egységét vezette. A nagy ingatlanvásárlásban csak egy rövid időre tartotta fel Bacon-t válása, amelynek során a Newsweek egykori újságíróját egy műtárgy kereskedelemben jeleskedő hölgyre cserélte le, mintegy 100 millió dolláros költség mellett, 2007-et megelőzően.


A Moore Capital felett az utóbbi években sötét felhők kezdtek el gyülekezni. Az elmúlt négy naptári évből kettőt veszteséggel voltak kénytelenek lezárni. A szigorodó szabályozás miatt az amúgy is titkolózó Bacon megfontolta, hogy csak úgy mint Soros és Druckenmiller, Family Office-ként folytatja, amivel megússza a szigorúbb adatközlést, viszont a külső befektetők pénzét is vissza kell utasítania. Bacon hosszas gondolkozás után úgy döntött, hogy vállalja a nagyobb ellenőrzést. A döntésben az lehetett az elsődleges, hogy amíg Soros-nak alig 1 milliárdot kellett visszaadnia, húszból, addig Bacon magánvagyona jóval kisebb, kb. másfél milliárd dollár, így kiesett volna a nagy játékosok klubjából.

Az utóbbi időszak gyenge eredményei is egyre több embert gondolkodtatnak el, hogy kitartsanak-e a Moore Capital mellett, így a 15 milliárdos ügyfélállomány, pontosabban annak éves minimum 3%-ára rúgó ügyfélállomány íly módon is veszélybe került.  A 2011-es évet a cég veszteséggel zárta, ami ugyan nem egyedülálló a piacon, de az elmúlt négy évben ez volt a második ilyen esztendő 2008 után. Ráadásul 2009 is csalódás volt, mert jóval kisebb mértékben emelkedett vissza a befektetések értéke, mint amennyit visszaestek a megelőző időszakban. Még súlyosabb problémákat jelent a Moore Capital számára, hogy úgymond érdek konfliktusba kerültek a törvénnyel. A Határidős Piacok Felügyelete, a CFTC Bacon egykori második emberét, Christopher Pia-t a palládium piacának manipulálásával vádolta. Pia, aki azóta saját cégben kamatoztatja tapasztalatait, végül 1 millió dolláros kártérítést fizetett, cserébe nem kellett beismernie, hogy bármilyen szabályt megsértett volna.  Bacon egyébként az egyetlen Hedge Fund guru, akinek önálló blog-ot szenteltek, amelynek kifejezett célja, hogy kiteregesse a szennyest. Valószínűleg egy korábbi alkalmazott állhat a háttérben, aki bennfentes ügyletekről, sőt a bahamai ingatlan pezsgőfürdőjében talált hulláról is ír. Valószínűleg Bacon nem éppen erre a fajta publicitásra vágyott, ahogy pár bekezdéssel feljebb erre már tettem utalást.

Mindent összevetve Louis Bacon sajátos módszerei mellett annak a nyolcvanas években indult klasszikus nemzedéknek az egyik alapító tagja, amely a mai napig képes volt a csúcson maradni, és visszaverni a trónkövetelők támadásait. A válság, a piacok megváltozása és a szabályozás szigorodása kemény kihívásokat állított elé is, de a konkurenciával szemben egyelőre úgy tűnik, hogy állja a sarat, és várja a következő nagy mozgást a nemzetközi piacokon.

---

Hosszú ideig ez volt az utolsó, úgymond szokásos menetrendben tett bejegyzés itt a HedgeFund.hu oldalain. Az okokról egyelőre csak annyit, hogy egy nagyon érdekes projekt váltja fel az eddigieket, amelyben még többet megtudhatsz majd a Hedge Fund-ok módszereiről. Bővebben erről a jövő héten. Addig is like-old Facebook oldalunkat, ahol szintén többet elárulok majd minderről.


Friday, February 10, 2012

Fixed Income Arbitrage - Stratégiák (10. rész)

"Havi 200 pengő fixszel, ma egy ember könnyen viccel" - dúdolta a harmincas években a slágert mindenki. Már akkor is az volt az emberek vágya, hogy stabil pénzáramláshoz jussanak (és persze lehetőleg minél többre). Nincs ez másként manapság a befektetők köreiben sem, ám a rendszeres és stabilnak gondolt kifizetéseket garantáló értékpapírok a magasabb kockázatokat vállaló Hedge Fund-ok számára sokkal izgalmasabb lehetőségeket rejtegetnek.

