Ezen az oldalon a Hedge Fund-ok világát mutattuk be. Mik ezek, mit csinálnak, hogyan működnek, milyen stratégiát használnak, milyen befektetéseik vannak. Szó volt érthető nyelven az elméletről, módszerekről, de érdekességekről, hírek elemzéséről, aktualitásokról is. Más szóval: megtudhattad mit és hogyan csinálnak a TőzsdeBálnák, mit tesznek az olyan dollármilliárdos és gyakran titokzatos spekulánsok mint Soros, Griffin, Simons és társaik. A Blog nem frissül tovább, de a teljes archívum ezen az oldalon elérhető marad.


Friss, rendszeresen frissülő Blog-unkat itt lehet elérni: bluemorphoinvestments.blog.hu


Monday, October 31, 2011

Hogyan ért el 31%-ot egy Hedge Fund, amíg a többség veszített?

A Hedge Fund-ok minden idők második legnehezebb évét élik meg, a mészárszéknek számító 2008 után. A fő Hedge Fund indexek szinte mindegyike veszteségben volt három teljes negyedév után, és bár jó néhány stratégiának jókor jött segítséget jelentett az októberi szárnyalás, még így is kisebb csodára lenne szükség, hogy az ágazat nagy nyereségekkel zárja 2011-et. A legtöbb befektető már akkor boldog lesz, ha nyereséget lát majd. A fő Hedge Fund index 3,2%-os mínuszban volt szeptember végével, ami ugyan lényegesen jobb, mint az S&P 500 vagy az árupiaci indexek 9%-os, pláne a világ indexek 15%-os, vagy a feltörekvő piacok még ennél is rosszabb teljesítménye, de az október emelkedésből sem vették ki olyan mértékben a részüket, amely alapvető változást hozna az idei év eredményeiben.

Látványos kivételek persze egy ennyire szabad területen mindig is lesznek. A közepes méretű szereplők egyik legsikeresebb tagja a JAT Capital, amely Steve A Cohen SAC Capital Advisors nevű Hedge Fund-jához nagyon hasonlóan a mindössze 36 éves John A. Thaler alapítóról kapta. Róla bő egy hónapja már tettem említést, mint az ágazat egyik idei nagy sztárja, akit a széles szakmai közvélemény idén fedezett fel. A cég egy hónappal ezelőtt 31%-os plusszban járt az év 9 hónapja után.


Az eredmények korábban sem voltak rosszak. A 2007 végén indult alap az első csonka évben nem ért el számottevő eredményt, majd 2008-ban 6%-ot veszített. Ez az értékalapú részvény befektetések világában abban az évben rendkívül jó eredménynek számított és előrevetítette a későbbi sikereket. 2009-ben 20%-kal gazdagította a befektetők pénztárcáját, és 2010-ben ezt további 11%-kal toldotta meg. Ez eddig nem rossz, de nem is kiugró eredmény. A cég specializációjának számító technológiában az igazi őrület azonban idén volt (és van), hatalmas emelkedések és csökkenések váltották egymást. A szeptember végi 31% (amely a hónap elején 38%-on is volt) valószínűleg szelídült azóta, de idén ez így is kiemelkedő eredmény, főleg a milliárdos nagyságrendű tőkét kezelő cégek mezőnyében, itt egyes listák szerint ők a legelsők.

Hogyan tudták kivédeni a válság és a hullámok hatásait? Hogyan teheti meg ezt egy kisebb befektető?

A cég negyedévente közzétett adatai alapján, a felületes szemlélőnek az lehet a benyomása, hogy a JAT nagyokat veszít. Erre példa, amit a Netflix részvényekkel műveltek. Az évet a portfólió 8%-nak az online videós vállalat részvényeibe fektetéssel kezdték, ami az első negyedév végére 5%-ra csökkentettek. Ez alatt az árfolyam 180 dollár környékéről 250 dollár közelébe emelkedett, az átlagárat alapul véve 20% körüli nyereséget érhettek el a paketten. A második negyedév végére az arány közel 0,5%-kal tovább csökkent, ugyanakkor érdekesség, hogy a befolyó tőke miatt a részvényeket tovább vették és júniusra másfélszer annyi volt, mint március legvégén. Bár a záróárfolyam a 270 dollárt sem érte el az emelkedő trend egyértelműen megmaradt. A JAT tőkesúlyozást alapul véve megközelítőleg a tőkéje 2,1%-át kereste meg csak a Netflix részvényeken az első fél év során.

