Ezen az oldalon a Hedge Fund-ok világát mutattuk be. Mik ezek, mit csinálnak, hogyan működnek, milyen stratégiát használnak, milyen befektetéseik vannak. Szó volt érthető nyelven az elméletről, módszerekről, de érdekességekről, hírek elemzéséről, aktualitásokról is. Más szóval: megtudhattad mit és hogyan csinálnak a TőzsdeBálnák, mit tesznek az olyan dollármilliárdos és gyakran titokzatos spekulánsok mint Soros, Griffin, Simons és társaik. A Blog nem frissül tovább, de a teljes archívum ezen az oldalon elérhető marad.


Friss, rendszeresen frissülő Blog-unkat itt lehet elérni: bluemorphoinvestments.blog.hu


Sunday, December 11, 2011

A legnagyobb Hedge Fund menedzserek (11. rész) - Richard Perry

A 2012-re készülő republikánus elnökválasztás legviccesebb jelenete az volt, amikor az - akkor még - nagy esélyesnek számító Texasi Kormányzó Rick (Richard) Perry az egyik tévévitában nem tudta felsorolni azt a három minisztériumot, amelyet bezáratna. "Upsz" - zárta le a kínos esetet Perry, beismerve hibáját.

Szűk három évvel korábban egy másik Richard Perry kért bocsánatot, ha nem is az "upsz" szóval, hanem ennyivel: "Mélyen csalódottak vagyunk, és elnézést kérünk az eredmények miatt". Ez a Perry azonban nem a gyenge választási, hanem a befektetési eredmények miatt szabadkozott. A levél, amelyben ezek a sorok megjelentek, 2009 elején jutott el a Perry Capital befektetőihez. A bocsánatkérés természetesen 2008-nak szólt, annak az évnek, amely sok befektető karrierjét törte derékba.  Richard Perry addig az egyik legsikeresebb Hedge Fund vezérnek számított, ám élete első negatív eredményt hozó éve soha nem látott kihívást okozott számára. Ahogy élete eddigi egyetlen nyilvános interjújának címe is írja, szinte kereste a bajt. Megtalálta.


Perry - ahogy sokan mások - a Goldman Sachs szakmai műhelyében edződött, és harmincas évei közepén, 1988-ben elindította saját Hedge Fund-ját. Legendás idők voltak ezek, az biztos. Nem sokkal ezután lépett a porondra John Paulson és David Tepper, vagy Edwart Lampert. Stílusukban és célpontjaikban sok hasonlóság is van közöttük. Ám amíg ők fokozatosan építették fel cégeiket, Perry szinte azonnal nagyban kezdett el játszani. Ahogy Paulson pár évvel később, Perry is merger arbitrage-al, vagyis fúziós arbitrázzsal kezdte, de ő nem  a specializálódás mestere. A cég tevékenységi területeit és stratégiáit dinamikusan bővítette és hamar izgalmas ügyletekbe bonyolódott. 

Egyik korai üzlete az volt, hogy 130 millió dollárért megvette az FTD virágküldő céget. Ám ebből csak 20 millió dollár volt a saját alapjának pénze. További 10 milliót az elhíresült Bain Capitaltől szerzett be (itt dolgozott akkor vezető poszton a jövő évi republikánus elnöki előválasztás egyik nagy esélyese Mitt Romney). a maradék összeget pedig hitelből teremtette elő. Ahhoz azonban, hogy a tervét végrehajtsa a virágárúsok felének jóváhagyására is szükség volt. Szinte egyenként győzte meg őket, pedig összesen 12 000 tag volt. A munka gyümölcse beérett és megszavazták. Érdekesség, hogy a cég vezérigazgatójának a székébe azt a Meg Whitman-t ültette, aki később az eBay-t vitte sikerre, majd 50 millió dollárt költött el saját vagyonából sikertelen Kaliforniai kormányzói választási kampányára. Perry a céget végül 10 évvel később adta el, 450 millió dollárért, amely még a költségek levonása után is 28%-os éves hozamú befektetést jelentett ebben az esetben.

Perry a széles merítés mellett mindig is nagyon szerette a "distressed" jellegű befektetéseket, és ezeken olykor nagyon sok pénzt is keresett. Az egyik legsikeresebb üzlete az volt, amikor beszállt Edward Lampert Kmart felvásárlásába. Zseniális húzás volt tőle az is, amikor a 2006-2007-ben nagy tételben vásárolt a közlekedési szektorból, azon belül is a vasúti szállításban érdekelt vállalatok részvényeiből. Az egyik pozíciója, a Union Pacific másfél év alatt megduplázta az értékét. Bár a Perry Capital azóta kiszállt, de az árfolyam most is mindenkori csúcsa felett van, mintegy 30%-kal meghaladva a válság előtti maximumát is. A vasúti papírok vásárlásának ötletében nem volt egyedül, hiszen emlékezetes, hogy Warren Buffett is komoly felvásárlást hajtott végre ezen a területen, mivel 2009 eleje óta a Burlington Northern Santa Fe mammut méretű vagyonkezelő cégének egyik fő portfólió elemeként szerepel. 


Ahogy a kezelt tőke nőtt, és a tőzsdén még nem jelenlévő cégekbe történő, private equity jellegű befektetési részleg súlya nőtt, egyre vadabb ötletek valósultak meg. Perry ugyan minden sejtjében amerikai, pár éve mégis fontos háttérember volt az európai foci életében, hiszen az egykori kollégával, Daniel Och-al, valamint a Citadel-es Kennetth Griffin-el együtt segítettek finanszírozni a Manchester United amerikai sport vállalkozó általi felvásárlását. 

Perry stratégiája a jó kapcsolatokon, és az értékalapú kontrariánus szemléleten alapul, amellett, hogy számos területen megjelenve, nemcsak stratégia, hanem reálgazdasági szinten is szétosztja a kockázatot. Nem válogatós, mindenbe belefog, amiben jó lehetőséget lát, és a megosztottság itt általában sikerrel jár, hiszen számos rossz döntését a párhuzamos befektetések döntései általában ellensúlyozzák. Idővel Perry egészen az ún. activist investor szintig merészkedett, bár itt többször komoly problémákkal volt kénytelen szembesülni. Bő négy éve sikertelenül próbálta átvenni az irányítást az NEC felett, amely Japán harmadik legnagyobb chip gyártója. Néhány évvel korábban kölcsönös feljelentgetésekbe torkolló, durva üzleti háborúba bonyolódott Amerika legrettegettebb ellenséges felvásárlójával, Carl Icahn-al egy gyógyszercég részvényei miatt. A cég most már több, mint 20 éves története tehát bővelkedett a nehéz döntésekben, de a bozótharc és a folyamatos helyezkedés az egyik legnagyobb túlélővé tették Richard Perry-t.

Nemrég vettem észre a régóta sikeres alapok listáját böngészve, hogy ez a vállalat azon kevés Hedge Fund között van, amelyik éves 10% felett van, 1 milliárdos kezelt tőke felett, és legalább 20 éve működik oly módon, hogy maximum egyetlen veszteséges éve volt. Az éves 12% közeli eredmény nem tűnik soknak, de egy olyan helyen, ahol a részvénypiac több mint 10 éve nem jutott sehová és a "kockázatmentes" hozam ekkora időtávon is 3% környékén van, ekkora nettó eredmény igen jónak számít a sok (mostanában közel 10) milliárd dolláros kezelt tőke tudatában. Nem csoda, hogy a befektetők kitartanak Perry mellett, és az egyetlen év kivételével konzisztens teljesítményt többre értékelik, mint a nagy hullámhegyeket és völgyeket. Van, akit a legjobbak közé nem a zsenialitás, vagy a szakmai tapasztalat, hanem a következetes és kemény munka, valamint a kapcsolatok emelnek. Ma már nehéz elhinni, de Perry egy időben még egy moziban is dolgozott jegyszedőként, mielőtt sikerült bejutnia a Goldman Sachs-hez. 

Perry régóta szövögeti politikai kapcsolatainak hálóját is. Köztudottan régi Demokrata szimpatizáns és a kilencvenes évek óta jó barátja a Clinton famíliának is. Jó pozícióját részben annak is köszönheti, hogy annak a Jimmy Cayne-nek az unokaöccse, aki hosszú évekig vezette a 2008 elején csődbe menő Bear Sterns befektetési bankot, és a Wall Street egyik legbefolyásosabb embere volt. Perry jó barátja két Hedge Fund ikonnak is, az egyikük Daniel Och, és a másikuk Edward Lampert - mindkettőjükkel egy csapatban dolgozott a Goldman Sachs-nél még a nyolcvanas években. Egyébként a Perry Capital a mai napig kereskedésének jelentős részét a híres, illetve hírhedt befektetési bankon keresztül bonyolítja. A Goldman-nél egyébként főnöke - akinek tanársegédje, sőt gyerekeinek nem hivatalos babysittere is volt - Robert Rubin volt, aki később a Clinton kormányzat igen sikeres pénzügyminisztere volt négy évig (akkoriban a Time címlapján volt látható Greenspan és Summers társaságában, lásd a lenti képet). Ma már nehéz elképzelni, de akkoriban volt egy pont, hogy a költségvetés szufficites volt! Érdekesség, hogy amikor Perry karrierje a szervezetben felívelt, akkor Rubin a befektetési bizottságban együtt ült azzal a Jon Corzine-al, aki New Jersey kormányzója és szenátora is volt, és akit manapság a csődbe ment és ügyfélvagyont veszített MF Global vezéreként hall a nagyközönség. Nos, igen, az amerikai politika és a pénzügyi világ néha igen belterjes elittel képes rendelkezni...


Perry szerepe a kapcsolatok összehozásában is igen kiterjedt. Emlékezetes, hogy a 2008-as Demokrata előválasztáson, az ún. Szuper Kedd előtti napon az egykori Elnök, John Fitzgerald Kennedy lánya Obama támogatását jelentette be, ezzel nagy lökést adva az addig viszonylag szűk előnyt magáénak tudó későbbi győztesnek. Azt viszont kevesen tudják, hogy Caroline Kennyedy és Barack Obama először Richard Perry saját lakásában tartott estélyén találkoztak először pár hónappal korábban. Az ingatlan egyébként önmagában megér egy misét. Manhattan egyik legelegánsabb részén található, ám itt is a legnagyobbak között. A 17 helység 2 báltermet is magában hordoz, a falakon pedig olyan nevek festményei lógnak, mint Andy Warhol (a Campbell konzervek), vagy Roy Lichtenstein (a képregény-szerű képek). Jellemző Perry-re, hogy a lakásba oltott palotához is miként jutott hozzá. Ahogy a befektetések esetén, itt is a durva áresést várta meg, és "potom" áron, a pletykák szerint mindössze 11 millió dollárért kaparintotta meg sokak álom ingatlanát. Felesége, Lisa sem unatkozik, hiszen New York egyik vezető ruha és kiegészítő designerévé nőtte ki magát, az olyan - női szemmel bizonyára szépnek mondható - táskákkal is, mint ami a képen látható.


A Hedge Fund guru munkamódszere is igen érdekes. Hiába van hatalmas lakása a pénzügyi világ szívében, teletömve sok millió dollárt érő műtárgyakkal, Perry nem rendelkezik saját személyes irodával. Asztala - csak úgy mint Steve Cohen esetén - a kereskedési terem egyik pontján kapott helyet, ám említett kollégájával szemben sokkal inkább beleolvadva a tömegbe. Ezzel érzékelteti, hogy hiába ő a főnök és legnagyobb tulajdonos, csak egy a csapatból, akire ugyanolyan szabályok vonatkoznak, mint a többiekre. Az sem megszokott, hogy a portfólió menedzsereinek már a kezdeteknél igen nagy önállóságot biztosít. Ráadásul ezt úgy teszi, hogy ezek az alkalmazottak így képesek saját és igazolható track record-ot felépíteni. Ezek után nem csoda, hogy sokan dobbantónak használják a Perry Capital-t, ám szerinte még így is megéri, mert legalább addig erős a motiváció, amíg nála dolgoznak. A viszonylag gyors cserélődési folyamatot szintén erősíti, hogy a főnök nagyon ritkán teszi a vállalat részvénycsomagját akár a legfőbb alkalmazottak karácsonyfája alá is.