Mielőtt a stratégiát részletezném, nem árt pontosan tisztázni, hogy mit ért a szakirodalom "Fixed income" alatt. Kétféle fő értékpapírtípust különböztetünk meg. Az egyik részesedést jelent egy vállalkozásban, tipikusan ilyen a részvény. A másik pedig valamilyen hitelviszonyt jelöl, ezekhez tartozik a kötvény. Az első esetben a későbbi kifizetés ténye nem garantált, míg az utóbbi esetben a kibocsátó vállalja, hogy adott időpontokban kifizetést nyújt a befektető részére, ami az esetek többségében kamatot jelent (sokszor: coupon). Fontos, hogy a "fixed income" kifejezésben, amit talán fix vagy rögzített jövedelemként fordíthatnánk, a fix szó nem az összeg nagyságát, hanem azt jelzi, hogy a megadott időpontokban kifizetés fog megtörténni. Így a stratégia által megcélzott eszközök között ugyanúgy lehet egy fix 1%-os kamatozású amerikai államkötvény, mint egy LIBOR-hoz kötött kamatozású vállalati kötvény. Az eszközkategóriával, amely a válságos időkben is jó eredményeket hozhat, már foglalkoztunk a novemberi előadáson.

Hogyan lehet a kötvényeken pénzt keresni? Ráadásul hogyan lehet ezt arbitrázs jelleggel megtenni?

Az inkább a részvénypiacon edződött nagyközönség számára a kötvények és társaik világa elsőre talán unalmasabbnak tűnnek. Pedig nagyon sokféle struktúrájú, számtalan kibocsátójú és viselkedésű papír létezik. A Fixed Income Arbitrage stratégia művelői a különböző papírok közötti különbségek között halásznak a zavarosban. Megvesznek egy kötvényt, annak határidős kontraktusát, opcióját, egyéb származtatott termékét, és az összetett ügylet másik lábán egy hasonló eszközt eladnak. Ez lehet egy másik lejárat, egy hasonló kibocsátótól származó papír, ugyanattól a kibocsátótól érkező eltérő paraméterekkel rendelkező eszköz. Nem egyszer swap ügyletek által cserélnek el pénzáramlásokat oly módon, hogy az eredeti kifizetéseknél jobban járjanak, és a különbséget gyorsan lefölözzék.

Egy érdekes példát mutatott be egy kevéssé ismert, de az alágazatban sokáig egyik legsikeresebbnek tartott angol Hedge Fund, a London Diversified Fund Management egyik vezetője. Még a kilencvenes évek közepén az akkor még kevésbé rémisztő görög államkötvényekből vásárolt, méghozzá azokból a lebegő kamatozásúakból, amelyeket a rövid távú hozamokhoz kapcsoltak. Azonban a kibocsátó negyedéves kiigazítással a rövid távú hozamszint feletti 100 bázispontot, vagyis 1%-ot fizetett a befektetőknek. Így a kötvények vételével és a kincstárjegyek shortolásával kockázatmentes nyereségre tehetett szert. Ez hatalmas lehetőség volt, ám a cég a kincstárjegyeket azok már akkor sem alacsony kockázata miatt nem tudta repo-ügylet keretében finanszírozni (vagyis kölcsönvenni - és eladni - őket egy későbbi visszavásárlási megállapodással). A Hedge Fund-nak érthetően nem érte meg simán csak tartani a kötvényeket az 1% pluszért a saját tőkéből, ráadásul így még a kitettség is megmaradt volna a görög hozamemelkedésre, ezért a repo és eladás helyett a határidős piacon építették ki az ügylet másik lábát. Ezt az egyéves hozamra kezdték el kötni, de az nem volt kellően likvid.


(a görögök - ahogy a képen látszik, nemhogy 15, hanem bő 100 éve sem csináltak problémát egy "kis" adósságból, de ez már egy másik történet)

A Hedge Fund a saját ajánlatához képest végül 3 bázispont különbség miatt úgy döntött, hogy a sokkal likvidebb egy hónapos piacán teszi ezt meg. Itt azonban előfordult, hogy pár napig fedezetlenül maradtak, amikor az egyik határidő kifutott és még nem kötöttek az újra. Éppen egy ilyen résben történt meg az, hogy a görög jegybanknak fel kellett emelnie a kamatlábakat a drachma gyengülése miatt, így a 7% körüli hozamok 100% közelébe ugrottak. Az ügylet éves nyeresége ekkor megegyezett a pozíció két napos tartási, finanszírozási költségével. Ez az arány bőven rávilágít arra, hogy a Fixed Income Arbitrage stratégiák esetén a ritka, de durva események minden számítást felülírhatnak. A London Diversified Fund Management, éppen a széleskörűen diverzifikált portfólió miatt ki tudott tartani, és a helyükre rázódó hozamok végül nullszaldó közelébe hozták az ügyletet, amely jókora nyereséget is hozhatott volna, ha nem sajnálnak 3 bázispontot elveszíteni a határidős piac kissé széles bid/ask spread-jei miatt.