 Az igazán érdekes mozzanat azonban csak ezután következik. A cég szeptember 30.-án, bejelentési kötelezettségének eleget téve közzétette, hogy 5% feletti részesedés fölé jutott a Netflix-ben. A részvényszám így három hónap alatt a kilencszeresére ugrott. Mivel a harmadik negyedévről még nincsenek pontos adataink, így csak becsülni tudjuk, hogy a több mint négymillió darabos tétel az adott pillanatban a kb. 450 millió dolláros értékével a Hedge Fund saját tőkéjének 15%-át adta. Ez olyan magas súly, amit csak egy vállalattal szárnyalt túl a JAT, így az idei egyik legfontosabb ügylet. A beszállás a becslések szerint 110 és 140 dollár között történt, szeptember második felében, miután az árfolyam beszakadt. A rossz hírek azonban tovább lökték lefelé a kurzust, a Netflix elveszítette szeptember végi értékének is a több mint egynegyedét. A JAT veszteségei így július vége óta a teljes tőke kb. 4,5%-ra rúgnak, az egész év során tehát valamivel 2% feletti az emiatt bekövetkezett csökkenés. Ez nem kevés, de ha arra gondolunk, hogy ez volt a cég idei legrosszabb döntése (vagyis a drasztikus pozíciónövelés szeptemberben), akkor az már korántsem tűnik annyira rossznak.

A valóság ráadásul ennél sokkal árnyaltabb, és éppen a fenti példa világít rá arra, hogy a Hedge Fund-ok pozícióinak lemásolása önmagában miért nem elegendő. Számos olyan információ van ugyanis, amely soha nem kerül nyilvánosságra. Ezek egyike az, hogy mi történik a negyedévek utolsó napjai között, mi történik a derivatív piacok többségén, és milyen short pozíciókkal rendelkezik a társaság. A kulcs pedig, az olyan cégek esetén mint a JAT éppen ebben van. Arról nem szól a fáma, hogy a cég milyen short pozíciókkal rendelkezett a Netflix és más long pozícók tartása, vagy éppen felhalmozása idején.

A JAT a Market Neutral stratégiát olyannyira komolyan veszi, hogy nagyon ritka az olyan helyzet, amikor tényleges piaci irányultságot, más néven nettó kitettséget venne fel. Ennek a mértéke ritkán lépi túl a 10%-ot.
A stratégia kockázatkezelési kifejezetten és proaktívan úgy lett kialakítva, hogy az általános és széles piaci kilengésektől, a jellemző irányoktól teljesen függetleníteni tudja magát.

Az egész nagyon emlékeztet Julian Robertson módszereire. Talán nem is lepődünk meg olyan nagyon, ha kiderül, hogy van összefüggés. Thaler ugyanis a Shumway Capital neveltje. Ennek a cégnek 2002 és 2008 között 14%-os hozamtöbblete volt díjak után az S&P 500-hoz képest. Shumway pedig Robertson legendás cégénél, a Tiger Managementnél dolgozott. Miközben a Shumway visszaadta a külső befektetők pénzét, a JAT tovább nőtt, és 2011-ben a kezelt tőke megtriplázódott, valószínűleg nem kis részben a Shumway-ből kirakott pénz átvándorlása miatt is. Egyébként már magát a kezdőtőkét is a Shumway biztosította a JAT részére, 200 millió dollár értékben. A kezelt tőke mostanra 3 milliárd dollárra emelkedett, ami már azt a szintet feszegeti, ahol a JAT a stratégia faját belül szokatlanul magas kereskedési frekvenciát hatékonyan meg tudja valósítani. Ez az oka annak, hogy Thaler és csapata október 1.-vel valamennyi friss tőkebefizetést felfüggesztett.

A JAT eközben azonban sok tekintetben mer eltérő lenni a tömeghez képest. A pozíciók fele kifejezetten agresszív módon a közepes kapitalizációjú részvények körében történik, ami a cég meghatározásában a 10 milliárd dolláros piaci érték alatti tőzsdei vállalatokat jelenti. Emellett a pozíciók koncentrációja sem mindennapi. Thaler feladata a Shumway-nél a technológia és telekommunikáció elemzése volt, így nem meglepő, hogy a JAT is elsősorban ezekre a szektorokra fókuszál. Szintén fontos szabály, hogy a cég nem vehet fel akkora pozíciót egy-egy részvényben (vagy bármely más termékben), amit ne lehetne 5 nap alatt pénzzé tenni. Ez utóbbi előírás fontos indikáció arra nézve, hogy a cég sokkal aktívabb kereskedést folytat, mint a Tigris, vagy annak neveltjei, akik hónapokig építenek fel és le egy-egy pozíciót. Persze kis vagy közepes befektetői szinten a likviditás valószínűleg jóval kisebb problémát jelent, ha okoz is valamekkorát. Ennek ellenére a diverzifikáció és a rugalmasság szabályai - a gyakorlati megvalósítási lehetőségek határáig - követendőek. Érdekes ugyanakkor, hogy az óvatos diverzifikáció ellenére a JAT nem egy alkalommal jelent be 5% feletti részesedés szerzést egy-egy nyilvános társaságban. Ahogy a Netflix esetén, ugyanez történt három másik - jellemzően "trendi" - részvény esetén.


