Ezen az oldalon a Hedge Fund-ok világát mutattuk be. Mik ezek, mit csinálnak, hogyan működnek, milyen stratégiát használnak, milyen befektetéseik vannak. Szó volt érthető nyelven az elméletről, módszerekről, de érdekességekről, hírek elemzéséről, aktualitásokról is. Más szóval: megtudhattad mit és hogyan csinálnak a TőzsdeBálnák, mit tesznek az olyan dollármilliárdos és gyakran titokzatos spekulánsok mint Soros, Griffin, Simons és társaik. A Blog nem frissül tovább, de a teljes archívum ezen az oldalon elérhető marad.


Friss, rendszeresen frissülő Blog-unkat itt lehet elérni: bluemorphoinvestments.blog.hu


Sunday, May 29, 2011

Vegyed, ami csődbe ment! - Distressed - Stratégiák (8. rész)

Gondolnád, hogy csődvédelem alatt álló vállalatok részvényeinek a vétele az egyik legjobb üzlet? A Hedge Fund stratégiák egy speciális szeletét képezik az ún. distressed, vagyis válságban lévő cégek vásárlására specializálódott Hedge Fund-ok. A különlegesség azonban nem várt kincseket rejteget, hiszen a második legjobb hozamú, és más tekintetben a legjobb eredményeket felmutató szegmensről van szó.

Mit jelent a distressed? Ezek a cégek nagyon nehéz helyzetbe kerültek, és gyakran csődbe is jutottak, de még jobb esetben is komoly kötelezettségeik vannak, nagy csúszással futó tartozáshalmokat görgetnek maguk előtt. Mivel fennáll a veszélye annak, hogy nemcsak a hozam, hanem a tőke visszafizetése is részben vagy egészben meghíúsul, ezért a részvények nulla közelében vannak, és a kötvényektől jellemzően 1000 bázispont (10%) vagy annál is sokkal nagyobb hozamot vár el a piac, a vállalat nagymértékű kockázatért cserébe. Bár ez szinte minden esetben cégeket jelent, de lehet szó országokról is, mostanában éppen Görögország látványos példája ennek a kategóriának.

A distressed stratégia lényege, hogy ezen cégek által kibocsátott értékpapírokat, esetleg azok derivatíváit vásároljuk meg, és a vállalat helyzetének javulására spekulálva. Ha ez sikerül, akkor a nyereség sokszorosa lehet a befektetett összegnek, hiszen addigra ezek a papírok már jelentős diszkonttal forognak a hasonló cégekhez árfolyamához képest. Amennyiben egy cég értéke 1 milliárd dollár, de igen nagy az esélye annak, hogy felszámolás alá kerül, a részvényesek, mivel a kielégítési sorrend legvégén vannak, akár a teljes befektetésüket is elveszíthetik. A piac ezért egy ekkora kapitalizációval rendelkező vállalat értékét a töredékére becsüli, például 200 vagy 100 millió dollárra. Ha a csődvédelem alatt sikerül megmenteni a céget, és az újjászervezés után minden visszatért a régi kerékvágásba, akkor előfordulhat, hogy a kapitalizáció ismét 1 milliárd dollár lesz, és ezzel a mélyponthoz képest ebben a példában ötszörös vagy akár tízszeres lehet a profit. Az is előfordulhat, hogy a felszámolás nem kerülhető el, de az ijedt befektetők az eladásaikkal olyannyira lenyomhatják az árfolyamot, hogy a valós értéknél jóval kevesebbre becsüli a vállalat értékét. Persze ahhoz, hogy a megfelelő értéket, illetve kockázat/hozam mutatóval rendelkező befektetést megtalálják, nagy szakértelemre van szükség.

Az adatok azt mutatják, hogy az erre a stratégiára specializálódott Hedge Fund-ok nagyon sikeresek. Az éves átlagos nettó hozam 11,16%-on van, amivel a csoport a második legjobb helyet vívta ki magának, csak a Global Macro előzi meg. Az index bő 17 éves története alatt több mint meghatszorozta a befektetők pénzét, amíg az átlagos Hedge Fund valamivel kevesebb mint ötszörös pénzt tudott létrehozni, a részvénypiac pedig csak négyszereset. Ha az utóbbi éveket nézzük, akkor a teljesítmény jóval szelídebb, vagyis a válság valószínűleg nagyobb arányban szedte az áldozatait a stratégia célpontjainál is. Érdekesség, hogy a Distressed jóval kevésbé tudott profitálni az elmúlt két év mélypont utáni fellendüléséből, hiszen az S&P 500 62%-os emelkedése mellett a csoport 37,58%-ot hozott, igaz: ez még mindig 4%-kal jobb, mint a Hedge Fund-ok átlagos teljesítménye. A stratégiának érezhető együttmozgása van a részvénypiaccal, minimális mértékben még jobban is, mint a Hedge Fund-ok többsége, ugyanakkor a korreláció nem olyan erős, hogy ne lehessen hasznos alternatív befektetésként tekinteni erre a szegmensre.