Érdekesség, hogy a cég a nagy sikerek és az óvatos kockázatkezelés ellenére is csúnyán megégette magát 2008-ban, amikor Fixed Income Hedge Fund-oknál is szokatlanul magas, majdnem 29%-os veszteséget szedtek össze. A befektetők nagy része ott hagyta őket, és a sikertörténet véget ért.

A stratégiák jellegéből fakad, hogy az árazási eltérések gyakran csak minimális mértékben, bonyolult képletek által történő elemzés alapján, vagy csak a nagyon rövid ideig, akár a másodperc tört részéig állnak csak fent. Emiatt számos esetben a kereskedés és az elemzés automatizált, és az egyedi emberi döntések csak kis súlyt képviselnek, netán teljesen kizárásra kerülnek a folyamatokból.

A Fixed Income Arbitrage stratégia egyik fő művelője az elhíresült long Term Capital Management nevű, a kilencvenes évek közepén hatalmas sztárnak számító Hedge Fund volt. Ha bár nem ez volt az első igazi quant fund, a szélesebb közönség először ekkor értesülhetett a számítógép előtt görnyedő, átláthatatlan képleteket írogató,a legjobb egyetemeken PhD-t szerző fizikusok és matematikusok világának létezéséről. Akkoriban még a Time Magazin is felfigyelt a jelenségre. Persze már az LTCM előtt is elindultak ehhez hasonló cégek, amelyek idővel gyárakká nőtték ki magukat. Ide tartozik a Renaissance Technologies, vagy a DE Shaw, amelyekhez az LTCM csődje után olyan cégek kerültek be, mint a Citadel, vagy az AQR.



A stratégia csoport a számos árazási eltérés miatt igen sokféle módszerhez folyamodhat. Elképzelhető államkötvény hozam és pénzpiaci hozam közötti különbségre spekulálni. Szintén lehet a különböző lejáratok közötti eltéréseket figyelembe venni, íly módon a hozamgörbe változásait kihasználni. Mostanában például sok amerikai vállalat specializálódott arra, hogy jelzálog követeléseket vásárol fel, amelynek kamatai jóval magasabbak (és nagyrészt azért még be is folynak), mint a rövidtávú kamatlábak, amelyeken ezt finanszírozza. Még érdekesebb ügylet, amelyet az LTCM is felhasznált az olasz állampapír piacon, amikor az eltérő kockázatok miatt az állampapír hozamok és a swap-görbe közötti különbséget használják ki a Hedge Fund-ok. Az azonos kibocsátótól, de különböző típusú fixed income papírok közötti eltérések is érdekesek lehetnek, ahogy azt a fenti görög példában is láthattuk.

Az LTCM tehát szintén kihasználta, hogy az olasz állampapírok egyik fajtáját, a lebegő kamatozású CCT-t magasabb hozam mellett hozták forgalomba, mint a párhuzamosan létező swap piac aktuális hozama. Ez egy szabályozási korlát miatt történhetett meg, mert a kisebb bankok, amelyek sok megtakarítónak vásároltak állampapírokat (vagy a betétesek pénzét ebbe fektették) nem fértek hozzá a nagyok játékteréhez, viszont hasonló hozamokat elvártak. A különbség jellemzően éves 0,3% volt, ami a 7 éves futamidő alatt sem sok, pláne egy év alatt. Az LTCM ezért a jó befektetési banki kapcsolatain keresztül sokszoros tőkeáttétel mellett bonyolította az arbitrázst, kínosan ügyelve arra, hogy az itt leírtnál technikai szempontból jóval bonyolultabb rendszert rajtuk kívül senki se lássa át.