Thaler-ék a ritka fémeket bányászó MolyCorp mellett, az IMAX-ben, és az Opentable-ben is a nagy tulajdonosok közé kerültek. Ez utóbbi mára a legnagyobb éttermi asztalfoglalási rendszerré nőtte ki magát, és sokáig hatalmas trendben lépkedett előre az elkerülhetetlen túlértékeltség irányába. Később a Netflix-hez hasonlóan zuhanórepülésbe kapcsolt, azzal a különbséggel, hogy a trendforduló július helyett már májusban bekövetkezett. A JAT-nél most már úgy gondolják, hogy a részvények érték alapon elég alacsony szintre estek. Ez a növekedési rátákat figyelembe véve 15-30 alatti P/E-t jelent, stabil gazdálkodás mellett.

Hasonló a helyzet a mozis technológiáról híressé vált IMAX esetében is. Itt a bekarikázott időszakban kezdtek határozott vásárlásba a JAT kereskedői, ami időben koncentrált, árban pedig meghatározott sávban történő vásárlásokról tanúskodik.


A cégnek mindig van egy terve és a végrehajtáshoz szükséges kellő rugalmassága is. Viszonylag keveset tudni a cégről, de a források szerint 7 ágazati, és 3 további piac elemző dolgozik náluk, amely már kellő rálátást ad, de a sok bába közt sem vész el a gyerek. A kiválasztás során bottom-up megközelítést alkalmaznak, vagyis kifejezetten az adott vállalatot és annak saját piaci környezetét vizsgálják elsősorban. Fő elvük az, hogy ne csak részvény befektetési ötletek, hanem kész elméletek szülessenek, amelyeket aztán a gyakorlat tesztelhet.

A portfólió gyakran hajmeresztő látványt nyújt, hiszen a cég minden nap felül a volatilitás hullámvasútjára. Ahogy már említettem a sok a divat részvény, ami nagy forgalom mellett jelentős mértékben ingadozik is, és hosszú trendeket vázol fel. Ám ez természetesen nemcsak a long, hanem a short oldalon is jelentkezik. A JAT egyik legnagyobb lépése idén a kínai internet részvények csökkenésére történő spekuláció volt. Az olyan mániák, mint a RenRen közösségi oldal, vagy a Youku Youtube-klón hatalmas zuhanással hálálták meg a beléjük fektetett bizalmatlanságot.

Érdekes, hogy a nyár közepére kiépített legnagyobb pozícióik is a sárkány országából valók, a kínai portál nagyhatalom Sina, és keresőóriás Baidu is ide tartozik. Ezek ha nagymértékben ingadoztak is, alig estek, főként a többiekhez képest. A választás itt is jelzi, hogy nem ágazati, vagy régiós szinten gondolkoznak, hanem kifejezetten vállalat specifikusan ítélik meg a helyzetet. Még egy adat feltűnő a legtöbb megvett részvény esetén, ez pedig a gyakran magas short állomány. Ez a helyzet az Opentable, Molycorp, Netflix, Sina esetén, vagy az év elején 11%-os kitevő, szintén divat részvény Green Mountain Coffee Rosters esetében is, amelyből nagyrészt egy márciusi gap up után, kissé talán korán szálltak ki, de így is közel 100%-os pozícióra vetített nyereséget elérve alig három hónap alatt.