Annál is inkább, mert a Distressed-é a legjobb sharpe mutató az összes közül. Bár nem ez az adat a legjobb a kockázat legjobb felmérése szempontjából az abszolút hozamú befektetéseknél, ezért érdemes megnézni, hogy milyen drawdown és MAR itt. A drawdown enyhe mértékben 20% felett van (éppen 2009 elején), ami megfelel a Hedge Fund-ok jellemző értékének, de a jobb hozamok szignifikáns mértékben előnyösebb MAR-t hoztak, a 0,5 feletti érték igen kevés szegmens esetén lelhető fel. A jó eredmények miatt az alszegmens súlya is jelentős mértékben bővül, az eseményorientált stratégiák mára 25% közeli súlyához mérten, amelybe ez a kategória beletartozik.

Hogyan érték el az érzékelhetően jobb eredményeket a portfólió menedzserek?

A Distressed stratégia némi egyszerűsítéssel élve az értékalapú befektetések kistestvérének tekinthető. Az érték, azaz value megközelítést olyan nagy nevek vitték sikerre, mint Benjamin Graham, Warren Buffett, Kenneth Fisher, és David Tepper. Ám amíg a value könnyed gurulás egy highway-en Amerika közepén egy Harley Davidsonnal, addig a distressed cross motorozás a legvadabb erdei pályán, bukósisak nélkül. Az erősebb egyedi kockázatokat ezért az ezen stratégiát alkalmazó alapok is kiegészítik a portfóliójukat kevésbé rázós, klasszikus értékalapú befektetésekkel is, így a legtöbb distressed befektető egyben szélesebb értelemben vett value, azaz értékbefektető is.

Az egyik jó példa az a kevéssé ismert Seth Klarman, aki majdnem 30 éves karriert tudhat magáénak a Hedge Fund világban, egészen egyöntetű elismerést kiváltva eredményeivel. Amikor elindította tevékenységét, a németes hangzású Baupost-ot, Paulson, Tepper, Cohen még bő 10 évre volt saját alapjának elindításától. A névnek azonban semmi köze nem volt a germánokhoz. Történt ugyanis, hogy a világhírű Harvard Egyetem egyik professzora Bill Poorvu három társával, akiket Jordan Baruch-nak, Howart Steveson-nak, és Isach Auerbach-nak hívtak az ismeretségi körük vagyonát szerette volna kezelni. Amikor a néven gondolkoztak, valószínűleg előkaptak egy Scrabble táblát és a vezetéknevek első betűit addig keverték, amíg kijött a Baupost név.


Az alapítók, ekkor elkezdtek portfólió menedzsereket keresni. Az eredeti tervük az volt, hogy a tőkét többfelé allokálják, ám Poorvu akkor végzett egyik tanítványa annyira szerény, konzervatív szemléletet mutatott a beszélgetéseik során, hogy végül a teljes döntéshozatalt rábízták. Ez a fiatalember nem volt más, mint Klarman, aki azóta is vezeti a Bostonban lévő vállalatot (abban a városban, ahol az a Peter Lynch él, aki 13 éven át vezette és tette legendássá a Magellan alapot). Az, hogy az ifjú Seth már 25 évesen ekkora felelősséget vállalhatott nagy része volt annak, hogy még a Harvard amúgy sem gyenge mezőnyéből is kitűnt, és a gazdasági képzést az évfolyam legjobb 5%-a között végezte el. Érdekesség, hogy napjaink leggazdagabb Hedge Fund guruja, John Paulson ezt két évvel előtte hajtotta végre ugyanezen a szakon. Klarman a tudását viszonylag olcsón adja el, a cége a szokásos 20% sikerdíj mellett csak 1% vagyonarányos díjat vesz fel, ami így is évi 200 millió dollárt jelent (a cég úgy kezel több mint 20 milliárdot, hogy 11 éve nem szállhat be új ügyfél), de a bevételek nagy része mégsem innen folyik be, hiszen a közel 30 év átlagos nettó hozama így is 20% közelében van, amit nagyon kevesen tudtak felülmúlni ekkora időtávon.

A Klarman által kezelt vagyon átlagos készpénzaránya 40 és 50% között van, ami úgy áll össze, hogy bizonyos időszakokban szinte teljes mértékben be van fektetve a tőke, amikor nincs megfelelő lehetőség, akkor biztonságos befektetésekben, alacsony hozamon fut a Baupost tőkéje. Amikor viszont feltárul egy ígéretes lehetőség, bátran belevágnak. Ha azt a szót halljuk, hogy Enron, a tőzsde világát ismerők körében a csőd, veszteség, botrány, csalás és egyéb negatív jelzők jutnak az eszébe. Nem úgy Klarman-nak, aki élete egyik legnagyobb nyereségét köszönheti az energia szektor egykori óriásának, pedig nem is shortolt. Az energiaipari óriásnak a csőd bejelentése után is közel 18 milliárd dollár készpénze volt. Ezzel szemben szintén hatalmas kötelezettségek álltak, és ezek jellege igen komplex volt, több mint 1000 hitelezővel és szállítóval. Klarman külön embert vett fel azért, hogy egész nap semmi mást ne csináljon, csak az Enron helyzetét elemezze. Az illető 4 teljes éven át végezte ezt a Baupost irodájában. Megérte. A piacon minden dollárnyi Enron tartozást 14-15 centen cserélt gazdát. Klarman és elemzője úgy számolt, hogy akár 30, esetleg 40 centet is érhet az elszámolás után ugyanez. A türelem végül több mint 50 centes bevételt hozott minden egyes dollár Enron kötelezettség után.

Klarman sikerét jól jelzi, hogy az általa 1991-ben írt "Kockázatkerülő, Értékalapú befektetési stratégiák a gondolkodó befektetőknek" című könyvét - amely akkor senkit sem érdekelt - ma a megmaradt példányokért több ezer dolláros licitek mellett folyik harc. A legjobb állapotú darabokért kerekítve 2500 dollárt is elkérnek. Igaz, megviselt példányok 850 dollár környékén is vannak - telefirkálva, gyűrötten, könyvtárból lopva. Ez különösen azért megmosolyogtató, és tekinthető kultusznak, mert a műhöz (állítólag) nem nehéz hozzájutni digitális forrásból, másrészt a könyvben alig található pár táblázat, egy darab képlet sem, viszonylag kevés élő példa, annál több hosszas leírás, és többé-kevésbé evidens megállapítások. (Klarman egyébként relatív ismeretlensége ellenére szűk körben gyakran megnyilatkozik, érdemes olvasni és hallgatni őt befektetők felé tett levelekben (PDF), illetve netes előadásokban)

Klarman a könyv 14 fejezetéből csak egyet (a 12.-iket) szán a distressed stratégia leírására, mégis ez a legfontosabb része a kötetnek. Az egyik legnagyobb súlyú meglátása az, hogy a csődvédelem kifejezett előnye, hogy amíg egy normálisan működő vállalatnál hosszú évekig nem derül ki, hogy mi az eszközök és a működés valódi értéke, addig ezeknél a vállalatoknál ez viszonylag rövid időn belül kötelező, hogy kiderüljön. Az időszak maximum 3 évet jelent, de gyakran sokkal rövidebbet is. Pontosan ezt az előnyt használták ki az Enron esetén is.

A csődhelyzeteknek további előnyei is vannak. Ilyenkor gyakran felfüggesztik, vagy felbontják a kevésbé fontos, gyakran túlárazott beszerzési szerződéseket. Leválasztásra kerülhetnek a legtöbb veszteséget termelő, értelmetlenül életben tartott részlegek. Ám a legfontosabb mégis az, hogy az emberek rettegnek az ilyen kiélezett szituációktól, ezért a piac szinte mindig olcsóbban árazza be ezeket, mint amit a lehetőségek indokolnának. Ám ezek feltárása mindig kemény munkát, és komoly erőforrásokat követel meg. Ezért ez a terület még sokáig a viszonylag nagyobb Hedge Fund-ok vadászterülete marad, amelyek finanszírozni tudják az ezzel kapcsolatos költségeket, amelyek egy-egy cég kiterjedt és kitartó elemzése során általában hét számjegyű összeget emésztenek fel dollárban.


Klarman arról is említést tesz, hogy a hagyományos értékelési modellek nem elegendőek, mert a befektetőnek meg kell tudnia becsülni, hogy a megállapodás a vállalat és a hitelezők között valóban megszületik-e és lesz-e olyan nagy súlyú finanszírozó, amely esetleg megvétózza a megállapodást. Egy ilyen esemény a teljes befektetést tönkreteheti, de legjobb esetben is hosszú hónapokkal tolhatja ki a megtérülést, ami az opportunity cost-ra jellemzően érzékeny Hedge Fund befektetőknek nem könnyű megmagyarázni. A megfelelő ráhatás érdekében egyes cégek olyan mértékű részesedést szereznek a bajba került vállalatban, hogy ők maguk irányítják az igazgatótanács és a közgyűlés döntéseit, ezáltal megfelelő mélységben megszerezve az információkat, növelve a hatékonyságot, és nem utolsósorban elősegítve a megállapodást a hitelezőkkel. Erre volt látványos példa, amit Edwart Lampert tett a Kmart esetén, de Klarman is felhoz erre példát a könyvében. A csődvédelem idejének hossza miatt sok múlik az időzítésen is, illetve azon, hogy a szereplők időben milyen hosszúra becsülik a folyamat lefutását. A pénzéhez (már ami maradt belőle) ugyanis csak az utolsó papír aláírása után jut mindenki, aki a követelését nem adta el másnak. A türelmetlenség itt ritkán fizetődik ki.

Az erre specializálódott Hedge Fund-ok tehát erős valószínűségi előnnyel indulnak a befektetések versenyében, de nagyon keményen meg is dolgoznak azért, hogy ezt megtartsák. Lényegében egy szolgáltatást nyújtanak a "hagyományos" befektetőknek. Jó pénzért eladják nekik azt, hogy átvállalják tőlük a rosszul sikerült befektetéseik miatti, akár többéves további gyomorgörcsöt. Talán ez nekik sem rossz üzlet.

---

További rengeteg díjmentes tanács magas hozamcélú befektetésekhez:


No comments:

Post a Comment

Note: Only a member of this blog may post a comment.