A magas tőkeáttételnek azonban megvannak hátulütői is. Hiába szűkül be, és szűnik meg egy arbitrázs lehetőség előbb vagy utóbb biztosan, a köztes időszakban tudni kell finanszírozni a pozíciót. Még akkor is, ha az irracionalitás hullámai a különbséget még inkább megnövelik (sőt, gyakran éppen ez hozta létre őket). Egy kvantitatív stratégiákat vivő, kisebb Hedge Fund-nál dolgozó ismerősöm szerint a hasonló alapok jelentős része azért bukik el menetrendszerűen, mert annyira okos emberek vannak ott, hogy fel sem merül bennük, hogy a tömeg időnként mennyire ostoba tud lenni. Ez okozta az LTCM összeomlását is, lásd az ábrát. Mivel itt már elsősorban nem fixed income eszközök és stratégiák játszották a főszerepet, erre máskor térek ki részletesebben. 



Az LTCM esetét több könyv is feldolgozta, ezekből kettő magyarul is megjelent, amelyből az egyik jó, a másik kevésbé jó. Több mint érdekes az LTCM eredeti prospektusa (PDF), amit a Facebook falunkon már korábban is bemutattunk.

Szintén ki lehet használni azt, ha az adott Hedge Fund úgy látja, hogy a kockázati szintek rosszul vannak beárazva. Jelenleg a magyar állampapír hozamok látványos terepét kínálhatják az ezzel kapcsolatos spekulációnak, a magas vélt kockázatnak és a gyenge hitelminősítői besorolásnak betudhatóan. A forint alapú eszközök vásárlására történő spekuláció ezért hosszú távon okafogyottá teheti azokat a véleményeket, amelyek mindent a piacok támadásának tudnak be. Nemcsak "ellenünk", hanem akaratlanul is "velünk" vagy "értünk" is történhet nyomás a piacokon. Ettől még előfordulhat manipuláció, de csak ott, ahol ezt meg is éri megtenni.

Mellékesen jegyzem meg: ehhez hasonló a carry trade, amely jól ismert hazánkban is, és amelynek lényege, hogy alacsony hozamszintű ország devizájában felvett hitelt magas hozamszintű ország devizájára váltjuk, és annak államkötvényeibe fektetjük. A nyereség elvileg a hozamkülönbség, amely helyenként igen nagy is lehet. A gyakorlatban persze a hozamok is változnak, nem kizárt a fizetésképtelenség sem, és még nagyobb veszélyt jelent a devizaárfolyam kevéssé kiszámítható mozgása is.A devizakockázat és az erősebb spekulatív jelleg miatt a carry trade semmiképpen sem nevezhető klasszikus fixed income stratégiának, de látványos lehetőségei bemutatják, hogy a hozameltérések világa milyen hozampotenciált rejtenek, és persze csontig hatoló, hirtelen kockázat-sokkokkal járnak.

Mint megszokhattuk az arbitrázs nem mindig valós, "biztos" nyereséget jelent, sokkal inkább statisztikai alapon fellépő, jó esélyű üzletek nagy mennyiségét. Sokan vannak, akik nem is arbitrázsőr szemmel néznek ezekre az eszközökre. A Fixed Income, az arbitrázs nélkül néha színtiszta, egyazon irányba történő spekulációt is jelenthet. A Hedge Fund menedzser makro oldali elképzelése lehet, hogy például az állampapír hozamok, egy adott ország kockázati megítélése, inflációs nyomás és jegybanki szigorítás, vagy más okból emelkedni fognak. Ekkor short pozíciókat vesz fel a már meglévő papírokban, amelyek a hozam növekedésével komoly nyereséget hozhatnak, ellenkező esetben számottevő lehet a veszteség is. Minél hosszabb a portfólió hátralévő átlagos futamideje, annál inkább. Ez történt a világ egyik legnagyobb kötvényekben utazó alapkezelőjével a Pimco-val, amely ugyan nem Hedge Fund, de spekulatív pozíciókat is felvesz. Bill Gross (feleslegesen) bocsánatot is kért a befektetőitől, hiszen az amerikai hozamok tovább estek, amikor abba menekültek a világ kockázatkerülő befektetői. A Pimco a rossz döntésen így is csak tized százalékokban mérhető átmeneti veszteséget szenvedett.

A Fixed Income területet választó Hedge Fund-ok esetében azonban tőkeáttétel jelentősége nagy. Jellemzően a kihasznált különbségek pár tized százalékosak (mint fenti példákban is láthattuk), így komoly tőkeáttétel kell, hogy a nyereség is megnőjön, olyan nagyra, amivel a befektetők is elégedettek lennének. LTCM helyenként többszázszoros tőkeáttételt alkalmazott. Amíg az átlag Hedge Fund tőkeáttétel mostanában 1,4 körüli, addig a Fixed Income esetén ez jóval nagyobb, nem ritka az öt, tíz, vagy húszszoros tőkeáttétel sem (érdekesség, hogy a származtatott alapok esetén a hazai szabályozás is ezeknél az eszközöknél engedi meg a magasabb tőkeáttételt). A kockázat ettől még nem feltétlenül lesz magasabb, de az tény, hogy a bonyolult képlet struktúrákban egy-egy bemeneti változó hirtelen, nagymértékű változása komoly veszteségeket is okozhat.