Mi az amit a JAT egyébként nem éppen transzparens működése alapján leszűrhetünk?
  • Sok tévedés. A JAT által tartott részvények közül több is volt, amelyik nagyot zuhant, de sok olyan is volt, amelyik nagyot nyert, mégsem látszott a nyílt adatokban. A lényeg nem a nagy bukások (és nyereségek) számában, még csak nem is azok mértékében van, hanem abban, hogy rendszer szinten az egyes adatok miként adódnak össze, és termelnek-e nyereséget. 
  • Agresszív pozíció koncentráció. A JAT egy-egy részvény esetén, akár csak hetekre is (ne feledjük: a negyedéves adatok csak egy aktuális látleletet adnak), de jelentősen növeli a részvények számát egy-egy adott papírban, hogy egy-egy mozgást kihasználjon, függetlenül attól, hogy fundamentális oldalról történik a figyelőlista szűrése. 
  • Agresszív sebességű pozíció nyitás és zárás. Persze a sebesség mértéke relatív, de egy ekkora szervezetnél, napi szinten tíz vagy száz millió dollár forgalom lebonyolításánál negyedévente fel és leépített pozíciók azt jelzik, hogy a helyzettől függően a JAT kereskedői alapos munkát végeznek,
  • Olcsó és drága sávok meghatározása. Ha fundamentális oldalon hozzuk meg az első döntést, akkor egy zárt rendszerben tudnánk, hogy pontosan mi mennyit ér. A dinamikus, visszacsatolásokkal dúsított rendszerben erre nincs lehetőségünk, de bizonyos megbízhatósági szinteken belül árfolyam sávokat meg tudunk határozni. Ha ezek megvannak a drága intervallumban eladhatunk és shortolhatunk, az olcsóban vehetünk és shortot zárhatunk, időzítés és technikai elemzés segítségével is.
  • Piacsemlegesség. Jelentős kockázatok kizárása történik meg azáltal, hogy a mostanában megszokott vad teljes piaci mozgásoktól független a portfólió, mert a long és short oldal deklaráltan és folyamatosan kiegyensúlyozása történik. 
  • Sok pozíció. Thaler is csapata részben követi az élő legenda, Robertson sugallatát, és ha nem is 200, de kb. 50-50 részvényben vesz fel pozíciót a long és short oldalon. Hiába van egy-egy részvénynek nagyobb súlya, a többinél a mozgások, az outlier-ek kiegyenlítik egymás hatásait. 
  • Mánia részvények.  - amelyekben magas a volatilitás. A mostanihoz hasonló időszakokban a nagy ingadozások miatt az egyik pillanatban olcsónak, a másikban drágának tűnhet egy részvény. A mánia részvényekben folyó őrület felnagyítja ezeket a folyamatokat, és sok be és kilépési lehetőséget kínál fel.
  • Magas short arányú részvények vétele. Ha sokan kértek kölcsön részvényt, hogy árfolyamesésre spekuláljanak, akkor egyrészt már kisebb lehet a spekulatív nyomás az eladói oldalon, másrészt a zárások megérésével nagy ellenirányú mozgási is megvalósulhat. Így az ilyen papírokban a felfelé történő robbanás esélye jóval nagyobb.
  • Nagy gap után lépni. Ahogy az IMAX vagy a Netflix esetén láthattuk, a rés utáni felfokozott hangulatban a középtávon gondolkodó, hideg fej segítségével jó relatív áron kaphatunk meg részvényeket: például long zárás ugrás után, long nyitás zuhanás után.
  • Sok call-al dúsított long. A JAT a kellő likviditással rendelkező opciós piacokon szintén nagy pozíciókat vesz fel, ha rövidtávú emelkedést lát egy korábban hosszú távra vagy középtávra tervezett részvényben. Ezzel felturbózzák a profitlehetőséget, de korlátozzák a veszteséget.
---

Ha szeretnél hasonló stratégiákról bővebben hallani, akkor iratkozz fel a Magas Hozamcélú Befektetések Magazinra itt!

Monday, October 10, 2011

A Hedge Fund-ok Magyarország ellen?

Az utóbbi hetekben a tőkepiacokon a komor hangulat lett úrrá, néhány napos kihagyásokkal. A viharos idő elsősorban Európa felett tombolt, annak is a perifériáján okozott komoly károkat. A befektetők többsége sokat tett azért, hogy megszabaduljon a még inkább kockázatossá váló eszközeitől. Görögország, Portugália, Olaszország és a kontinens bankjai mind látványos árfolyamzuhanást szenvedtek el. Az ingatag helyzetekben az utóbbi években előkerült Magyarország is, elég csak arra gondolni, amikor az IMF-nek kellett a költségvetést finanszírozni, vagy az is élénken élhet az emlékezetünkben, amikor a pénzügyi sajtó figyelme főoldalon irányult ránk, a CNBC élőben közvetített Budapestről (nemcsak pár napja volt így).

A hazánkat övező gyengülő bizalom jele, hogy a forint a nyáron megszokott 270 közeli szintekről 290 fölé gyengült az euróval szemben, és még látványosabban sok más devizához képest. Az állampapírpiacon a hozamszintek néhány hét leforgása alatt 0,5-1,5% között emelkedtek (majd kis mértékben korrigáltak), ami itt egyértelműen jelöli az ország kockázati felárak beépülését az árfolyamokba. A helyzet olyan komoly, hogy a New York Times szakmai berkekben ismert Dealbook című melléklete, amely a pénzvilág eseményeivel foglalkozik, külön cikkben foglalkozott hazánkkal, a főoldalról is linkelve, Simor András jegybankelnök aggódó arcát mutatva.


Az írás címe önmagáért beszél: "A Hedge Fund-ok Magyarország ellen fogadnak". A cikk szó szerint divatos célpontként aposztrofálja országunkat. Tény, hogy a hazánk ellen játszók kezében számos ütőkártya van, ezekből jó párat a Dealbook szerzője is felsorol:

  • Recesszió közelsége miatti export kitettség veszély 
  • Magas lakossági külső eladósodottság, devizában, főként svájci frankban
  • A nagy külső finanszírozás igény
  • A kormány és a jegybank közötti feszültségek
Mindez jól jelzi a Magyarországra komoly veszélyek leselkedhetnek. Közelítsük meg a kérdést kifejezetten a Hedge Fund-ok jelentőségének a szemszögéből!