Az igazán érdekes a nem túl sikeres 2008-as évben az volt, hogy Perry látta mi fog történni, és azon kevesek közé tartozott, aki még 2006-ban elkezdte shortolni a jelzálog alapú papírokat. Ez volt az az időszak, amikor Michael Barry még csak 1 éve építgette a pozícióit, és Pellegrini ekkortájt kopogtatott be grafikonjaival főnökéhez, John Paulson-hoz a rosszul értékelt CDO-k kapcsán. Perry így 3 milliárd dollárnyi befektetésen közel 1 milliárdot keresett 2007-ben. Hogy ezek után mégis mi okozta a 2008-as 27%-os visszaesést? A válasz egyszerű: a Hedge Fund vezér túl gyors és túl türelmetlen volt. Az év első háromnegyed évében 7%-os mínuszban voltak, amely akkor még érzékelhetően jobb volt annál, mint amit a többség elszenvedett. Mivel a hajó ekkor tartott életében először első veszteséges éve felé, Perry úgy érezte, hogy gyorsan tennie kell valamit, hogy ezt elkerülje. Ekkor már úgy látta, hogy nagyon olcsó beszállási pontok merültek fel a piacokon, és olyan adósságokba fektette a pénzt, amelyekre nehéz helyzetben lévő vállalatoknak volt szüksége. A stratégia általában működött, de a pánikoló 2008-as őszön itt is hatalmas veszteségek voltak. Ezekhez hozzájárultak a kevéssé likvid private equity részleg befektetéseinek átértékelései is. Ami azonban a legnagyobb pofont adta Perry-nek egész addigi pályafutása során, az az elhíresült Volkswagen short volt.

Sokan emlékezhetnek arra, amikor a 2008-ban elhatalmasodó pénzügyi válság mélypontján a nagy német autógyártó részvényei szárnyalni kezdtek és 300 euro közeli szintekről 1000 fölé emelkedett az árfolyam. A válság miatt azonban Perry-ék és jó pár más Hedge Fund még a nagy felfutás előtt short-okat nyitott, mondván a reálgazdaságba átgyűrűző visszaesés az autók eladásait érintheti a legérzékenyebben. A várakozás ugyan igaznak bizonyult, de egy tényezővel nem számoltak. Ekkorra a Porsche már komoly részesedéssel rendelkezett a Volkswagen-ben, és bejelentette, hogy opciója van további nagy mennyiségre is. Így az effektív közkézhányad a teljes kapitalizáció 5%-ra csökkent, ám a shortolt papírok mennyisége ezt bőven meghaladta. Ez azt jelentette, hogy a shortolók jelentős része képtelen lett volna zárni a pozícióját, akármilyen árfolyam is legyen a piacon. Napok alatt őrült harc alakult ki a fennmaradó részvényekért, amelyeket a shortolóknak, így a Perry Capital-nak is, vissza kellett adnia tulajdonosának. Ez okozta a hatalmas ugrást az árfolyamban, és a 300 euro körüli short és a jóval magasabb, helyenként 1000 euro feletti visszavásárlási szint több száz millió dollárjába került csak Perry cégének. Lényegében a klasszikus bekerítés esete történt meg. Az esetről - néhány elnagyolt megfogalmazástól eltekintve - jól leírt cikket közölt annak idején a Totalcar is. 


Perry példája remekül illusztrálja, hogy nem feltétlenül zseniális meglátásokra, bátorságra, robosztus technológiai háttérre, vagy kiváló elemzői gárdára van szükség, sőt esetenként még a nagy baklövések is beleférnek a képbe. Olykor önmagában a következetesség, a kitartás és a jó kapcsolati háló is bejuttathatja a legjobbak ligájába az embert, még ha mindez az első helyekhez kevés is.

---

Ezen a blog-on ez volt az idei utolsó bejegyzés. Nagyon köszönöm mindenkinek, aki olvasta a blog-ot, aki ott volt velünk a Facebook-on, aki kérdezett vagy megjegyzést fűzött email-en, a sajtó munkatársainak, aki megtisztelt azzal, hogy engem kérdezett a témakörben. Most egy kis szünet következik, a következő bejegyzés január végén érkezik.

Boldog Karácsonyt és Sikerekben Gazdag Új Évet Kívánok Mindenkinek Paul Tudor Jones házának nem hétköznapi karácsonyi fényjátékával:


Monday, November 28, 2011

Hedge Fund stratégiák a válság alatt

Sokakat érdekelhet, hogy az amúgy is az abszolút hozamú megközelítésükről híres Hedge Fund-ok milyen eredményeket értek el a válság alatt, illetve annak átalakulása során, és melyek szegmensek voltak a legsikeresebbek a sima részvénybefektetők számára veszteséges, vagy legalábbis hektikus időszakokban. Ezért Hedge Fund stratégiák a válságban címmel tartottunk négy nagyon érdekes előadást a szombati napon. Akik ott voltak rengeteg érdekes információt és gyakorlati tippet kaptak a befektetések világából, egészen pontosan  az abszolút hozamú befektetések világából. Az előadásokat két kollégámmal együtt, Bundik Csabával és Szabó Barnabással tartottuk. Teljesen különböző területeket érintettünk a nap folyamán. Az alábbiakban röviden összefoglaljuk a nap eseményeit.

Elsőként a trendkövető stratégiákról beszélgettünk, amelyet nagyon sok helyen tanítanak és nagyon sok helyen lehet olvasni róluk, de kevés helyen hallani arról, hogy milyen tényezők fontosak a tejleskörű, sikeres végrehajtás érdekében. Ráadásul ezek kis és közép befektetői szinten még nagyobb jelentőséggel bírnak. Gyakran nem vesznek figyelembe olyan lehetőségeket, amit intézményi szinten a befektetők alkalmaznak. Beszéltem a korreláció vizsgálat fontosságáról, de arról hogy hány piacon érdemes jelen lenni, illetőleg beszéltünk arról hogy a belépési vagy akár kilépést skálázása miként működhet. Említettünk indikátorokat és egyéb jelzéseket, amelyek a tranzakciókról a időzítését szabályozzák.


Miért válságálló ez a stratégia?

A trendkövetők érték el magasan a legjobb eredményeket a 2008-as piaci hurrikán idején. Az általuk dominált Managed Futures ágazat produkálja a leginkább eltérő idejű dradown-okat és a legalacsonyabb együttmozgásokat a részvénypiacokkal. Ez még akkor is nagy előnyt ad, ha a magas volatilitás helyenként nehézzé teszi a kockázatkezelést.

A második előadást Szabó Barnabás tartotta egy méltatlanul háttérbe szorult pedig néha hihetetlen magas hozamokat felmutatni képes stratégiáról, a Fixed Income területről. Konkrét javaslatokkal párhuzamosan hallhattak a résztvevők a kötvényárazás rejtelmeiről, és arról, hogy az ilyen elsőre szürkének tűnő terület is milyen nagy emelkedéseket képes produkálni. 


Miért válságálló ez a stratégia?

A legtöbb fixed income eszköz folyamatos készpénzáramlást biztosít a befektetőinek, ráadásul a vállalatok egy jó része ma már kisebb kockázatokkal rendelkezik, mint az államok közül nem egy. A hozamemelkedési szakaszok végével pedig nagyon alacsony árfolyamon lehet ehhez hasonló kötvényekhez hozzájutni.

Ezt követően került sor az ebédszünetre.



A harmadik előadás során igazán autentikus forrásból kaphattunk képet az egyik legígéretesebb részvénypiacról, amely az egész globális színtéren jelenleg megtalálható. Bundik Csaba több évet dolgozott Hanoi-ban, és személyes okokból is több szállal kötődik Vietnámhoz. Emellett üzletfejlesztési gyakorlata során számos olyan vezetővel találkozott, aki fontos döntéshozó szerepben van a Délkelet Ázsiában lévő ország életében. Köztük olyanokkal is, amelyek a tőzsdén vannak, vagy oda készülnek. Csaba részletesen beszélt arról, hogy mi várható a régió és az ország gazdasági életében, milyen árfolyamváltozások várhatóak, és miként lehet ezeket felhasználni. Az előadáson bemutatásra került egy Hedge Fund, amelyik komoly tőkét fektet ide, nem véletlenül.


Miért válságálló ez a stratégia?

Vietnám részvénypiaca a világ egyik legizoláltabb tőzsdéje, ami köszönhető a pártállami rendszer sajátosságainak, és az ország külső befektetőkkel történő óvatosságának. Emellett Saigon börzéje a legalacsonyabb korrelációt mutatja fel nemcsak a globális, hanem még a szomszédos országokkal szemben is. 

A negyedik előadás a piacfüggetlen (Market Neutral) stratégiákról szólt. Ennek során - főként a részvénypiacon - alacsony vagy zéró nettó piaci kitettség mellett long és short pozíciókat is felvesznek. Mindezt elsősorban érték alapon teszik, ennek néhány módszerét is szóba ejtettem, de szóba kerültek az időzítéssel kapcsolatos taktikák is. Ezeket is aktuális, akár még a közeljövőben felgyorsuló konkrét példákkal mutattam be.



Miért válságálló ez a stratégia?

A piacfüggetlen stratégiák - ahogy a nevükben is szerepel - nem függnek attól, hogy mi történik a részvény vagy más pénzügyi piacokon. A válságban gyakran kialakuló pánik kiváló beszállási lehetőségeket hoz létre, eközben a túlértékelt papírok esésének ideje is sokkal könnyeben érkezik el. Így a Market Neutral mindkét lábán könnyebben lehet nyereséget elérni.

Kétségtelenül egy hosszú, és tartalmas nap volt, de közben a bárpult is segítette a rengeteg információ feldolgozását. ;)


Amennyiben ezúttal nem tudtál részt venni a rendezvényen, van mód arra, hogy hasonló, válság idején is működő befektetésekről hallhass és olvashass. Ha szeretnél sokkal többet megtudni, akkor iratkozz fel a díjmentes Válságálló Értesítőre, ahová rendszeresen küldök ki híreket, érdekességeket és tippeket a válság idején is jó hozamlehetőségeket tartogató befektetésekről:


Monday, October 31, 2011

Hogyan ért el 31%-ot egy Hedge Fund, amíg a többség veszített?

A Hedge Fund-ok minden idők második legnehezebb évét élik meg, a mészárszéknek számító 2008 után. A fő Hedge Fund indexek szinte mindegyike veszteségben volt három teljes negyedév után, és bár jó néhány stratégiának jókor jött segítséget jelentett az októberi szárnyalás, még így is kisebb csodára lenne szükség, hogy az ágazat nagy nyereségekkel zárja 2011-et. A legtöbb befektető már akkor boldog lesz, ha nyereséget lát majd. A fő Hedge Fund index 3,2%-os mínuszban volt szeptember végével, ami ugyan lényegesen jobb, mint az S&P 500 vagy az árupiaci indexek 9%-os, pláne a világ indexek 15%-os, vagy a feltörekvő piacok még ennél is rosszabb teljesítménye, de az október emelkedésből sem vették ki olyan mértékben a részüket, amely alapvető változást hozna az idei év eredményeiben.

Látványos kivételek persze egy ennyire szabad területen mindig is lesznek. A közepes méretű szereplők egyik legsikeresebb tagja a JAT Capital, amely Steve A Cohen SAC Capital Advisors nevű Hedge Fund-jához nagyon hasonlóan a mindössze 36 éves John A. Thaler alapítóról kapta. Róla bő egy hónapja már tettem említést, mint az ágazat egyik idei nagy sztárja, akit a széles szakmai közvélemény idén fedezett fel. A cég egy hónappal ezelőtt 31%-os plusszban járt az év 9 hónapja után.