A Fixed Income Arbitrage (és egyéb az eszközkategóriához kapcsolódó módszereket követő alapok) nem mutathat fel olyan eredményeket, amelyet a Hedge Fund ágazat nagy része, amelyet amúgy is komoly kritikák érnek a teljesítmény terén az utóbbi években (mint mindig, most is a Hedge Index adatait használtam). A mindössze 5,23%-os dollárban elért éves hozam a harmadik legrosszabb kategória, és különösen fájó lehet az ilyen Hedge Fund befektetőknek, hogy ezt 1%-kal még a szintén zöldhasúban számított világ főbb kötvényhozamainak átlagától is elmarad hosszú távon. 

Sokáig az al-ágazat szereplői ezt azzal tudták ellensúlyozni, hogy a teljesítmény nagyon kiegyensúlyozott, annak görbéje a komoly kilengésektől mentes volt. A legnagyobb visszaesés 1998 augusztusáig 4% alatt maradt. Amit mi orosz válságként ismerünk, de talán találóbb a volatilitás válságnak hívni, sok mindenkinek gondot okozott a szűkülés helyett táguló árfolyamok miatt, így a drawdown is 12% fölé ugrott. Ez már nem mondható kellemes számnak, de a rekordot 10 évig nem sikerült megdönteni. Eközben a stratégia termelte a nem éppen jó, de elfogadható hozamokat érdemi visszaesés nélkül. Pár év alatt sikerült a MAR mutatót 0,5 fölé tornászni és annak a környékén tartani, ami kockázat-hozam összefüggéseiben az egyik legjobb indexévé tették. A megelőző időszakok nagyon magas MAR értékei még az első sokk előtti, a paradicsomból való kiűzetés előtti állapotot mutatják.


Ám a 2008-as - az ágazat szempontjából hívjatjuk bizalmi, vagy likviditási válságnak - események során az eszközértékek meredek fordulatot vettek déli irányban, és meg sem álltak 29%-os veszteségig (jellemző, hogy ennek a nagy részét szeptemberben és októberben szenvedték el). Két hónap híján majdnem három évig tartott a time off peak, de még ezzel is sikerült bőven a részvénypiacokat felülmúlni. A Fixed Income Arbitrage tehát egy nyugodt, viszonylag kiegyensúlyozott, de alacsony hozamot produkáló ágazat nagy átlagban, amelynek nagyjából 10 évente egy nagy sokkot kell túlélnie. Éppen ez volt a helyzet a felívelő LTCM-el is, ám nekik a túlélés nem sikerült.

Ha a korreláció adatait nézzük, akkor meglepő számokat láthatunk. Amíg a stratégia csoport enyhe együttmozgást mutat az összesítő Hedge Fund Index-el (0,54), és határeset, hogy van-e összefüggés a Dow Jones fő fejlett országokbeli részvény indexével, addig éppen a kötvényekkel nincs semmilyen korreláció (-0,01). Ez jól jelzi, hogy a Fixed Income stratégiát választó cégek túlnyomó többségükben nem piaci irányra spekulálnak, hanem valóban a relatív eltérések játsszák a főszerepet.

A csoport súlya sosem volt meghatározónak nevezhető, az elmúlt 18 évben jellemzően 2-7% között ingadozott. Amúgy is ritka az olyan Hedge Fund csoport, mely kizárólag ezt a stratégiát vinné, így ezek általában egy nagyobb csapat egyik tagját jelentik csupán. Az indexnek egyébként tagja a fent említett Pimco egyik alapja, amelynek grafikonján egyébként látszik is, hogy 2011-ben jó ideig szemben menetelt a piaccal, és jelentős lemaradásba is került vele.


Van tehát különbség a fix és fix között is. Noha ezek az eltérések néha egészen aprók és rövid ideig állnak fent, de komoly infrastruktúra képes a megtalálásukra, a nagy tőkeáttétel pedig alkalmas arra, hogy felnagyítsa azt. Így máris izgalmasabb a világ.

---

További válságálló befektetésekről itt tudhatsz meg többet: www.bwm.hu/valsagallo