Amíg a világ részvénypiaci kapitalizációja 50 ezer milliárd dollárt tesz ki, a kötvény, egyéb értékpapír és határidős piacon forgó pénzek pedig ennek a többszörösét, a Hedge Fund-ok által kezelt vagyon 2000 milliárd dollár környékén mozog. Az arány jól jelzi, hogy a főbb folyamatos befolyásolására még ágazati szinten sincs lehetőség, ráadásul a globális szinten, hasonló eseteket kihasználó global macro alapok az említett összeg töredéke felett rendelkeznek. A legnagyobb különálló alapok pedig tízmilliárdos nagyságrendű összegeket látnak a számláikon. Nyilvánvaló, hogy ekkora pénzekkel nem lehet szembemenni az árral, még akkor sem, ha hétköznapi szinten nehezen felfogható összegekről beszélünk.    

Mégis látunk arra példát, hogy egyes piaci szereplők erejüknél fogva képesek befolyást gyakorolni az eseményekre. Ahogy a Hedge Fund-ok a csomópontokban, ellenállások és támaszok közelében, a volatilitás megugrása előtt találhatják meg a legjobb hozam/kockázat összefüggéseket, úgy elképzelhető, hogy Magyarország esetén is erről van szó. Ráadásul hazánk kis ország, ami megkönnyíti a helyzet akár szándékos, akár önkéntelen befolyásolásának lehetőségét. Bizonyos esetekben a csomópontok olyan nagy ellenfélnél is kialakulhatnak, mint a Bank of England. Az emlékezetes 1992-es esetnél Soros-ék és néhány hasonló Hedge Fund alig több mint tízmilliárd fontja is elég volt. 

Mégis, az ilyen esetek ritkák, mint a fehér holló. Kevés az olyan eset, amikor érdemes szembeszállni, valamely kormány és pláne jegybank akaratával szemben. Nem kell messzebb mennünk, mint a Svájc döntése szeptemberben, amely nagy veszteségeket okozott sok Hedge Fund számára is. Még az egyedi részvények elleni támadások sem túl gyakoriak, de itt azért már van magyar vonatkozás. 2008 októberében az OTP zuhanása mögött szándékos manipulációt sejtettek. Először a GLG akkori feltörekvő piaci portfólió menedzserét, Greg Coffey-t sejtették az eset mögött, végül kiderült, hogy a Soros Fund Management egyik kereskedője volt a ludas, aki azóta el is vesztette az állását. 

A Hedge Fund-ok lételeme, hogy mindenhol profit lehetőségeket kutassanak fel, és folyamatosan átlag feletti hozamokat gyártson a befektetőinek. Ha ezt nem teszi meg, 1-2 év alatt akár a több évtizedes munkája is összeomolhat szélsőséges esetben. Ez történt meg a kilencvenes évek egyik legnagyobb szereplőjével, a Julian Robertson vezette Tiger Fund Management-tel, hogy egy látványos példát említsek. Számos Hedge Fund-ot cseppet sem fogja érdekelni, hogy a lépéseinek milyen társadalmi, gazdasági hatásai vannak (általában semekkora), ezért sokszor előfordulhat, hogy szándékosan támadnak meg országokat.

A nagy kérdés az, hogy ez megéri-e. A válaszhoz ismét a fent már említett csomópont szituációt érdemes elővenni. A nyereséghez jó kockázat/hozam arányra van szükség, a forint árfolyamában pedig ezt aligha lehet megtalálni, a már eleve magas volatilitás, illetve a széles spread (implicit költségek) miatt. Bár nem szükséges hozzá elképzelhetetlenül nagy összeg, valószínűleg értelmetlen lenne hatalmas shortokkal nekiugrani a forintnak. Hasonló a helyzet az állampapír piacon, ahol a shortolás eleve nehezebben oldható meg, pláne ilyen nagy méretekben. Azonban a cikk sem ír ezek shortolásról, ehelyett a CDS-ek árának duplázódását jelzi az elmúlt három hónapban. A CDS-ek árfolyamának nincs közvetlen hatása a helyzetre, hiszen ott a piaci szereplők egymással fogadnak a csődveszély valószínűségében. Az árfolyamok csökkenése sokkal inkább betudható azon intézményi befektetők kockázatcsökkentő lépéseinek, amelyek korábban a magyar állampapírok befektetői voltak, vagy adott arányban még most is azok. 


Veszélyben van-e Magyarország? A számok azt jelzik, hogy igen, és a következő hetekben, hónapokban a nemzetközi környezettől függően nagyon sok múlik a hazai döntéseken, és a kormány, illetve az MNB közötti együttműködésen. Azonban a Hedge Fund-októl történő rettegésnek (most és itt!) nincs értelme. Már régen nem, legkésőbb augusztus óta nem csomópontban vagyunk, a spekulatív alapok lépései a reagálás részét képezik. 