Az eredmények korábban sem voltak rosszak. A 2007 végén indult alap az első csonka évben nem ért el számottevő eredményt, majd 2008-ban 6%-ot veszített. Ez az értékalapú részvény befektetések világában abban az évben rendkívül jó eredménynek számított és előrevetítette a későbbi sikereket. 2009-ben 20%-kal gazdagította a befektetők pénztárcáját, és 2010-ben ezt további 11%-kal toldotta meg. Ez eddig nem rossz, de nem is kiugró eredmény. A cég specializációjának számító technológiában az igazi őrület azonban idén volt (és van), hatalmas emelkedések és csökkenések váltották egymást. A szeptember végi 31% (amely a hónap elején 38%-on is volt) valószínűleg szelídült azóta, de idén ez így is kiemelkedő eredmény, főleg a milliárdos nagyságrendű tőkét kezelő cégek mezőnyében, itt egyes listák szerint ők a legelsők.

Hogyan tudták kivédeni a válság és a hullámok hatásait? Hogyan teheti meg ezt egy kisebb befektető?

A cég negyedévente közzétett adatai alapján, a felületes szemlélőnek az lehet a benyomása, hogy a JAT nagyokat veszít. Erre példa, amit a Netflix részvényekkel műveltek. Az évet a portfólió 8%-nak az online videós vállalat részvényeibe fektetéssel kezdték, ami az első negyedév végére 5%-ra csökkentettek. Ez alatt az árfolyam 180 dollár környékéről 250 dollár közelébe emelkedett, az átlagárat alapul véve 20% körüli nyereséget érhettek el a paketten. A második negyedév végére az arány közel 0,5%-kal tovább csökkent, ugyanakkor érdekesség, hogy a befolyó tőke miatt a részvényeket tovább vették és júniusra másfélszer annyi volt, mint március legvégén. Bár a záróárfolyam a 270 dollárt sem érte el az emelkedő trend egyértelműen megmaradt. A JAT tőkesúlyozást alapul véve megközelítőleg a tőkéje 2,1%-át kereste meg csak a Netflix részvényeken az első fél év során.

 Az igazán érdekes mozzanat azonban csak ezután következik. A cég szeptember 30.-án, bejelentési kötelezettségének eleget téve közzétette, hogy 5% feletti részesedés fölé jutott a Netflix-ben. A részvényszám így három hónap alatt a kilencszeresére ugrott. Mivel a harmadik negyedévről még nincsenek pontos adataink, így csak becsülni tudjuk, hogy a több mint négymillió darabos tétel az adott pillanatban a kb. 450 millió dolláros értékével a Hedge Fund saját tőkéjének 15%-át adta. Ez olyan magas súly, amit csak egy vállalattal szárnyalt túl a JAT, így az idei egyik legfontosabb ügylet. A beszállás a becslések szerint 110 és 140 dollár között történt, szeptember második felében, miután az árfolyam beszakadt. A rossz hírek azonban tovább lökték lefelé a kurzust, a Netflix elveszítette szeptember végi értékének is a több mint egynegyedét. A JAT veszteségei így július vége óta a teljes tőke kb. 4,5%-ra rúgnak, az egész év során tehát valamivel 2% feletti az emiatt bekövetkezett csökkenés. Ez nem kevés, de ha arra gondolunk, hogy ez volt a cég idei legrosszabb döntése (vagyis a drasztikus pozíciónövelés szeptemberben), akkor az már korántsem tűnik annyira rossznak.

A valóság ráadásul ennél sokkal árnyaltabb, és éppen a fenti példa világít rá arra, hogy a Hedge Fund-ok pozícióinak lemásolása önmagában miért nem elegendő. Számos olyan információ van ugyanis, amely soha nem kerül nyilvánosságra. Ezek egyike az, hogy mi történik a negyedévek utolsó napjai között, mi történik a derivatív piacok többségén, és milyen short pozíciókkal rendelkezik a társaság. A kulcs pedig, az olyan cégek esetén mint a JAT éppen ebben van. Arról nem szól a fáma, hogy a cég milyen short pozíciókkal rendelkezett a Netflix és más long pozícók tartása, vagy éppen felhalmozása idején.

A JAT a Market Neutral stratégiát olyannyira komolyan veszi, hogy nagyon ritka az olyan helyzet, amikor tényleges piaci irányultságot, más néven nettó kitettséget venne fel. Ennek a mértéke ritkán lépi túl a 10%-ot.
A stratégia kockázatkezelési kifejezetten és proaktívan úgy lett kialakítva, hogy az általános és széles piaci kilengésektől, a jellemző irányoktól teljesen függetleníteni tudja magát.

Az egész nagyon emlékeztet Julian Robertson módszereire. Talán nem is lepődünk meg olyan nagyon, ha kiderül, hogy van összefüggés. Thaler ugyanis a Shumway Capital neveltje. Ennek a cégnek 2002 és 2008 között 14%-os hozamtöbblete volt díjak után az S&P 500-hoz képest. Shumway pedig Robertson legendás cégénél, a Tiger Managementnél dolgozott. Miközben a Shumway visszaadta a külső befektetők pénzét, a JAT tovább nőtt, és 2011-ben a kezelt tőke megtriplázódott, valószínűleg nem kis részben a Shumway-ből kirakott pénz átvándorlása miatt is. Egyébként már magát a kezdőtőkét is a Shumway biztosította a JAT részére, 200 millió dollár értékben. A kezelt tőke mostanra 3 milliárd dollárra emelkedett, ami már azt a szintet feszegeti, ahol a JAT a stratégia faját belül szokatlanul magas kereskedési frekvenciát hatékonyan meg tudja valósítani. Ez az oka annak, hogy Thaler és csapata október 1.-vel valamennyi friss tőkebefizetést felfüggesztett.

A JAT eközben azonban sok tekintetben mer eltérő lenni a tömeghez képest. A pozíciók fele kifejezetten agresszív módon a közepes kapitalizációjú részvények körében történik, ami a cég meghatározásában a 10 milliárd dolláros piaci érték alatti tőzsdei vállalatokat jelenti. Emellett a pozíciók koncentrációja sem mindennapi. Thaler feladata a Shumway-nél a technológia és telekommunikáció elemzése volt, így nem meglepő, hogy a JAT is elsősorban ezekre a szektorokra fókuszál. Szintén fontos szabály, hogy a cég nem vehet fel akkora pozíciót egy-egy részvényben (vagy bármely más termékben), amit ne lehetne 5 nap alatt pénzzé tenni. Ez utóbbi előírás fontos indikáció arra nézve, hogy a cég sokkal aktívabb kereskedést folytat, mint a Tigris, vagy annak neveltjei, akik hónapokig építenek fel és le egy-egy pozíciót. Persze kis vagy közepes befektetői szinten a likviditás valószínűleg jóval kisebb problémát jelent, ha okoz is valamekkorát. Ennek ellenére a diverzifikáció és a rugalmasság szabályai - a gyakorlati megvalósítási lehetőségek határáig - követendőek. Érdekes ugyanakkor, hogy az óvatos diverzifikáció ellenére a JAT nem egy alkalommal jelent be 5% feletti részesedés szerzést egy-egy nyilvános társaságban. Ahogy a Netflix esetén, ugyanez történt három másik - jellemzően "trendi" - részvény esetén.


Thaler-ék a ritka fémeket bányászó MolyCorp mellett, az IMAX-ben, és az Opentable-ben is a nagy tulajdonosok közé kerültek. Ez utóbbi mára a legnagyobb éttermi asztalfoglalási rendszerré nőtte ki magát, és sokáig hatalmas trendben lépkedett előre az elkerülhetetlen túlértékeltség irányába. Később a Netflix-hez hasonlóan zuhanórepülésbe kapcsolt, azzal a különbséggel, hogy a trendforduló július helyett már májusban bekövetkezett. A JAT-nél most már úgy gondolják, hogy a részvények érték alapon elég alacsony szintre estek. Ez a növekedési rátákat figyelembe véve 15-30 alatti P/E-t jelent, stabil gazdálkodás mellett.

Hasonló a helyzet a mozis technológiáról híressé vált IMAX esetében is. Itt a bekarikázott időszakban kezdtek határozott vásárlásba a JAT kereskedői, ami időben koncentrált, árban pedig meghatározott sávban történő vásárlásokról tanúskodik.


A cégnek mindig van egy terve és a végrehajtáshoz szükséges kellő rugalmassága is. Viszonylag keveset tudni a cégről, de a források szerint 7 ágazati, és 3 további piac elemző dolgozik náluk, amely már kellő rálátást ad, de a sok bába közt sem vész el a gyerek. A kiválasztás során bottom-up megközelítést alkalmaznak, vagyis kifejezetten az adott vállalatot és annak saját piaci környezetét vizsgálják elsősorban. Fő elvük az, hogy ne csak részvény befektetési ötletek, hanem kész elméletek szülessenek, amelyeket aztán a gyakorlat tesztelhet.

A portfólió gyakran hajmeresztő látványt nyújt, hiszen a cég minden nap felül a volatilitás hullámvasútjára. Ahogy már említettem a sok a divat részvény, ami nagy forgalom mellett jelentős mértékben ingadozik is, és hosszú trendeket vázol fel. Ám ez természetesen nemcsak a long, hanem a short oldalon is jelentkezik. A JAT egyik legnagyobb lépése idén a kínai internet részvények csökkenésére történő spekuláció volt. Az olyan mániák, mint a RenRen közösségi oldal, vagy a Youku Youtube-klón hatalmas zuhanással hálálták meg a beléjük fektetett bizalmatlanságot.

Érdekes, hogy a nyár közepére kiépített legnagyobb pozícióik is a sárkány országából valók, a kínai portál nagyhatalom Sina, és keresőóriás Baidu is ide tartozik. Ezek ha nagymértékben ingadoztak is, alig estek, főként a többiekhez képest. A választás itt is jelzi, hogy nem ágazati, vagy régiós szinten gondolkoznak, hanem kifejezetten vállalat specifikusan ítélik meg a helyzetet. Még egy adat feltűnő a legtöbb megvett részvény esetén, ez pedig a gyakran magas short állomány. Ez a helyzet az Opentable, Molycorp, Netflix, Sina esetén, vagy az év elején 11%-os kitevő, szintén divat részvény Green Mountain Coffee Rosters esetében is, amelyből nagyrészt egy márciusi gap up után, kissé talán korán szálltak ki, de így is közel 100%-os pozícióra vetített nyereséget elérve alig három hónap alatt.

Mi az amit a JAT egyébként nem éppen transzparens működése alapján leszűrhetünk?
  • Sok tévedés. A JAT által tartott részvények közül több is volt, amelyik nagyot zuhant, de sok olyan is volt, amelyik nagyot nyert, mégsem látszott a nyílt adatokban. A lényeg nem a nagy bukások (és nyereségek) számában, még csak nem is azok mértékében van, hanem abban, hogy rendszer szinten az egyes adatok miként adódnak össze, és termelnek-e nyereséget. 
  • Agresszív pozíció koncentráció. A JAT egy-egy részvény esetén, akár csak hetekre is (ne feledjük: a negyedéves adatok csak egy aktuális látleletet adnak), de jelentősen növeli a részvények számát egy-egy adott papírban, hogy egy-egy mozgást kihasználjon, függetlenül attól, hogy fundamentális oldalról történik a figyelőlista szűrése. 
  • Agresszív sebességű pozíció nyitás és zárás. Persze a sebesség mértéke relatív, de egy ekkora szervezetnél, napi szinten tíz vagy száz millió dollár forgalom lebonyolításánál negyedévente fel és leépített pozíciók azt jelzik, hogy a helyzettől függően a JAT kereskedői alapos munkát végeznek,
  • Olcsó és drága sávok meghatározása. Ha fundamentális oldalon hozzuk meg az első döntést, akkor egy zárt rendszerben tudnánk, hogy pontosan mi mennyit ér. A dinamikus, visszacsatolásokkal dúsított rendszerben erre nincs lehetőségünk, de bizonyos megbízhatósági szinteken belül árfolyam sávokat meg tudunk határozni. Ha ezek megvannak a drága intervallumban eladhatunk és shortolhatunk, az olcsóban vehetünk és shortot zárhatunk, időzítés és technikai elemzés segítségével is.
  • Piacsemlegesség. Jelentős kockázatok kizárása történik meg azáltal, hogy a mostanában megszokott vad teljes piaci mozgásoktól független a portfólió, mert a long és short oldal deklaráltan és folyamatosan kiegyensúlyozása történik. 
  • Sok pozíció. Thaler is csapata részben követi az élő legenda, Robertson sugallatát, és ha nem is 200, de kb. 50-50 részvényben vesz fel pozíciót a long és short oldalon. Hiába van egy-egy részvénynek nagyobb súlya, a többinél a mozgások, az outlier-ek kiegyenlítik egymás hatásait. 
  • Mánia részvények.  - amelyekben magas a volatilitás. A mostanihoz hasonló időszakokban a nagy ingadozások miatt az egyik pillanatban olcsónak, a másikban drágának tűnhet egy részvény. A mánia részvényekben folyó őrület felnagyítja ezeket a folyamatokat, és sok be és kilépési lehetőséget kínál fel.
  • Magas short arányú részvények vétele. Ha sokan kértek kölcsön részvényt, hogy árfolyamesésre spekuláljanak, akkor egyrészt már kisebb lehet a spekulatív nyomás az eladói oldalon, másrészt a zárások megérésével nagy ellenirányú mozgási is megvalósulhat. Így az ilyen papírokban a felfelé történő robbanás esélye jóval nagyobb.
  • Nagy gap után lépni. Ahogy az IMAX vagy a Netflix esetén láthattuk, a rés utáni felfokozott hangulatban a középtávon gondolkodó, hideg fej segítségével jó relatív áron kaphatunk meg részvényeket: például long zárás ugrás után, long nyitás zuhanás után.
  • Sok call-al dúsított long. A JAT a kellő likviditással rendelkező opciós piacokon szintén nagy pozíciókat vesz fel, ha rövidtávú emelkedést lát egy korábban hosszú távra vagy középtávra tervezett részvényben. Ezzel felturbózzák a profitlehetőséget, de korlátozzák a veszteséget.
---

Ha szeretnél hasonló stratégiákról bővebben hallani, akkor iratkozz fel a Magas Hozamcélú Befektetések Magazinra itt!

Monday, October 10, 2011

A Hedge Fund-ok Magyarország ellen?

Az utóbbi hetekben a tőkepiacokon a komor hangulat lett úrrá, néhány napos kihagyásokkal. A viharos idő elsősorban Európa felett tombolt, annak is a perifériáján okozott komoly károkat. A befektetők többsége sokat tett azért, hogy megszabaduljon a még inkább kockázatossá váló eszközeitől. Görögország, Portugália, Olaszország és a kontinens bankjai mind látványos árfolyamzuhanást szenvedtek el. Az ingatag helyzetekben az utóbbi években előkerült Magyarország is, elég csak arra gondolni, amikor az IMF-nek kellett a költségvetést finanszírozni, vagy az is élénken élhet az emlékezetünkben, amikor a pénzügyi sajtó figyelme főoldalon irányult ránk, a CNBC élőben közvetített Budapestről (nemcsak pár napja volt így).

A hazánkat övező gyengülő bizalom jele, hogy a forint a nyáron megszokott 270 közeli szintekről 290 fölé gyengült az euróval szemben, és még látványosabban sok más devizához képest. Az állampapírpiacon a hozamszintek néhány hét leforgása alatt 0,5-1,5% között emelkedtek (majd kis mértékben korrigáltak), ami itt egyértelműen jelöli az ország kockázati felárak beépülését az árfolyamokba. A helyzet olyan komoly, hogy a New York Times szakmai berkekben ismert Dealbook című melléklete, amely a pénzvilág eseményeivel foglalkozik, külön cikkben foglalkozott hazánkkal, a főoldalról is linkelve, Simor András jegybankelnök aggódó arcát mutatva.


Az írás címe önmagáért beszél: "A Hedge Fund-ok Magyarország ellen fogadnak". A cikk szó szerint divatos célpontként aposztrofálja országunkat. Tény, hogy a hazánk ellen játszók kezében számos ütőkártya van, ezekből jó párat a Dealbook szerzője is felsorol:

  • Recesszió közelsége miatti export kitettség veszély 
  • Magas lakossági külső eladósodottság, devizában, főként svájci frankban
  • A nagy külső finanszírozás igény
  • A kormány és a jegybank közötti feszültségek
Mindez jól jelzi a Magyarországra komoly veszélyek leselkedhetnek. Közelítsük meg a kérdést kifejezetten a Hedge Fund-ok jelentőségének a szemszögéből!


Amíg a világ részvénypiaci kapitalizációja 50 ezer milliárd dollárt tesz ki, a kötvény, egyéb értékpapír és határidős piacon forgó pénzek pedig ennek a többszörösét, a Hedge Fund-ok által kezelt vagyon 2000 milliárd dollár környékén mozog. Az arány jól jelzi, hogy a főbb folyamatos befolyásolására még ágazati szinten sincs lehetőség, ráadásul a globális szinten, hasonló eseteket kihasználó global macro alapok az említett összeg töredéke felett rendelkeznek. A legnagyobb különálló alapok pedig tízmilliárdos nagyságrendű összegeket látnak a számláikon. Nyilvánvaló, hogy ekkora pénzekkel nem lehet szembemenni az árral, még akkor sem, ha hétköznapi szinten nehezen felfogható összegekről beszélünk.    

Mégis látunk arra példát, hogy egyes piaci szereplők erejüknél fogva képesek befolyást gyakorolni az eseményekre. Ahogy a Hedge Fund-ok a csomópontokban, ellenállások és támaszok közelében, a volatilitás megugrása előtt találhatják meg a legjobb hozam/kockázat összefüggéseket, úgy elképzelhető, hogy Magyarország esetén is erről van szó. Ráadásul hazánk kis ország, ami megkönnyíti a helyzet akár szándékos, akár önkéntelen befolyásolásának lehetőségét. Bizonyos esetekben a csomópontok olyan nagy ellenfélnél is kialakulhatnak, mint a Bank of England. Az emlékezetes 1992-es esetnél Soros-ék és néhány hasonló Hedge Fund alig több mint tízmilliárd fontja is elég volt. 

Mégis, az ilyen esetek ritkák, mint a fehér holló. Kevés az olyan eset, amikor érdemes szembeszállni, valamely kormány és pláne jegybank akaratával szemben. Nem kell messzebb mennünk, mint a Svájc döntése szeptemberben, amely nagy veszteségeket okozott sok Hedge Fund számára is. Még az egyedi részvények elleni támadások sem túl gyakoriak, de itt azért már van magyar vonatkozás. 2008 októberében az OTP zuhanása mögött szándékos manipulációt sejtettek. Először a GLG akkori feltörekvő piaci portfólió menedzserét, Greg Coffey-t sejtették az eset mögött, végül kiderült, hogy a Soros Fund Management egyik kereskedője volt a ludas, aki azóta el is vesztette az állását. 

A Hedge Fund-ok lételeme, hogy mindenhol profit lehetőségeket kutassanak fel, és folyamatosan átlag feletti hozamokat gyártson a befektetőinek. Ha ezt nem teszi meg, 1-2 év alatt akár a több évtizedes munkája is összeomolhat szélsőséges esetben. Ez történt meg a kilencvenes évek egyik legnagyobb szereplőjével, a Julian Robertson vezette Tiger Fund Management-tel, hogy egy látványos példát említsek. Számos Hedge Fund-ot cseppet sem fogja érdekelni, hogy a lépéseinek milyen társadalmi, gazdasági hatásai vannak (általában semekkora), ezért sokszor előfordulhat, hogy szándékosan támadnak meg országokat.

A nagy kérdés az, hogy ez megéri-e. A válaszhoz ismét a fent már említett csomópont szituációt érdemes elővenni. A nyereséghez jó kockázat/hozam arányra van szükség, a forint árfolyamában pedig ezt aligha lehet megtalálni, a már eleve magas volatilitás, illetve a széles spread (implicit költségek) miatt. Bár nem szükséges hozzá elképzelhetetlenül nagy összeg, valószínűleg értelmetlen lenne hatalmas shortokkal nekiugrani a forintnak. Hasonló a helyzet az állampapír piacon, ahol a shortolás eleve nehezebben oldható meg, pláne ilyen nagy méretekben. Azonban a cikk sem ír ezek shortolásról, ehelyett a CDS-ek árának duplázódását jelzi az elmúlt három hónapban. A CDS-ek árfolyamának nincs közvetlen hatása a helyzetre, hiszen ott a piaci szereplők egymással fogadnak a csődveszély valószínűségében. Az árfolyamok csökkenése sokkal inkább betudható azon intézményi befektetők kockázatcsökkentő lépéseinek, amelyek korábban a magyar állampapírok befektetői voltak, vagy adott arányban még most is azok. 


Veszélyben van-e Magyarország? A számok azt jelzik, hogy igen, és a következő hetekben, hónapokban a nemzetközi környezettől függően nagyon sok múlik a hazai döntéseken, és a kormány, illetve az MNB közötti együttműködésen. Azonban a Hedge Fund-októl történő rettegésnek (most és itt!) nincs értelme. Már régen nem, legkésőbb augusztus óta nem csomópontban vagyunk, a spekulatív alapok lépései a reagálás részét képezik. 

(Köszönet Cseh Andrásnak, hogy felhívta a figyelmet a Dealbook cikkére a Facebook falunkon.

Wednesday, October 5, 2011

Az abszolút hozam kabriója: Convertible Arbitrage - Stratégiák (9. rész)


Vannak autók, amelyeket a gyorsaságukért szeretünk. Mások a kényelmet biztosítják. Vannak, amelyekbe rengeteg csomag fér el. Olyan személygépjárművek is népszerűek, amelyek gazdaságosak és keveset fogyasztanak. Van azonban az autóknak egy szűk csoportja, amit éppen a változatosságuk miatt kedvelnek tulajdonosaik. Ezek a kabriók, amelyek drágábbak és kisebb teret biztosítanak, de többféleképpen is felhasználhatóak. Ma már szinte mindegyik új kabrio két arcú. A tető egy gombnyomással összecsukható és a fejünk felett csak a napfény és a tiszta égbolt terpeszkedik, miközben a menetszél borzolja az anyósülésen lévő szőke modell lány frizuráját (tényleg így van, láttam a reklámban). Ha az idő rosszabbra fordul, egy másik gombnyomásra a tető előkerül a csomagtartóból és a fejünk fölé kerül. Hogy melyik üzemmódot választjuk, az a környezet függvénye.


Ugyanez a helyzet az átváltható értékpapírok világában is. A legtöbb esetben ez pályafutását kötvényként kezdő papírt jelent, amely idővel részvénnyé alakulhat. Az átváltható kötvény lényege, hogy a kibocsátó olyan kötvényt dob a piacra, amelyet később részvényekre cserélhetnek annak birtokosai, vagy egyes esetekben és feltételek fennállása esetén éppen maga a kibocsátó. Magyarországon, illetve magyar kibocsátók által az európai piacon nem egy esetben jelentek meg átváltható kötvények az utóbbi években, ilyen  például a MOL által kezdeményezett Magnolia kötvény.

A Convertible Arbitrage filozófiáját tekintve a Market Neutral stratégia csoport egyik speciális megoldása. Itt nem az egyes részvények egymással szemben történő vétele és eladása történik, hanem az egyik esetben részvény helyett átváltható kötvény vásárlásával párhuzamosan vesznek fel short pozíciókat. Mielőtt továbbmegyünk, és megnézzük miért jobb így piac semleges taktikát folytatni, tisztáznunk kell, hogy mit is jelent ezt a speciális "cserélhető" értékpapírt tartani a portfóliónkban.

Az átváltoztatható kötvény felfogható egy kötvény, valamint egy részvényre szóló opció kombinációjának. A kötvény rész értelemszerűen egy kölcsönügyletet takar, amit a befektető  - adott esetben - tulajdonná, vagyis itt részvénnyé változtathat. Ez ugyanolyan, mintha egy sima kötvényt vásárolt volna, és mellé egy opciót is a részvényre. Amennyiben eltekintünk attól a lehetőségtől, hogy egy cég csődbe megy és a kötvényeseket sem tudja maradéktalanul kifizetni, akkor egy ilyen értékpapír ára minimum a kötvény rész árának felel meg. Ebben az esetben az opció értéke nulla. Általában azonban a beépített opciónak van valamekkora értéke, amely erősen függ a részvény árfolyamától. Hangsúlyozom, hogy a pénzügyi innováció kreativitása nem ismer határokat (elég csak a tengerentúli jelzálog alapú értékpapírokra gondolni), így nagyon sokféle átváltoztatható kötvény lehet a piacon, nem mind működik pontosan így.

A Convertible Arbitrage esetén a portfólió menedzser megvizsgálja a kötvény, de még inkább a beépített kvázi-opció értékelését a részvényárfolyamhoz viszonyítva, majd a kettő különbözetére nyit pozíciókat.  Nézzünk meg erre egy példát. Fontos, hogy az ügylettípus ennél a gyakorlatban minden esetben komplexebb, így itt csak arra nyílik lehetőség, hogy a lényeget kiemeljem. A lentihez hasonló árazás a gyakorlatban szinte sohasem fordul elő, de kisebb kihasználható különbségek előfordulhatnak.

Ha egy átváltoztatható kötvény, amely egy év múlva jár le és 100 dollárt fizet vissza, továbbá 10%-os kuponnal forog (azaz 10%-ot fizet ki a névértékre, amely jelen esetben 100 dollár), és a kibocsátó részvényének árfolyama 20 dollár, illetve egy kötvény 5 darab részvényre cserélhető, akkor az alábbi arbitrázsra nyílik lehetőség: megveszünk egy kötvényt, és (például) shortolunk 3 részvényt. Milyen kimenetelek fordulhatnak elő ebben az esetben?

  • Ha az árfolyam 20%-kal emelkedik, az a részvényeken 12 dollár veszteséget jelent (3 részvényen darabonként 4 dollár), de a kötvény értéke az átválthatóság miatt minimum 120 dollár lesz (illetve ha átváltjuk, ennyit érnek a kézbe kapott részvényeink), ami 20 dollár nyereséget jelent. a nettó nyereség így 8 dollár (mínusz költségek), de érdemes tudni, hogy Hedge Fund méretű üzleteknél a  short miatt letétbe helyezett összegen is van kamatbevétel, ami jelen példát tekintve egy év alatt további 6 dollárnyi nyereséget okozna. 
  • Ha az árfolyam 20%-kal esik, akkor a részvényeken 12 dollár nyereségünk keletkezik. Azonban a kötvényeken sokkal kisebb a veszteségünk - ha lesz egyáltalán - mint a fenti esetben a nyereség rajtuk. Ugyanis ha a részvények zuhanása miatt a beárazott opció értéke nullára is esik ugyan, a "kötvény-rész" értéke nem lehet kisebb, mint a pénzáramlás által diktált árfolyam (plusz kockázati felár). Ha lejáratig tartjuk a kötvényt, akkor visszakapjuk a 100 dollárunkat és még 10 dollár kamat is üti a markunkat.  Átváltani nyilvánvalóan nem érdemes a papírokat. 
  • Ha nincs jelentős elmozdulás az árfolyamban, akkor a nyereséget a kamatbevételek (kötvényen és a short letéten) jelentik.

Így az árfolyam emelkedése, és az esése is, sőt még a változatlansága is nyereséget hozhat a konyhára. Mint ahogy a hedge fund stratégiák leírásánál már megszokhattuk: az arbitrázs nem teljes mértékben a tankönyvi jelentéstartalmat hordozza magában. A stratégiát folytató alapok valóban fennálló értékkülönbözeteket használnak fel, azonban ez nem jelent kockázatmentes profitot, mert bizonyos tényezők beállta esetén veszteség is előfordulhat. Hasonló ez a Merger Arbitrage esetéhez, ahol a felvásárlás árfolyama és a prompt árfolyama közötti különbség nem jelent biztos nyereséget, hiszen a fúzió különböző okok miatt meg is hiúsulhat. Itt is ez a helyzet, hiszen a kötvény pénzáramlása sem garantált, amennyiben a kibocsátónak problémái támadnak. A fenti példában a veszteség a kibocsátó teljes csődje esetén (ha a kötvényesek sem kapnak semmit) 40 dollár (nem mellesleg a potenciális nyereségek többszöröse), hiszen a kötvényeken elvesztettük a teljes befektetett 100 dollárt, de a short pozíciók csak 60 dollárt hoztak. Ha a nemfizetés, illetve kibocsátói kockázatot szigorúan elméleti szinten nem vesszük figyelembe, akkor aláhúzhatjuk, hogy a Convertible Arbitrage klasszikus stratégiának az előnyét a kötvény árfolyamának alsó határa okozza, vagyis az a tény, hogy az összetett ügylet long lábát jelentő eszköz árfolyamcsökkenése alulról korlátozott, ahogy ez a lenti (megint csak hangsúlyozom: egyszerűsített, elméleti példán alapuló) grafikonján is látszik.


Milyen Convertible Arbitrage Hedge Fund-ok léteznek, és kik azok, akik ilyeneket kezelnek?

A széles közönség előtt ismert nevek nemigen fordulnak elő az egyébként sem túl terjedelmes listán, szerényen és hatékonyan dolgozó cégek azonban vannak rajta. A kevésbé domináns jellegét a stratégia csoportnak az is jelzi, hogy a Hedge Fund-ok által 2000 milliárd dollár körüli globális kezelt tőkének egyes becslések szerint mindössze 1,5%-át birtokolják, így önmagában van 5-6 olyan vállalat az egész ágazatban, amely egymaga nagyobb, mint a teljes Convertible Arbitrage spektrum. Az alszegmens teljes piaci részesedése, még a fénykort jelentő 2001-2003 közötti időszakban sem emelkedett 8% fölé. Azért a két arány közötti éles eltérés, és a később majd látható nehéz évek alapján kijelenthetjük, hogy akik ma is a piacon vannak ezen cégek közül, azok igazi túlélő típusok.   

Egyikük Tracy Maitland. A név alapján elsőre talán egy elit iskolában tanult angol hölgy jutnak az eszünkbe, de a valóság ránk cáfol. Maitland egy afro-amerikai úr, aki egy év híján 30 éve van a szakmában (itt található róla egy érdekes írás). A Merril Lynch-nél kezdte pályáját, majd 16 éve megalapította az Advent Capital-t, amely a 2008-as visszacsúszás ellenére is több mint 6 milliárd dollárt kezel, ezzel stabil helyet kivívva magának a teljes Hedge Fund univerzum második ligájában, de a saját területén egyértelmű tekintélyt kialakítva magának. A kezelt vagyonnak ugyan nem teljes része tartozik a Convertible Arbitrage-hoz, de ennek mintegy 40%-a igen, amivel a teljes alszegmens kb. 8%-át mondhatja magáénak. Az Advent 2008-at is mindössze 7%-os eséssel úszta meg, ami mind a részvénypiacokat, mind a teljes Hedge Fund ágazatot, mind a Convertible Arbitrage-t tekintve nagyon jó eredménynek számít. Ahogy Maitland fogalmaz: amit kihasználnak, az a pozitív aszimetria, és ha az iménti példára tekintünk, akkor érthetjük mire gondol. Az Advent egyébként félig Hedge Fund jellege ellenére nagyon nyílt kommunikációval működik, itt olvasható néhány érdekes írás a stratégiáról, és hiába mosolyognánk a 2008 augusztusában írt "Kiváló környezet az átváltható értékpapíroknak" című íráson, az vesse rá az első követ, aki tudta mi fog következni, majd úgy tudott kimászni a nehéz időszakból, ahogy Maitland és csapata tette.


A stratégia csoport eredményei láttán kevés embernél fog megemelkedni a pulzus szám, ám a számok mögé nézve már nem egy érdekességet találunk. Az éves átlagos hozam az elmúlt 17 évben mindössze 7,66% volt, ami közel másfél százalékkal marad el az augusztusban már kemény ütést kapott teljes szektor jellemző indexéhez képest is, de ami még fontosabb: majdnem hajszálpontosan megegyezik az S&P 500 teljesítményével. Szintén érdekes, hogy az átváltható papírok indexéhez képest a Hedge Fund-ok csupán 0,37%-os éves értéket tudtak teremteni a hozamokat tekintve, ami nem nevezhető lehengerlőnek még akkor sem, ha jól tudjuk, hogy ezeknek az alapoknak magas fix és sikerdíj terheli az eredményeit.

Ahogy a Hedge Fund stratégiák nagy részénél, itt is látszik, hogy a 2008-as pénzügyi sokk vízválasztónak bizonyult.  A Convertible Arbitrage 2008-ig nagyon ritkán szenvedett el akár havi szinten is veszteséget, és ha ez meg is történt, ennek mértéke szinte mindig 3%-os mínusz alatt maradt. 1998, az orosz válság, a váratlan módon megugró volatilitás és az arbitrázs vérfürdő hónapjai már itt is érzékelhető kivételt jelentettek, de az alszegmens itt még megúszta egy 12%-os drawdown-al, amit 10 arany év követett. Az egyébként nem hátborzongatóan magas hozamok nagyítóval is nehezen található kockázati mutatószámokkal futottak együtt. A 2008-as pánik azonban olyan mértékű részvényárfolyam zuhanással, és vállalati csődkockázatokkal járt együtt, ami miatt az említett kötvények is nagy veszteségeket szenvedtek el. A Hedge Fund-ok így ebben a kategóriában egy év alatt 33%-os drawdown-t szenvedtek el, ráadásul ennek nagy részét két egymást követő hónap alatt (valószínűleg kitalálod melyekben). Ez jelentős mértékben rontotta az addig alacsony kockázatúnak számító alapok presztizsét. Ezt még azzal sem sikerült teljes mértékben helyreállítani, hogy a rettegés miatti félrárazások helyreállásával az index gyorsan talpra állt, a time off peak a visszaesés mértékéhez képest rövidnek bizonyult, és az alszegmens 2010 elején már új csúcsoknak örvendhetett.


A Convertible Arbitrage sikerét nem a kiugró hozamoknak, hanem a relatív jó teljesítménynek, a részvénypiacnál még mindig jobb hozam-kockázat mutatóknak köszönheti. A csoportban sosem lesznek 10 milliárd dollárt megközelítő behemótok, a nagyobb alapok is megrekednek mai értéken 1-3 milliárd környékén. Eredményeik azonban értéket teremtenek a befektetők számára, és a stratégia diverzifikáció is hoz kézzelfogható eredményt. Ha nem is lehet szállítani semmit vele, a család sem fér be, és terepre sem lehet menni ezzel, azért néha nagyon jó érzés a kabrióval elmenni egy túrára, tudva azt, hogy ha elered az eső, akkor sincs semmi baj (ha földrengés van, akkor pedig már úgyis késő...).

---

Ha szeretnél napi szinten tippeket, érdekességeket kapni arról, hogy mit csinálnak a Hedge Fund-ok, akkor like-old a HedgeFund.hu Facebook oldalát: 


Monday, September 12, 2011

A legnagyobb Hedge Fund menedzserek (10. rész) - Elena Ambrasiadou

Sokan gondolhatják, hogy a tőzsde egy igazi férfias sport. A brókerek, elemzők, vagyonkezelők nagy többségének egyessel kezdődik a személyi száma, miniszoknyával és tűsarokkal gyakrabban csak a befektetési cégek recepcióján, vagy a back office-okban találkozhatunk. Nőnapon már jeleztük, hogy azért nagyon sok hölgy is befutott bámulatos karriert az ágazatban, de van valaki közöttük, aki könnyedén kiemelkedik a tömegből, és sikerei a koedukált mezőnyben is a legjobbakkal vetekednek. Néha tehát előfordul, hogy az ágazatban hölgyek töltsék be a Hedge Fund menedzser szerepkört.

Az azonban még ritkább, hogy egy Hedge Fund-ot egy házaspár vezessen, és lássuk be: ez egy igazi időzített bomba. Van, akinek sikerült ezt megoldania. Kenneth Griffin például egy szakmabelit vett el, egy olyan hölgyet, aki a saját alapját vitte, sikerrel. Ám a Citadel vezére mégis sokkal nagyobb súlyt képviselt a kettősükben már megismerkedésükkor, mind a kezelt vagyont, mind a szakmai elismertséget és eredményeket tekintve, és a birodalom addigra már rég felépült. Ám van egy olyan Hedge Fund, ahol egy házaspár dolgozott együtt, és a nemek súlya idővel éppen ellenkezőleg alakult.

Az egyik legsikeresebb Forex Hedge Fund-ot ugyanis a házasság emelt a magasba, és tett annyira erőssé, hogy még egy válás sem tudta lerombolni. A céget a kilencvenes évek elején alapította egy angol matematikus és egy görög mérnök. Az utóbbi Elena Ambrosiadou elképesztő karriert futott be, hiába volt többszörösen is hátrányban kollégáival szemben. Nőként, külföldiként és gazdasági végzettség nélkül érte el, hogy 27 évesen minden idők legfiatalabb nemzetközi szintű vezetője lett a British Petrol-nál. A hölgy Thesszalonikiben született, vegyészmérnöki diplomát szerzett és onnan indult el világhódító útjára.



Londonban megismerkedett igazi "quant" férjével, aki akkoriban a Goldman Sachs sorait erősítette. Ketten nyitottak egy számlát 1992-ben 100 000 dollárral, és már akkoriban automatikus modellek alapján dolgoztak. Az alszegmens egyik úttörői voltak, hiszen akkoriban még Simons vagy Shaw alapjai is gyerekcipőben, vagy tervezési szakaszban jártak, Baha pedig a rendőriskolában gyakorolta a közúti ellenőrzést. Három év gyakorlást és finomhangolást követően kiléptek a piacra Hedge Fund-jukkal, amelyet a görög "otthon" szó alapján (még 1992-ben) Ikos-nak neveztek el.

Ám ekkor egy olyan piacon kezdtek el kereskedni, ami mai szemmel elég meglepőnek számít. A japán részvénypiacot célozták meg, ami a kilencvenes évek közepén már nem a legszebb napjait élte. Az irányt viszont ők meg sem próbálták megtippelni, helyette a market neutral stratégia segítségével értek el egészen kiváló hozamokat, az első évben mindjárt 24%-ot. A választás nem volt véletlen, hiszen akkor a Felkelő Nap Országa még mindig a világ második legnagyobb részvénypiacát hordozta, így a likviditásra nem lehetett panasz. A fő piacuk még négy évig ez maradt. Idő közben azonban fejlesztették devizapiacra kitalált modelljeiket, amelyek szerepe egyre nőtt az alap nyereségén belül. A 2000-től indult esés a Japánban tapasztalthoz hasonló lehetőségeket teremtett Európában és Amerikában, így az Ikos minden tekintetben globális céggé nőtte ki magát.

A fő Hedge Fund első 13 évének teljesítménye kicsivel 10%-os éves nettó hozam felett volt, ami bőven verte mind a kockázatmentes, mind a részvénypiaci hozamokat, nem is beszélve a market neutral konkurensekről. Ám ez még kevés lett volna ahhoz, hogy Ambrasiadou asszony és férje a legjobbak közé emelkedjen. Az Ikos ugyanakkor képes volt arra, hogy az eredményeit rendkívül alacsony drawdown-ok mellett érje el. Mindössze két olyan teljes naptári évük volt, amelyik veszteséges volt, 2003 és 2008, ez utóbbiban fordult elő egyedül 10% feletti visszaesés, minden más esetben ennek mértéke 8% alatt maradt (igaz, havi bontással kalkulálva), sőt az említett legrosszabb év kivételével nem volt 4,23%-nál nagyobb drawdown sem. Mindez igazolja, hogy az Ikos a kockázatkezelést egészen magas szintre vitte. Mindeközben alig van olyan programjuk, amelynek éves nettó hozama 10% alatt lenne, de a legtöbb esetben ennél sokkal többet is elérnek.

Az igazán nagy sikert az FX, vagyis a devizaügyletekre specializálódott alapjuk érte el. A 2008-ban külön is elindított rendszer majdnem 20%-os éves hozamot ért el, és a MAR rátája kettő feletti, ami még a fentieknél is kiválóbb kockázatkezelésről tanúskodik. A Bloomberg magazinja 2010-ben a 4. legjobb Hedge Fund-nak nevezte meg az Ikos devizás alapját, amelyet a nagy nevek közül csak Ray Dalio volt képes megelőzni. A pontos módszereket illetően az Ikos alig árul el valamit. A kereskedés automatizált, robosztus matematikai modellezésen és számítógépes kapacitásokon alapszik. Gyaníthatóan igen komoly munka fekszik abban, hogy a különböző időtávokra (a HFT ügyletektől a középtávú pozíciókig) történő spekulációk közötti dinamikus allokáció ne okozzon túl nagy kitettséget adott eszközökben, vagy egymással nagy korrelációt felmutató eszközök között. Ahogy Markowitz hívei a különböző részvények, a trendkövetők az egymással együtt nem mozgó határidős piacok, addig az Ikos az időtávok és irányok között valósít meg hatékony diverzifikációt. Ha már szóba kerültek a határidős piacok: a cég erre a területre specializált alapja ugyan a 2004-es indítást követő második évben 36%-os hozamot ért el, 2009 végéig egy helyben topogott, lényegesen gyengébb mutatókat produkálva házon belüli vetélytársainál. Azonban Ambrosiadou és csapata zsenialitása itt is a felszínre tört: a 2010-es évet nettó 106%-os hozammal ünnepelhették.




Az Ikos története az utóbbi időben már a kémregények világát idézi. Az alkalmazottakon egyre nőtt a nyomás, hogy a cég sikeres programjait lemásolják és jó pénzért eladják.Persze a kódok lopása szinte minden quant alap esetén menetrendszerűen fellép. Túl sok a pénz, túl nagy a csábítás, és túl könnyű dolga van a tolvajoknak, hiszen csak egy pen drive-ra kell felmásolni a programokat, és kivinni a zsebükben. Az esetek többségében azonban ennél bonyolultabb a kép, ugyanis ezek az alkalmazottak részben vagy egészben megalkotói annak a kódnak, amit magukkal szeretnének vinni egy új cég alapításához. Innentől pedig egy végeláthatatlan jogi vita kerekedik, ahol általában az erősebb, több pénzzel rendelkező fél nyer.

Az Ikos első botránya akkor kezdődött, amikor Elena gyanút fogott, hogy vezető alkalmazottaik éppen kiugrani készülnek a vállalatból. Kémkedni kezdett utánuk, és egy titkosszolgálati múlttal rendelkező hölgyet küldött rájuk, aki olyan jól összebarátkozott, hogy az alkalmazott gyerekére is ő vigyázott alkalmanként, miközben az otthoni számítógépükhöz is hozzáfért. Az Ikos, és a munkatársak kölcsönösen beperelték és feljelentették egymást, majd később megegyeztek.

Ez az ügy azonban csak egy gyenge bemelegítés volt Ambrasiadou és a férje közötti csatározásokhoz. A házaspár kapcsolata még 2004-ben romlott meg (hogy - többek között - miért, arról árulkodjon a férjről készült lenti kép), de ekkor még képesek voltak összetartani a céget. Senki sem tudja, hogy ki volt az, aki elsőként visszavágott, de a férj azzal vádolja feleségét, hogy az a feje fölött intézkedett, míg az ellenkező oldalról az a vád, hogy amaz megpróbálta ellopni a kódokat. Coward persze azt állítja, hogy azokat nagyrészt ő írta, így a cégből is nagyobb nyereségre tarthat igényt. A bomba akkor robbant, amikor Amrasiadou a férj síelése alatt 12 alkalmazottat azonnali hatállyal kirúgott, kémkedéstől tartva. Szerinte ezek az emberek a férj lelépését készítették volna elő, aki viszont felháborodott mind a lépésen, mind a vádakon. Coward azt is állítja, hogy a felesége a saját házában figyeltette meg őt és az édesanyját. Elena szerint viszont ezen állítások célja az, hogy minél több pénzt csikarjon ki belőle.



Elena és Coward jelenleg 4 különböző országban, több mint 20 különböző perben állnak szemben egymással, és senki sem tudja mi lesz az ügyek vége, és természetesen azt sem, hogy mikor. Érthető módon időközben a válókeresetet is benyújtották. Hiába "gyáva" a férj eredeti neve, ezúttal nem futamodott meg. Talán az is vigasztalja a feleket, hogy nem ők az egyedüliek, ahol egy válás hajszál híján egy Hedge Fund életébe került.


Sokan gondolhatták azt,. hogy Elena a férje szakmai támogatása nélkül nem lesz képes tovább vinni a céget, és főként a hozamokban lesz ez tetten érhető. Nagyon tévedtek. Coward végső távozása után kiderült, hogy Ambrasiadou valóban a legnagyobbak világába tartozik. Az Ikos FX alapja ugyanis a tavalyi évet 26%-os hozammal zárta, mindössze 3,23%-os maximális drawdown mellett, és idén is megközelíti a 12%-ot 7 hónap adatai után. Emellett a hátidős termékekre specializálódott alap feltámadása is a szakítást követő időszakra tehető. A cég egyik alkalmazottja azt mondja, hogy a szoftver nagymértékben át lett alakítva Coward távozása után, és ahogy fogalmaz: egy ilyen rendszert amúgy sem lehet teljes mértékben autópilótára állítani. Mindez még jobban megnöveli Ambrasiadou érdemeit.

Elena az egyik leggazdagabb self-made görög üzletasszony lett, csak úgy mint a legtöbbet kereső Angliában élő nő is egyben. Ennek ellenére ideje jó részét Cipruson, az adóoptimalizálás miatt ide helyezett Ikos irodákban, illetve Monte Carlo-ban tölti. Több százmillió fontos vagyona lehetővé tette, hogy megvegye a világ legnagyobb vitorlását, a lélegzetelállítóan szép Máltai Sólymot. A hírek szerint a 88 méteres jacht vételára 120 millió dollár volt.


A munkamániás Ambrasiadou-nak persze nincs sok ideje, hogy itt pihenje ki a fáradalmait. Bár a cég a belső viharok előtt 3,5 milliárd dollárt is kezelt, a következő évek a viták miatt komoly visszaesést eredményezett. Elena azonban képes volt rá, hogy a tőkét 2,5 milliárd dollár fölé tornássza vissza. Nemcsak túlélte a válságot, hanem megerősödve került ki belőle. A szakma ma már az Ikos-ra, és főként az FX-re, az egyik legjobb szereplőre tekint.

Hogy most mi lett velük a múlt heti váratlan és nagymértékű CHF zuhanás után az jó kérdés, mindenesetre beszédes, hogy a hasonló jellegű Hedge Fund-ok többsége veszített. Ennek ellenére az Ikos híresen bravúros módon megosztott kockázata valószínűleg megkímélte a számottevő veszteségektől. Ha a cég a szeptembert is jól zárja, akkor még azon sem lepődünk majd meg, ha Ambrasiadou olyan nagyságok nyomába ered majd, mint James Simons, vagy David Shaw.

---

További érdekességeket Facebook falunkon olvashatsz.



Wednesday, August 24, 2011

Aktuális Hedge Fund pozíciók

A Hedge Fund-ok többsége is megszenvedte az aktuális részvénypiaci zuhanásokat, de nem mindegy, hogy milyen mértékben, és az sem, hogy miként tudnak reagálni arra, ami történt. Ezek a lényegében zártkörű alapok utoljára a június végével meglévő pozícióikat kellett, hogy jelentsék az amerikai felügyelet felé, és bár egyéb többé-kevésbé konzisztens források is vannak, már önmagukban ezek elegendőek lehetnek arra, hogy kiderüljön, mire törekednek a Hedge Fund-ok.

A legnépszerűbb részvény továbbra is az Apple. Julian Robertson saját pénze 10%-át fektette be ebbe a vállalatba, az utolsó negyedévben harmadával növelve a pozícióját, és két nagy tanítványa, Mandel és Griffin is hasonló mértékű növeléssel tartják cégük pénzének 5-6%-át itt. A részvény adatbázisokban történő gyakori felbukkanásának több oka is van. Az egyik az, hogy a legnagyobb piaci szereplők ma már kevésbé kerülhetik el a világ hajszál híján legnagyobb vállalatát.


A másik a ragyogó és negyedévről negyedévre javuló fundamentumokban van. Ilyen méretben, ilyen gyorsan fejlődő, akkora profit halmot generáló, és mégsem túlértékelt papírhoz még csak hasonló sincs a földgolyón. A harmadik ok az elsőből következik, az Apple jellemzően több tízmillió darabos, dollár értékben gyengébb napokon is 4 milliárd dolláros forgalma a kellő diverzifikálást végrehajtó Hedge Fund-ok 97%-nak könnyed terepet biztosít. Végezetül a részvény árfolyamában tapasztalható, a válság ellenére viszonylag stabil és hosszan tartó trend is kiváló utazást tesz lehetővé az ebbe fektetőknek. (Hogy Steve Jobs lemondása mit okoz, még kérdés, de a fenti tényezőket nem változtatja meg alapvetően).

Sajnos a részvények nagy többsége nem olyan, mint az Apple, és a Hedge Fund-ok elemzőinek és döntéshozóinak jóval keményebben meg kell dolgozni az alfáért. Az iPad gyártójától eltekintve a legtöbbet birtokolt részvények listáját elnézve a többség már nem volt olyan ügyes. Persze óvatosnak kell lenni az aggregált adatokkal is. Mivel a nyilvános látlelet egy bizonyos "stock" információt jelez, egy adott időpillanatban, ezért nem lehetünk biztosak abban, hogy egy-egy pozíciót nem csak 1 napra, vagy 1-2 hétre vettek fel. Például hiába a világ valószínűleg legjobb Hedge Fund-ja a Renaissance Technologies, az ügyleteik néha hetekre, de sokkal gyakrabban percekre, másodpercekre szólnak, ezért a portfólió kimutatásukról szóló "képernyőmentés", pláne 6-8 héttel később aligha szolgál bármilyen értékkel, és ezt nem igazén lehet replikálni.

Sokkal többet segít, ha ismerjük egy-egy cég, guru stratégiáját, a méreteit, és azt, hogy tendenciózusan, negyedévről-negyedévre épít-e egy-egy hosszabb távú pozíciót. Erre kiváló példa a Microsoft, és a leginkább deep-value és distressed jellegű befektetéseiről ismert Seth Klarmann vezette Baupost váratlan húzása, a szoftveróriás előző negyedévi vásárlásával. A Microsoft-ba egyébként szintén tőkéjének számottevő részét, több mint 8%-át fektette Daivid Einhorn cége, ebben a negyedévben a pozíciót 60%-kal megfejelve. Einhorn a Lehman Brothers short-járól, póker eredményeiről és hangzatos kijelentéseiről vált híressé. Legutóbb például a Microsoft golyófejű urát szólította fel lemondásra.

A szoftvervállalat részvényenkénti eredménynek növekedési üteme negyedévente erősen ingadozik, de ennek tendenciájában nincs változás, a társaság egy készpénztermelő gépezet, miközben a piacot ez nem érdekli, talán ezért kedvelik ennyire az értéket kutató Hedge Fund-ok.


A kifelé kapuit bezáró Soros, és a már említett Mandel cége, a Lone Pine keményen vásárolta a luxusruha gyártó Ralph Lauren részvényeit. A papírok ugyan kis mértékben részt vettek az augusztusi zuhanásban, de pár napja új mindenkori csúcsot is elértek. Az árfolyam stabil és erős emelkedő trendben van, ami manapság ritka a piacon. Ám Soros esetén talán még indokolhatnánk a vásárlást és a tartást technikai tényezőkkel, A Tigris legsikeresebb tanítvány esetén aligha. A magyarázat a fundamentumokban rejlik, amelyek a luxustermékek piacának válság idején is stabil meglétét jelzi, a cég egyedi sikerei mellett. A nyereség folyamatosan nő, rekord szinteken van, miközben az értékeltség változása (!) ezt nemigen tükrözi vissza.


Ebben a negyedévben három nagyágyú is új pozíciói közé vette, nem is akármilyen mértékben, a Mosaic nevű vegyipari céget, amely a mezőgazdaság számára állít elő hatóanyagokat. A nagyszájú Daniel Loeb 6%, David Tepper 4% körüli mértékben vásárolt be a papírokból. Még Joh Paulson is 0,5% felett szállt be a vállalatba (egyike volt nem kevés melléfogásainak az utóbbi hónapokban). A három bálna eltérő méretei miatt ez azonban nagyon közeli részvénymennyiséget jelent, a napi átlag forgalom mintegy harmadát. A vásárlást valószínűleg komolyan gondolhatták, mert a csökkenő trend miatt technikai okok nem szóltak a döntés mellett. Az is tény ugyanakkor, hogy bevételarányosan csak a (korábbi?) válság legsötétebb óráiban volt ennyire alacsony a vállalat értékeltsége.


A többség azonban méretéből, vagy stratégiájából fakadóan nem volt képes gyorsan reagálni az utóbbi hetek eseményeire. Augusztusban a Hedge Fund-ok többsége komoly veszteségeket szenvedett el. Az ágazat és a részvénypiacok között nagy átlagban ma már erős közepes a korreláció, de a tőkeáttétel ellenére a veszteségek jóval kisebbek voltak a részvényindexekénél. Ez amúgy is jellemző a Hedge Fund-okra: emelkedő időszakokban egy kicsivel kevesebbet keresnek, mint a szimpla részvény befektetők, de esés idején nem vagy jóval kisebbet veszítenek. Most is ez történt: a Hedge Fund-ok átlagos vesztesége 4%, az S&P 500 két emelkedő napjának 9%-os zuhanásával szemben.

Vannak azonban olyan Hedge Fund-ok, amelyek ilyenkor bőszen shortolnak. Az egyik kategória, ahol ez előfordult, az ügyes meglátásokkal rendelkező menedzser által vezetett global macro, de sokkal inkább jellemzőek az automatizált kereskedést választó, főként trendkövetést alkalmazó Managed Futures jellegű Hedge Fund-ok. Ide tartozik a Man egyik csoportja, amely 4%-ot keresett ebben a hónapban, vagy az egészen zseniális, a maga műfajában fokozatosan piacvezetővé vált Winton Capital, amely 2,5%-ot keresett augusztusban és idén 7%-os pluszban vannak, ami egyébként a cég története során elég gyengének számít. Ha lesznek hasonló trendek a következő hónapokban, akkor a profitjuk is tovább nőhet, akár exponenciális mértékben, mert a pozíciók többségét csak mostanában kezdhették kiépíteni.

Ha szeretnél hasonló megközelítésű befektetéseket megvalósítani, keress nyugodtan az alábbi telefonszámon: (1) 336 05 24.

Monday, August 8, 2011

Szavazz ránk a Goldenblog-on!

Kedves Olvasónk!

Blog-unk Központi Bizottságának egyhangú határozata alapján úgy döntöttünk, a HedgeFund.hu oldalt elindítjuk a népi kezdeményezésű Goldenblog szavazáson. Aki nincs velünk, az ellenünk van. Szorgos népünk győzni fog. Mindenkinek hazafias kötelessége, hogy szavazzon ránk, méghozzá önként és dalolva.


Amennyiben szavazol a blog-ra, az alábbiakat ígérjük:
  • Szárnyalni fog a világgazdaság.
  • Paul Tudor Jones leüvölti a rettegő olasz állampapír befektetők fejét, akik tovább finanszírozzák Olaszországot. Berlusconi hálája jeléül mindenkit meghív egy partijára.
  • Soros összedönti a svájci frankot.
  • Steve Cohen napi rendszerességgel itt a blog-on osztja meg az "értesüléseit" az olvasókkal, személyes videóüzenetben, az SEC szponzorálásával.
  • David Tepper ingyen Steelers meccs jegyeket fog osztogatni a Bosnyák téren.
  • Paulson minden nap ültet egy fát Kínában (vagy kínjában).
  • Bruce Kovner lesz az ENSZ békenagykövete és véget ér az összes háború.
  • Nem lesz többé esős nyár. Ebben azért vagyunk olyan biztosak, mert Meriwether már shortolja a 'napfényes órák száma' kontraktust.
  • Nagyon fogunk örülni.
Szentül fogadjuk, hogy ezekből a pontokból legalább egy maradéktalanul teljesülni fog.

Emlékeztetünk minden reakciós elemet, hogy pártunk és kormányunk már bizonyította a Goldenblog szavazáson, hogy csakis a népért dolgozik, amikor 4 éve megszerezte az ezüstérmet ugyanezen a szavazáson másik blogunkkal. Most a termelést sztahanovista elvtársaink munkájával 50%-kal fokozzuk, és meg sem állunk az első helyig! Nincs más dolgod tehát, mint szavazni itt:


A voksolni csak párttagsági könyv birtokában és Facebook belépést követően lehet. Ne felejtsd el terjeszteni a Központi Bizottság határozatát a lenti kis ikonokkal, email-ben, twitter-en, facebook-on, és a következő pártértekezleten. Aki megteszi kötelességét a honért, azt a Nagy Testvér figyeli, és nagyon fogja szeretni. És te is szeretni fogod Őt.

Lelkesedéssel:

Kedves Vezető

Monday, June 13, 2011

A legnagyobb Hedge Fund menedzserek (9. rész) - Bruce Kovner

Melyik ország volt a nyolcvanas évek legjobb spekulánsa a devizapiacon, és nem kis részben a gabonák területén is? Mert néha az egyes államok is akarva-akaratlanul is kénytelenek spekulálni (Magyarország például évek óta Svájci Frank short pozícióban van). Ez az ország a Szovjetúnió! Legalábbis ugyanannak az időszaknak az egyik legnagyobb egyéni kereskedője, Bruce Kovner szerint, márpedig ő rengeteg információt szedett össze a deviza és árupiacokról.

Tudhatott valamit a Szovjetúnióról és annak ideológiájáról is, hiszen nagyszülei még a cári Oroszországból menekültek el az 1900-as évek elején, de már szocialista nézeteik miatt. A család később tovább növelte a rutinját üldöztetésből, amikor az ötvenes években, amikor a kis Bruce még a számokkal ismerkedett, két közeli rokonát is beidézte a hírhedt McCarthy bizottság a kommunistákkal való feltételezett összejátszás miatt.

Persze az is lehet, hogy Kovner a fenti megállapításában, amit már 1989-ben tett, nem tudta elrejteni a saját politika iránt érzett mániáját, amely egészen más utakat járt be. Ahogy Soros filozófusnak készült (és ha nem is erről ismeri őt a többség, lett is), úgy az ifjú Bruce a politika iránt érdeklődött egyetemi évei alatt. A politikatudományi képzését azonban egy súlyos tragédia törte derékba. Édesanyja öngyilkosságot követett el Kaliforniai, alsó középosztálybeli otthonukban. Kovner-t a depresszió végül a diplomamunkája félredobásába űzte, hiába jósoltak neki nagy jövőt tanárai, köztük olyan is, aki három republikánus elnök mellett volt tanácsadó. A tanulmányai folytatása helyett csembalózni tanult, politikai kampányokban segédkezett, egy újságnak írt cikkeket, de mivel ebből nem tudott megélni, taxisofőrként kereste meg jövedelme nagy részét.

30 éves elmúlt, amikor először találkozott a spekuláció gondolatával. Egy ismerőse mesélt neki az árupiacokról, és Kovner a rá jellemző szorgalommal vetette bele magát a tőzsdei ismeretek elsajátításába. A kockázatokkal nem törődve a hitelkártyájáról felvett 3000 dollárral kezdett neki a kereskedésnek. Beszédes, hogy élete első két ügylete igen összetett volt, hiszen először calendar spread-el, majd intermarket spread-el próbálkozott, elképesztő sikerrel, hiszen néhány hónap után a számláján már 45 000 dollár volt. Az ezt követő néhány nap alapjaiban változtatta meg Kovner-t és az ekkor tapasztaltak minden idők egyik legnagyobb spekulánsi karrierjét alapozták meg. Az nem csoda, hogy az első ügyletei alatt túl nagy kockázatot vállalt, így tudott ekkora nyereséget elérni, de ez nem tarthatott örökké. Ahogy a pozíciói értékei nőttek, a brókere felhívta és azt javasolta, hogy zárja le a spread egyik lábát, mert így az árfolyamemelkedésen többet fog nyerni. Kovner ezt a pillanat hevében meg is tette és várt. Alig telt el 15 perc, amikor brókere ismét hívta, a hangja remegett, és nagy nehezen kinyögte, hogy a piac limittel zuhant. Nagy nehézségek árán kikeveredtek a pozícióból, és az érzelmi alapú döntés ezúttal kisegítette a bajból, hiszen a zuhanás tovább folytatódott a következő nap, és Kovner mindenét elveszítette volna. Ha így esett volna a történet, Kovner talán még ma is taxit vezetne, vagy Mitt Romney kampánystábjában osztogatná a szórólapokat a Times Square-en. Azonban a 45 000 dollárból sikerült megmenteni 22 000-et, és egy életre megtanulta, hogy a kockázatkezelés mennyire fontos. A következő napokban csak ezt emésztette - mert enni azt nem tudott - majd ismét nekivágott a kereskedésnek, ezúttal már rendszerezetten. Ha nem vesztett volna ennyit, sosem tudott volna ilyen jó spekulánssá válni, de ha ennél többet bukott volna, akkor nem lett volna sem pénze, sem motivációja a folytatásra. Éppen akkora pofont kapott negyedóra alatt, ami észhez térítette, de nem esett el tőle.


Ekkoriban történt, hogy látott egy hirdetést az újságban, amely egy kereskedési asszisztenst keresett. Bár már 32 éves volt, jelentkezett az állásinterjúra, és ez élete legjobb döntésének bizonyult. A beszélgetés olyan jól ment, hogy nem az asszisztensi, hanem a kereskedői pozíciót adták oda neki egyből, az akkoriban még sokkal többnek számító 35 000 dollár tőke mellett, amellyel egyből fel is vehetett pozíciókat, miközben a saját pénzével is kereskedhetett. Ami azonban sokkal fontosabb az az, hogy mindez hol történt meg. Kovner a hetvenes és nyolcvanas évek legnagyobb szellemi műhelyébe került, ami a tőzsdei kereskedést illeti, ami nem volt más mint a Commodities Corp. A céget többek között a világhírű közgazdász, Samuelson alapította (ha szakmabeli vagy, most nézz rá a polcodra, itt látni fogsz három kötet Közgazdaságtan-t, na ezeket ő írta), és olyan nagy neveket nevelt ki mint Paul Tudor Jones, Ed Seykota, vagy Louis Bacon.

Kovner itt fejlesztette ki módszerét, amely jelentős részben technikai elemzésre alapul, de minden komolyabb pozíció esetén a mögöttes fundamentális erőt és indokot alaposan ismernie kell, mielőtt pozícióba lép. Ez persze még kevés az üdvösséghez, úgyhogy ő maga még két tényezőt sorol a sikerének zálogaként. Az egyik, hogy politikai, társadalmi műveltsége, amit még az egyetemi évek során alapozott meg képessé tette arra, hogy igen különböző forgatókönyveket tudjon elképzelni a piacok jövőbeni alakulásáról. Azonban személyisége azt is lehetővé tette, hogy ezt ne tegye önhitt módon, vagyis, ha az általa várt forgatókönyvek nem váltak be, akkor azokhoz ne ragaszkodjon mindenáron. Sőt, csak ha a technikai elemzés információja világossá tette az irányt és valamely elképzelés valósággá válását, akkor kezdte el egyáltalán kiépíteni a pozíciókat. A másik tényező pedig már az utóbbihoz kapcsolódik: Kovner saját állítása szerint mindig képes volt racionális maradni, és fegyelmezetten tartotta magát a tervéhez.

A nyolcvanas évek legvégére Kovner a világ legnagyobb spekulánsa lett a deviza és árupiacokon, ami egészen szédítő 13 éves felfutást jelent. Egyes híresztelések szerint az éves átlagos hozama az elképesztő 89% volt, ráadásul úgy, hogy ebből az időszakból egy évben veszített is 16%-ot! Így nem csoda, hogy a mérete miatt sok kapu bezárult előtte, egyszerűen nem volt kellő likviditás. Ahogy ő fogalmazott, egyik kedvenc piaca, a réz határidős ügyletei kapcsán: ott most ő az elefánt. Ezért fókusza egyre inkább a devizapiac felé fordult, amely már akkor sem volt kicsi. Ekkor már évek óta a saját Hedge Fund-ját, a Caxton Associates-t igazgatta, amely hamar az egyik legnagyobb szereplővé vált a piacon, az akkorra már egyre ismertebb Soros, vagy a villámgyorsan felfelé törő Paul Tudor Jones mellett.

Ez volt az egyik ok, amiért a Caxton szép lassan egyre szerényebb hozamokat produkált, és a 2000-es évek első felében szinte mindenki elviharzott mellettük, amíg ők lassan annak is örültek, ha pozitív évet zártak. A másik tényező Kovner figyelmének a megváltozása volt. A politika iránti szenvedélyét sosem felejtette el, és most hogy volt pénze, eljött az ideje, hogy támogassa azokat a szervezeteket, amelyek az ő nézeteinek megfelelő célokért küzdenek. Mivel konzervatívnak vallja magát, ezért támogatást nyújtott a Manhattan Institute-nak, vagy a jobboldali New York Sun újságnak is egy időben. A pletykák szerint főleg a neokonzervatív körökben mozog otthonosan, és egyik személyes jóbarátja Dick Cheney, az Egyesült Államok előző, sokak által rettegett alelnöke. Az egyik cikk egészen odáig ment, hogy nemes egyszerűséggel Soros jobboldalon található ikertestvérének nevezte, ami nagy megtiszteltetés, hiszen a magyar származásu guru nem titkoltan a Demokrata pártot, illetve annak céljait támogatta. Kovner az American Enterprise Institute elnöke is volt, egy olyan szellemi műhelyé, amely a nekonzervatívok külpolitikáját, így az iraki offenzívát és a Bush-doktrinát komoly mértékben befolyásolta.

Azt, hogy mekkora Kovner befolyása az amerikai politikai életre, nem könnyű megmondani, mert a nyilvánosság elől már-már a paranoiát súroló módon rejtőzködik. Egész életében mindössze két interjút adott, azokat is több mint egy évtizedes eltéréssel. Amikor a New York Magazine riportere hiába kereste hetekig, bedobott egy levelet a cég postaládájába, hogy cikket fog róla írni, és az ő reakcióit is szívesen leközölné. Kovner személyes email-ben válaszolt, lényegre törő tömörséggel: "Biztos akad valami jobb témája."

Az elzárkózás azonban nem szól mindenkinek. Előszeretettel adakozik kultúrális célokra is, például ő az egyik legnagyobb támogatója New York legnagyobb művészeti központjának, de még az angol Nemzeti Színháznak is rengeteg pénzt adományozott. Azt mesélik, hogy otthonában minden éjjel leül a zongora elé, és játszik fél órát, némi horroros beütéssel pontban éjfélkor. Az igazi szerelmet számára a könyvek jelentik. Még a cége neve is innen származik, hiszen Anglia első nyomdáját egy bizonyos William Caxton indította bő 500 évvel ezelőtt (szerencsés választás, furcsán hangzott volna a Guttenberg Associates LLC...). Kovner nem sajnálta a pénzt akkor sem, amikor egy művész saját illusztrálású bibliát szeretett volna készíteni, és az 50 példányszámhoz a kivételes anyagok miatt 2 millió dollárra volt szüksége. Kovner-től megkapta, és létrejött a Pennyroyal Caxton Biblia.

Szintén komoly pénzt költ az ingatlanokra. Az idősödő Bruce válása után egy egész házat vett meg Manhattan legdrágább részén, forintra átszámítva 2 milliárdot költött a felújításra, a rossz nyelvek szerint önálló emeletet tart fent a három kutyájának, és kialakított egy szintet, amely bármilyen biológiai, vagy koszos bomba jellegű atomtámadás ellen védelmet nyújt. Némi iróniával mondhatnánk azt, hogy bizonyára a nekonok által felpiszkált terroristáktól fél ennyire, de ezt persze ne gondoljuk teljesen komolyan.

Az utóbbi évek ismét némi fellendülést hoztak, és a növekvő volatilitásból, illetve az árupiaci trendekből Kovner ismét szépen profitált, bár ez a teljesítmény csak árnyéka a legszebb időknek. A Caxton azonban még így is mind a mai napig a legnagyobbak között van, még akkor is, ha Kovner lassan két évtizede nem foglalkozik a növekedéssel, de a cég a kezelt vagyont tekintve szinte mindig ott van a legnagyobb 20-30 ágazati szereplő listáján, általában 10 és 20 milliárd dollár közötti tőkével. Kovner néhány jó meglátásával most is megjelenik a legtöbbet keresők listáján, és annak ellenére, hogy alig néhányan ismerik a nevét, az előkelő 7. helyen áll a leggazdagabbak között, 4,5 milliárd dolláros vagyonával, ami sokkal több is lehetne, ha nem támogatná oly bőkezűen az említett konzervatív szervezeteket.

Kovner életművére jellemző, hogy amikor megjelent az a lista, amelynek valós jelentősége nincs, de megkísérelte felsorolni a valaha legtöbb pénzt kereső Hedge Fund-okat, a 4. helyen végzett, olyan neveket is maga mögé utasítva, mint a David Tepper, Seth Klarman, vagy Steve Cohen. A szakma őt övező tiszteletére jellemző, hogy Julian Robertson tavalyi elismerése után, idén ő kapja a Hedge Fund ágazat életműdíját. Nem is rossz valakitől, aki egy időben taxisként kereste meg a kenyérre valót.

---

A blog a nyáron szünetel (kivéve ha valami nagy hír lát napvilágot az ágazatról), hogy aztán valami igazán érdekes dologgal jöjjön elő, erről szeptember táján majd fogsz hallani. Addig is nézd a Facebook oldalunkat (no és persze like-olj), ahol 1-2 hetes szünetek kivételével napi szintű érdekességek és tippek várnak rád.