(Köszönet Cseh Andrásnak, hogy felhívta a figyelmet a Dealbook cikkére a Facebook falunkon.

Wednesday, October 5, 2011

Az abszolút hozam kabriója: Convertible Arbitrage - Stratégiák (9. rész)


Vannak autók, amelyeket a gyorsaságukért szeretünk. Mások a kényelmet biztosítják. Vannak, amelyekbe rengeteg csomag fér el. Olyan személygépjárművek is népszerűek, amelyek gazdaságosak és keveset fogyasztanak. Van azonban az autóknak egy szűk csoportja, amit éppen a változatosságuk miatt kedvelnek tulajdonosaik. Ezek a kabriók, amelyek drágábbak és kisebb teret biztosítanak, de többféleképpen is felhasználhatóak. Ma már szinte mindegyik új kabrio két arcú. A tető egy gombnyomással összecsukható és a fejünk felett csak a napfény és a tiszta égbolt terpeszkedik, miközben a menetszél borzolja az anyósülésen lévő szőke modell lány frizuráját (tényleg így van, láttam a reklámban). Ha az idő rosszabbra fordul, egy másik gombnyomásra a tető előkerül a csomagtartóból és a fejünk fölé kerül. Hogy melyik üzemmódot választjuk, az a környezet függvénye.


Ugyanez a helyzet az átváltható értékpapírok világában is. A legtöbb esetben ez pályafutását kötvényként kezdő papírt jelent, amely idővel részvénnyé alakulhat. Az átváltható kötvény lényege, hogy a kibocsátó olyan kötvényt dob a piacra, amelyet később részvényekre cserélhetnek annak birtokosai, vagy egyes esetekben és feltételek fennállása esetén éppen maga a kibocsátó. Magyarországon, illetve magyar kibocsátók által az európai piacon nem egy esetben jelentek meg átváltható kötvények az utóbbi években, ilyen  például a MOL által kezdeményezett Magnolia kötvény.

A Convertible Arbitrage filozófiáját tekintve a Market Neutral stratégia csoport egyik speciális megoldása. Itt nem az egyes részvények egymással szemben történő vétele és eladása történik, hanem az egyik esetben részvény helyett átváltható kötvény vásárlásával párhuzamosan vesznek fel short pozíciókat. Mielőtt továbbmegyünk, és megnézzük miért jobb így piac semleges taktikát folytatni, tisztáznunk kell, hogy mit is jelent ezt a speciális "cserélhető" értékpapírt tartani a portfóliónkban.

Az átváltoztatható kötvény felfogható egy kötvény, valamint egy részvényre szóló opció kombinációjának. A kötvény rész értelemszerűen egy kölcsönügyletet takar, amit a befektető  - adott esetben - tulajdonná, vagyis itt részvénnyé változtathat. Ez ugyanolyan, mintha egy sima kötvényt vásárolt volna, és mellé egy opciót is a részvényre. Amennyiben eltekintünk attól a lehetőségtől, hogy egy cég csődbe megy és a kötvényeseket sem tudja maradéktalanul kifizetni, akkor egy ilyen értékpapír ára minimum a kötvény rész árának felel meg. Ebben az esetben az opció értéke nulla. Általában azonban a beépített opciónak van valamekkora értéke, amely erősen függ a részvény árfolyamától. Hangsúlyozom, hogy a pénzügyi innováció kreativitása nem ismer határokat (elég csak a tengerentúli jelzálog alapú értékpapírokra gondolni), így nagyon sokféle átváltoztatható kötvény lehet a piacon, nem mind működik pontosan így.

A Convertible Arbitrage esetén a portfólió menedzser megvizsgálja a kötvény, de még inkább a beépített kvázi-opció értékelését a részvényárfolyamhoz viszonyítva, majd a kettő különbözetére nyit pozíciókat.  Nézzünk meg erre egy példát. Fontos, hogy az ügylettípus ennél a gyakorlatban minden esetben komplexebb, így itt csak arra nyílik lehetőség, hogy a lényeget kiemeljem. A lentihez hasonló árazás a gyakorlatban szinte sohasem fordul elő, de kisebb kihasználható különbségek előfordulhatnak.

Ha egy átváltoztatható kötvény, amely egy év múlva jár le és 100 dollárt fizet vissza, továbbá 10%-os kuponnal forog (azaz 10%-ot fizet ki a névértékre, amely jelen esetben 100 dollár), és a kibocsátó részvényének árfolyama 20 dollár, illetve egy kötvény 5 darab részvényre cserélhető, akkor az alábbi arbitrázsra nyílik lehetőség: megveszünk egy kötvényt, és (például) shortolunk 3 részvényt. Milyen kimenetelek fordulhatnak elő ebben az esetben?

  • Ha az árfolyam 20%-kal emelkedik, az a részvényeken 12 dollár veszteséget jelent (3 részvényen darabonként 4 dollár), de a kötvény értéke az átválthatóság miatt minimum 120 dollár lesz (illetve ha átváltjuk, ennyit érnek a kézbe kapott részvényeink), ami 20 dollár nyereséget jelent. a nettó nyereség így 8 dollár (mínusz költségek), de érdemes tudni, hogy Hedge Fund méretű üzleteknél a  short miatt letétbe helyezett összegen is van kamatbevétel, ami jelen példát tekintve egy év alatt további 6 dollárnyi nyereséget okozna. 
  • Ha az árfolyam 20%-kal esik, akkor a részvényeken 12 dollár nyereségünk keletkezik. Azonban a kötvényeken sokkal kisebb a veszteségünk - ha lesz egyáltalán - mint a fenti esetben a nyereség rajtuk. Ugyanis ha a részvények zuhanása miatt a beárazott opció értéke nullára is esik ugyan, a "kötvény-rész" értéke nem lehet kisebb, mint a pénzáramlás által diktált árfolyam (plusz kockázati felár). Ha lejáratig tartjuk a kötvényt, akkor visszakapjuk a 100 dollárunkat és még 10 dollár kamat is üti a markunkat.  Átváltani nyilvánvalóan nem érdemes a papírokat. 
  • Ha nincs jelentős elmozdulás az árfolyamban, akkor a nyereséget a kamatbevételek (kötvényen és a short letéten) jelentik.

Így az árfolyam emelkedése, és az esése is, sőt még a változatlansága is nyereséget hozhat a konyhára. Mint ahogy a hedge fund stratégiák leírásánál már megszokhattuk: az arbitrázs nem teljes mértékben a tankönyvi jelentéstartalmat hordozza magában. A stratégiát folytató alapok valóban fennálló értékkülönbözeteket használnak fel, azonban ez nem jelent kockázatmentes profitot, mert bizonyos tényezők beállta esetén veszteség is előfordulhat. Hasonló ez a Merger Arbitrage esetéhez, ahol a felvásárlás árfolyama és a prompt árfolyama közötti különbség nem jelent biztos nyereséget, hiszen a fúzió különböző okok miatt meg is hiúsulhat. Itt is ez a helyzet, hiszen a kötvény pénzáramlása sem garantált, amennyiben a kibocsátónak problémái támadnak. A fenti példában a veszteség a kibocsátó teljes csődje esetén (ha a kötvényesek sem kapnak semmit) 40 dollár (nem mellesleg a potenciális nyereségek többszöröse), hiszen a kötvényeken elvesztettük a teljes befektetett 100 dollárt, de a short pozíciók csak 60 dollárt hoztak. Ha a nemfizetés, illetve kibocsátói kockázatot szigorúan elméleti szinten nem vesszük figyelembe, akkor aláhúzhatjuk, hogy a Convertible Arbitrage klasszikus stratégiának az előnyét a kötvény árfolyamának alsó határa okozza, vagyis az a tény, hogy az összetett ügylet long lábát jelentő eszköz árfolyamcsökkenése alulról korlátozott, ahogy ez a lenti (megint csak hangsúlyozom: egyszerűsített, elméleti példán alapuló) grafikonján is látszik.


Milyen Convertible Arbitrage Hedge Fund-ok léteznek, és kik azok, akik ilyeneket kezelnek?

A széles közönség előtt ismert nevek nemigen fordulnak elő az egyébként sem túl terjedelmes listán, szerényen és hatékonyan dolgozó cégek azonban vannak rajta. A kevésbé domináns jellegét a stratégia csoportnak az is jelzi, hogy a Hedge Fund-ok által 2000 milliárd dollár körüli globális kezelt tőkének egyes becslések szerint mindössze 1,5%-át birtokolják, így önmagában van 5-6 olyan vállalat az egész ágazatban, amely egymaga nagyobb, mint a teljes Convertible Arbitrage spektrum. Az alszegmens teljes piaci részesedése, még a fénykort jelentő 2001-2003 közötti időszakban sem emelkedett 8% fölé. Azért a két arány közötti éles eltérés, és a később majd látható nehéz évek alapján kijelenthetjük, hogy akik ma is a piacon vannak ezen cégek közül, azok igazi túlélő típusok.   

Egyikük Tracy Maitland. A név alapján elsőre talán egy elit iskolában tanult angol hölgy jutnak az eszünkbe, de a valóság ránk cáfol. Maitland egy afro-amerikai úr, aki egy év híján 30 éve van a szakmában (itt található róla egy érdekes írás). A Merril Lynch-nél kezdte pályáját, majd 16 éve megalapította az Advent Capital-t, amely a 2008-as visszacsúszás ellenére is több mint 6 milliárd dollárt kezel, ezzel stabil helyet kivívva magának a teljes Hedge Fund univerzum második ligájában, de a saját területén egyértelmű tekintélyt kialakítva magának. A kezelt vagyonnak ugyan nem teljes része tartozik a Convertible Arbitrage-hoz, de ennek mintegy 40%-a igen, amivel a teljes alszegmens kb. 8%-át mondhatja magáénak. Az Advent 2008-at is mindössze 7%-os eséssel úszta meg, ami mind a részvénypiacokat, mind a teljes Hedge Fund ágazatot, mind a Convertible Arbitrage-t tekintve nagyon jó eredménynek számít. Ahogy Maitland fogalmaz: amit kihasználnak, az a pozitív aszimetria, és ha az iménti példára tekintünk, akkor érthetjük mire gondol. Az Advent egyébként félig Hedge Fund jellege ellenére nagyon nyílt kommunikációval működik, itt olvasható néhány érdekes írás a stratégiáról, és hiába mosolyognánk a 2008 augusztusában írt "Kiváló környezet az átváltható értékpapíroknak" című íráson, az vesse rá az első követ, aki tudta mi fog következni, majd úgy tudott kimászni a nehéz időszakból, ahogy Maitland és csapata tette.


A stratégia csoport eredményei láttán kevés embernél fog megemelkedni a pulzus szám, ám a számok mögé nézve már nem egy érdekességet találunk. Az éves átlagos hozam az elmúlt 17 évben mindössze 7,66% volt, ami közel másfél százalékkal marad el az augusztusban már kemény ütést kapott teljes szektor jellemző indexéhez képest is, de ami még fontosabb: majdnem hajszálpontosan megegyezik az S&P 500 teljesítményével. Szintén érdekes, hogy az átváltható papírok indexéhez képest a Hedge Fund-ok csupán 0,37%-os éves értéket tudtak teremteni a hozamokat tekintve, ami nem nevezhető lehengerlőnek még akkor sem, ha jól tudjuk, hogy ezeknek az alapoknak magas fix és sikerdíj terheli az eredményeit.

Ahogy a Hedge Fund stratégiák nagy részénél, itt is látszik, hogy a 2008-as pénzügyi sokk vízválasztónak bizonyult.  A Convertible Arbitrage 2008-ig nagyon ritkán szenvedett el akár havi szinten is veszteséget, és ha ez meg is történt, ennek mértéke szinte mindig 3%-os mínusz alatt maradt. 1998, az orosz válság, a váratlan módon megugró volatilitás és az arbitrázs vérfürdő hónapjai már itt is érzékelhető kivételt jelentettek, de az alszegmens itt még megúszta egy 12%-os drawdown-al, amit 10 arany év követett. Az egyébként nem hátborzongatóan magas hozamok nagyítóval is nehezen található kockázati mutatószámokkal futottak együtt. A 2008-as pánik azonban olyan mértékű részvényárfolyam zuhanással, és vállalati csődkockázatokkal járt együtt, ami miatt az említett kötvények is nagy veszteségeket szenvedtek el. A Hedge Fund-ok így ebben a kategóriában egy év alatt 33%-os drawdown-t szenvedtek el, ráadásul ennek nagy részét két egymást követő hónap alatt (valószínűleg kitalálod melyekben). Ez jelentős mértékben rontotta az addig alacsony kockázatúnak számító alapok presztizsét. Ezt még azzal sem sikerült teljes mértékben helyreállítani, hogy a rettegés miatti félrárazások helyreállásával az index gyorsan talpra állt, a time off peak a visszaesés mértékéhez képest rövidnek bizonyult, és az alszegmens 2010 elején már új csúcsoknak örvendhetett.


A Convertible Arbitrage sikerét nem a kiugró hozamoknak, hanem a relatív jó teljesítménynek, a részvénypiacnál még mindig jobb hozam-kockázat mutatóknak köszönheti. A csoportban sosem lesznek 10 milliárd dollárt megközelítő behemótok, a nagyobb alapok is megrekednek mai értéken 1-3 milliárd környékén. Eredményeik azonban értéket teremtenek a befektetők számára, és a stratégia diverzifikáció is hoz kézzelfogható eredményt. Ha nem is lehet szállítani semmit vele, a család sem fér be, és terepre sem lehet menni ezzel, azért néha nagyon jó érzés a kabrióval elmenni egy túrára, tudva azt, hogy ha elered az eső, akkor sincs semmi baj (ha földrengés van, akkor pedig már úgyis késő...).

---

Ha szeretnél napi szinten tippeket, érdekességeket kapni arról, hogy mit csinálnak a Hedge Fund-ok, akkor like-old a HedgeFund.hu Facebook oldalát: