Ezen az oldalon a Hedge Fund-ok világát mutattuk be. Mik ezek, mit csinálnak, hogyan működnek, milyen stratégiát használnak, milyen befektetéseik vannak. Szó volt érthető nyelven az elméletről, módszerekről, de érdekességekről, hírek elemzéséről, aktualitásokról is. Más szóval: megtudhattad mit és hogyan csinálnak a TőzsdeBálnák, mit tesznek az olyan dollármilliárdos és gyakran titokzatos spekulánsok mint Soros, Griffin, Simons és társaik. A Blog nem frissül tovább, de a teljes archívum ezen az oldalon elérhető marad.


Friss, rendszeresen frissülő Blog-unkat itt lehet elérni: bluemorphoinvestments.blog.hu


Saturday, December 18, 2010

Market Neutral - Stratégiák (5. rész)

A Hedge Fund-ok többsége, a megadatott szabadság, és a magas ügyfélelvárások miatt abszolút hozamra törekszik. Ezért minden évben azt szeretnék elérni, hogy a piaci mozgásoktól függetlenül, az általános irányra tekintet nélkül pozitív eredményt tudjanak felmutatni. Ahhoz, hogy ezt el tudják érni a nagy piacokon mindig, vagy legalábbis az esetek túlnyomó többségében tudni kellene a várható irányt.

Van azonban alternatív megoldás a fenti szükségesség kiküszöbölésére. A piaci résztvevőnek nem a piaci irányt kell eltalálnia, hanem elegendő azt, hogy melyik részvény (vagy egyéb eszköz) tud jobb lenni másoknál. Más szóval fel kell ismernie a relatív erőt. Ha el tudja találni, hogy melyik részvény lesz erősebb a másiknál, függetlenül attól, hogy a két részvény a piaccal együtt esik vagy emelkedik, de a lényeg: nem egyenlő mértékben, máris nyert ügye van. Az erősebbet kell megvennie, a gyengébbet pedig shortolnia. Ezzel létrejöhet a piacsemlegesség - Market Neutral hozzáállás, és innentől a siker a viszonylagosság helyes megítélésén múlik.


Némi túlzással mondhatjuk azt, hogy a Market Neutral a legrégebbi Hedge Fund stratégia csoport. Már Alfred Winslow Jones, az első Hedge Fund megalkotója (róla is részletesen van szó az Istentelenül Sok Pénz című könyvben) is azzal az egyik alapelvvel indította cégét, hogy pontosan ugyanakkora értékben vásárol részvényeket, mint amekkora értékben shortolja őket. Maga a névadó "hedge" kifejezés is innen származik.

Ahhoz, hogy a relatív teljesítmény kihasználása zsíros profitot hozzon a Hedge Fund-ok befektetőinek (és magas sikerdíjat a menedzsereknek), arra van szükség, hogy a részvények egymáshoz képest mért teljesítménye jelentős mértékben eltérjen. Ha egy csak vételi oldalon részt vevő, akár nyílt befektetési alap jól kiválaszt egy részvényt, amelyik 20%-ot emelkedik egy adott évben, azt semleges oldalról nehéz utólérni. A Market Neutral menedzsernek ha ezt a részvényt shortolta, akkor a long oldalon 40%-ot emelkedő részvényt kellene találnia, vagy ha ezt a papírt vette meg az év elején, olyan vállalatban kell shortolnia, amelyik egy centet sem emelkedett. Ez nem könnyű feladat, tekintettel arra, hogy a legtöbb részvény között a korreláció elég magas, és ritkák az ekkora különbségek a teljes piac arányaiban. Ezért a magasabb teljesítmény eléréséhez tőkeáttételre van szükség. Emiatt viszont nagy relatív ingadozás nem fér bele, hiszen a tőkeáttétel szinte minden esetben növeli a kockázat elméleti szintjét, a gyakorlatban ez ritkán jelenik meg, olyankor viszont dominó elv szerűen.

Azt, hogy a pozitív oldalon ebben a stratégiában milyen lehetőségek rejlenek, a gyakran magas korreláció ellenére, jól mutatja az alábbi grafikon, amely az Apple és a Research in Motion (Blackberry gyártója) árfolyam alakulását mutatja be relatív grafikonon. A sikerhez az egyértelmű fundamentális tényezőkön felül a piaci időzítésre, technikai elemzésre is szükség van, hiszen még a világos trendben lévő Apple árfolyama is erős ingadozásokat mutat be, ami a relatív grafikonon is megmutatkozik.


A neutrális hozzáállás természetesen nem jelenti a tökéletes fedezettséget. Gyakran azért, mert a portfólió menedzser deklaráltan szeretne felvállalni valamely irányban kitettséget, de a fenti ábra rámutat arra, hogy maga a stratégia sikeressége okozza a kitettség növekedését, hiszen a számukra kedvező elmozdulás növeli az egyik pozíció arányát a másikhoz képest. Ez folyamatos kiigazítást, gyakran akár opciókra is alkalmazott ún. dinamikus delta fedezést jelentene, ezt azonban még a legerősebb technikai háttérrel sem lehet tökéletesen megoldani. Így a semlegesség soha nem lehet teljes, csak ahhoz nagyon közeli. A többség nem is törekszik erre, bizonyos elhajlás, még javíthatja is a teljesítményt. Még a világ második legnagyobb aternatív befektetési üzletágát jelentő JP Morgan egyik Market Neutral alapja is 400 millió dolláros, közel 20%-os lukat hagyott a saját eszközeiben a vételi oldal felé, erről tanúskodik legutóbbi részletes kimutatásuk.

Még ha a tökéletesség sikerülne is, akkor sem mondhatnánk, hogy a semlegesség, akár szektoron belül is a long és short pozíciók arányának kiegyensúlyozása a valós kitettség eltüntetését jelentené. Azonban bármikor, bármilyen összetett pozíciót is vesz fel valaki a pénzügyi piacokon, az valamilyen kockázatot jelent, és az avval való szembesülés-előbb utóbb elkerülhetetlen. Például a kilencvenes évek végén sok Market Neutral Hedge Fund veszített sokat, vagy maradt el jelentős mértékben a legtöbb alaptól azzal, hogy túlértékelt növekedési részvényeket shortolt, és viszonylag lassan vánszorgó értékalapú részvénybefektetéseket eszközölt a long oldalon.

Ha nem is kizárólag ezért, de jelentős részben erre vezethető vissza, hogy minden idők egyik leginkább legendás Hedge Fund-ja, a csúcsán a legnagyobb tőkét kezelő Julian Robertson-féle Tiger Management bezárta irodáját. Bár Robertson nem deklarálta, hogy piac semleges lenne, és a Global Macro-ban is lubickolt fénykorában, a fő elve az volt, és nem kevés sikeres tanítványának ma is az, hogy értékeltségi alapon egymással szemben nyitnak pozíciókat különböző részvényekben.

Persze Robertson "csak" 19%-ot veszített, az internet őrület tetején, amíg előtte éves 30% körüli hozamokat produkált. Vannak, akik viszont részben hasonló stratégiával lényegében mindenüket elveszítették. A Long Term Capital Management, minden idők második legnagyobb , de kétség nélkül a legmegrázóbb Hedge Fund csődjét összehozó alap egyik kedvenc módszere is az ún. pairs trade volt. Hírhedtté vált ügyletük a Shell - Royal Dutch long-short páros volt, amelynek a sírját túlságosan nagy méretükkel ők maguk ásták meg. Az orosz válság miatti volatilitás pánikban az ő tranzakcióik növelték a távolságot a két részvény árfolyama között, ezzel a teljes veszteségük több mint 10%-át ezen az egyetlen ügyleten szenvedték el.

A Market Neutral stratégia első pillantásra egyike a leggyengébb, legkevésbé jelentőségteljes stratégiacsoportoknak. Az indulás óta elért éves átlaghozam 5,01%, amivel jócskán elmarad az S&P 500 teljesítményétől, amelyik 7,66% volt, és az index indítása óta majdnem kétszer akkora profitot eredményezett, mint a neutrális megközelítés. A Dow Jones világ indexet enyhe mértékben, éves szinten kevesebb mint 0,5%-kal tudta megverni. Ez aligha vigasztalja a befektetőket, hiszen a fő Hedge Fund index évi átlagban több mint 4%-kal múlta felül, ez az indítás óta eltelt 16 évben minden befektetett 1 millió dollár esetén 2,204 e dollárral nagyobb (2,285 helyett 4,489) nyereséget eredményezett volna.

Elvárás lehetne, hogy az alacsonyabb eredmények kisebb ingadozásokat hoznak magukkal. Egészen 2008-ig ez volt a helyzet. A Market Neutral azonban a válság legrosszabb napjaiban, egészen pontosan novemberben olyan sokkot okozott, amire senki sem számított. Ráadásul az akkori visszaesés majdnem olyan rossz, mint a fő részvényindexek esetén, így nehéz hozzáadott értéket találni ennek a kategóriának a teljesítményében. Az igazán megdöbbentő az egészben az, hogy 2008 októberéig a legnagyobb havi gyakorisággal kalkulált drawdown 3,54% volt, ezt ez a hónap 3 tized százalékkal múlta felül, majd novemberben jött az összeomlás, amikor 43% közvetlen közelébe ugrott a mutató értéke (lásd a grafikonon). Tegyük hozzá: ez nem kis részben a szűk mintának a következménye, de még ennek tudatában is elmondhatjuk, hogy 2008 ősze felforgató jellegű volt az ágazat számára.


Ezzel a szegmens a második legrosszabb MAR mutatóval rendelkezik (0,11), csak a Short Bias marad el mögötte. A szinte egyenes vonalat felváltotta egy zuhanás, amelynek aljáról alig tudott építkezni az index mind ezidáig, és hatalmas elmaradásban van a high watermark-tól, ami nem sok jót ígér ezeknek az alapoknak. Idén is, a Short Bias kivételével az egyetlen szegmens, amely negatív eredményeket szállított.(mint eddig is, most is a HedgeIndex adatait vettem figyelembe).

A rossz eredmények ellenére mégis korai következtetés lenne, ha azt hinnénk, ebbe a stratégia típusba nem érdemes pénzt fektetni. Az egyik ok, hogy semlegesnek lenni mindig komplex döntési folyamatokat és szegmensen belül is akár alapvetően eltérő pozíciókat jelent, egészen más tényezőkre visszavezetve. Ezért az ide tartozó Hedge Fund-ok között is van jó pár olyan, amelyik szignifikáns mértékben, olykor igen impozáns módon, felülteljesíti az ágazati átlagot.

Ami azonban ennél is fontosabb, a stratégia típus egyedi jellegzetességei lehetővé tehetik, hogy az ideális hozam-kockázat portfólióban egy kis helyet azért kapjon. Itt a MAR optimalizálás (ami nem szentírás) 4%-os súlyt javasol. Minderről részletesen, pontos adatokkal együtt volt szó ebben a cikkben. A Market Neutral a legalacsonyabb, de még pozitív korrelációs együtthatóval rendelkezik a fő Hedge Fund index alakulásával szembeállítva. Éppen azért, mert iránytalansága miatt jellemzően más időszakokban teljesít(het) jól (ez 2008-ban sokat romlott) és ami fontosabb: rosszul, mint társai, ezzel kiegyensúlyozva annak teljesítményét.

A befektetők még a jelzett arányban sem fektetnek ezekbe a Hedge Fund-okba. Ez a harmadik legkisebb kategória, 2,2%-kal (short bias és convertible arbitrage után). A stratégia csoport aranykora 2000 és 2006 között volt, ekkor az alacsony ingadozások mellett a súly bőven meghaladta az 5%-ot. A 2008-as események azonban az amúgy is zsugorodó alágazat jövőjét nagyon hosszú időre erősen behatárolták. Elegendő a csalódott befektetőkre gondolni, de szintén aggasztó lehet, hogy a menedzserek többsége csak a szakadékból szemléli a high watermark-okat, így a sikerdíjakat is, és a korábbi teljesítmény adatokat figyelembe véve hosszú időre lemondhatnak erről. Sikerek szinte csak azok tudtak maradni, akik határozott véleményt nyilvánítottak. Őket azonban már más stratégiák terepén kell keresnünk.

---

A HedgeFund.hu oldalain ez volt az idei utolsó bejegyzés, de jövőre - többek között az olvasói javaslatok alapján - még több érdekességgel találkozhattok ezen az oldalon, több gyakorlati tanáccsal egybekötve.

Békés Karácsonyt és Boldog Új Évet Kívánok!

---

Ha szeretnél további híreket kapni a Hedge Fund-ok világából és tanácsokat, hogy miként valósíts meg hasonló stratégiákat és befektetéseket, akkor iratkozz fel az RSS-re, vagy kérd email-ben a bejegyzéseket (jobb felső sarok), és kövess minket a Facebook-on, valamint a Twitter-en is.

---

Ha pedig közvetlen, személyes, a te esetedben is alkalmazható megoldást szeretnél befektetéseid intézése kapcsán, akkor keress minket itt.

Wednesday, December 15, 2010

"Mindent shortolni akarok, amit ez a fickó megvesz" - A Nagy Dobás - Könyvkritika

Egy jelzálogkötvény konferencia 2006-ban, vagy 2007 elején egészen csodálatos esemény lehetett pszichológiai, szociológiai és közgazdasági tanulmányok készítésére, ám erről akkor még kevesen tudtak. A többség azért érkezett oda, hogy üzleti kapcsolatokat építsen és a további fejlődésről értekezzen a szakmabeliekről. Volt viszont egy szűk kis csoport, amely kifejezetten azért látogatott el erre a rendezvényre, hogy a saját szemével lássa ellenfeleit, és hogy meggyőződjön róla: ezek tényleg annyira rövidlátóak, mint amilyennek látszanak. A szkeptikusok egy olyan Hedge Fund elindítói voltak, akik az ingatlanpiac összeomlását várták. Lényegében (egyszerűen megfogalmazva) biztosításokat vásároltak arra nézve, hogy adott jelzálogcsomagok nemteljesítési aránya nagymértékben megnő. Ha ez történt, akkor a biztosítási pénz többszörösét, gyakran több tízszeresét, nem egyszer akár több százszorosát is megkereshették. Ahhoz, hogy a biztosítást megvehessék, értelemszerűen a másik oldalon egy eladónak is állnia kellett. Voltak is bőven, de meglepően alacsony áron adták a biztosítást. A maroknyi kis csapat leült beszélgetni a nagy cégek képviselőivel, hogy kiderítsék mi az oka a nagy olcsóságnak, amikor bármikor összeomolhat a kártyavár. Ahogy a beszélgetések haladtak a maguk útján, világossá vált: az eladóknak fogalmuk sincs arról, hogy mit csinálnak! A Nagy Dobás című könyv csúcspontja az a jelenet (SPOILER WARNING), amikor az egyik összeomlásra játszó ember egy kövér, mohó ellenérdekelt féllel szemben ülve erről meggyőződik, majd a beszélgetést összehozó emberhez megy, a távolból rámutat a vadul falatozó, nagydarab emberre és csak annyit mond: "Mindent shortolni akarok, amit ez a fickó megvesz".


Michael Lewis könyvét az ilyen történetek teszik kézzelfoghatóvá és szórakoztatóvá. A Brókerpóker korábbi szerzője néhány olyan egészen kivételes ember történetét mesélik el, akik előre látták a válságot, amely az amerikai jelzálogpiacról indult ki, és amely szinte soha nem látott hullámot indított el a befektetési szegmensben, azt alapjaiban megrázva, és számos nagy céget eltörölve a föld színéről. Az eseménysort meglátó emberek nemcsak zseniális felismerésük miatt kivételesek, hanem azért is, mert egészen eredeti személyiségek, néha hajmeresztő személyiségbeli, vagy tudásbéli hiányosságaikról tanúbizonyságot téve. Bizonyos értelemben mind kívülállók a pénzügyi világ elitjével szemben és éppen ez volt az, ami segítette őket abban, hogy a válság alatt egészen hihetetlen vagyonokat teremtsenek meg Hedge Fund-juk által, mind az ügyfeleiknek, mind saját maguk számára.

Aki gyakran olvas befektetési tárgyú könyveket, vagy követte ezt a blog-ot, az tudhatja, hogy volt már egy egészen jól sikerült könyv ezzel kapcsolatban. Gregory Zuckerman A Legnagyobb Tőzsdei Nyereség Valaha című műve (Greatest Trade Ever). Ebben az olvasmányban is olyan emberek jelennek meg, akik különös utakon jutottak el oda, hogy a befektetési bankok vakságát látva nagyot nyertek az ingatlanpiachoz kapcsolt termékek zuhanásán. Lewis könyve sok mindenben hasonló, ám van amiben egyértelműen erősebb, és akad amiben bosszantó módon gyengébb. Azért bosszantó, mert ezt a hibát elkerülhette volna.

Lewis-ról tudni kell, hogy rövid ideig dolgozott egy befektetési banknál, ahol elmondása szerint sokat keresett, de felháborították az ott uralkodó nézetek, ezért kilépett és az egészről írt egy könyvet, ez lett az itthon is megjelent Brókerpóker (bulvár alert: mellesleg született a tollából egy remek könyv egy nehéz sorsú amerikai football játékosról is, ez a Blind Side, amely meghozta az Oscar-t Sandra Bullock-nak). Az író ez alatt a néhány év alatt olyan mértékű sérelmet halmozott fel, amit a mai napig nem tudott feldolgozni. Az olvasó szempontjából nincs jelentősége, hogy ezek a sérelmek jogosak-e vagy sem, mert bármelyik is a helyzet, Lewis érzelmei a könyvön nagyon erősen, lényegében önálló fejezetekben kelnek életre. A látványos (al)rendszerellenesség majdnem odáig fajul, hogy alapjaiban kérdőjelezné meg a könyv hitelességét, szerencsére Lewis azért sok teret ad a sztorizgatásnak, emellett rámutat, hogy a kapukon belül is voltak zsenik, akik rájöttek a rendszerek belső hibáira, és volt elég tehetségük ahhoz is, hogy házon belül csináljanak hasznot etikus módon ebből. Ennek példája a könyv egyik főhőse Greg Lippman, aki a Deutsche Bank-ot segítette több milliárd dollárhoz, saját magát pedig mintegy 50 millióhoz segítve, ezzel elindítva önálló Hedge Fund-ját, előbb-utóbb minden tehetséges kereskedő itt végzi.

Amiben a könyv nagyon hasonlít a Legnagyobb Nyereség Valaha c. műre, az egy személyben keresendő. Ő nem más mint Michael Burry, a pszichológiai nehézségekkel küzdő félszemű ex-orvos. Lewis könyvéből többet megtudhatunk Burry jellemrajzából, ami önmagában is érdekes lenne, de sokkal fontosabb, hogy minden szempontból létező kívülállósága és makacs személyisége miként segítette a dollárszázmilliókat érő felismerésekhez. Ez pedig már kézzelfogható tudás és előny az olvasó számára, még akkor is, ha ez nem direkt módon jelenik meg, és nagyon kevesen fogják tudni azt felismerni, még kevesebben hasznosítani. Az sem mellékes, hogy Burry-t többen is látványosan átvágják (például a Goldman Sachs többszörös áron adja tovább neki a biztosításokat, de még így is elképesztő vagyonokat szakít), majd belé rúgnak, ez utóbbit azért, mert szókimondó stílusát nem tudják elviselni. Az emberek ego-ja még a legnagyobb bajban is olyan nagyra hízlalt, hogy inkább sértődötten elvonulnak (még Burry ügyfelei is, akiket időben figyelmeztetett), minthogy másra hallgatva egy vagyont keressenek. Burry karaktere annyira elvarázsolja Lewis-t, hogy a könyv folyamán az üzleti világban népszerű BlackBerry készüléket többször is BlackBurry-nek ír le, bár az is lehet, hogy csak az egyébként nagyon jó munkát végző fordító számítógépén rendetlenkedett a szövegszerkesztő.

Ami Lewis könyvében kifejezetten jó, az a részletgazdaság, a néhol kissé langyosan zakatoló történetmesélés átváltása parádésba (lásd az első bekezdésben említett jelenetet), továbbá az, hogy alaposan kitárgyalja, lényegi résszé teszi a válság előtti időszak eseményeit, és részletesen tárgyalja a buborék kialakulásának okait (bár ez utóbbiban az ingatlanpiacot, a valós okot kevéssé érinti). Lewis nem fél bálványokat döntögetni. Bill Millert, a legendás value befektetőt csak úgy mellékesen, egy izgalmas kis történet oldalszálán alázza porig (szegény Bear Sterns részvény vásárlását javasolja...), de nem hagyja ki - részben Burry-vel karöltve - a nagyon olcsó és kissé demagóg Greenspan-Henry Paulson-Bernanke hibáztatós játékot sem. Az esetek többségében, a szigorúan az események leírását alapul véve, ez sokat ad hozzá a könyv szórakoztató jellegéhez, miközben alig von le valamit, annak szakmai tartalmából, és óhatatlanul megjelenő oktató jellegéből. Például jó ha tudjuk, hogy ha egy befektetési bank OTC (tehát egy szintig letagadható) pozíciót tekintve már nagyon nagy bajban van, akkor a fontos munkatársak éppen szabadságon vannak, esetleg súlyos rendszerhiba miatt nem tudnak árakat közölni, és még egy fránya áramszünet is hátráltathatja a munkájukat.



A könyv végére a főszereplők élete, története lekerekedik, sokszor győztesen, de nem egyszer keserédesen is. Sokat megértettünk a válság előtti belső ellentmondásokról, a hitelminősítők létéből fakadó konfliktusokból, a befektetési bankok belső működéséből, és ami a leginkább meghatározó: kis Hedge Fund-ok vezéreinek a problémáiról, belső őrlődéseiből, a türelemjátékról amíg az igazuk a piacon is manifesztálódott. Bár a történetvezetés egy-két helyen kissé lapos, azért általánosságban még jól is szórakoztunk. Sajnos ezt követően Lewis ismét moralizálgatásba kezd, vélt vagy valós erkölcsi magasságokból szemlélve a tájképet csata után. Az ilyen hibák sokat rontanak a könyvén, de van egy javaslatom ennek házi orvoslására. Mielőtt nekiülünk az olvasásnak szemléljük pár másodpercig Lewis képét a hátoldalon. Ezután dőljünk hátra, lazuljunk el és csukjuk be a szemünket. Képzeljük el az írót egy Che Guevara pólóban üldögélve egy bölcsész szakos bulin, amint a földön ülve füvet szív. Ezt a képet jó erősen raktározzuk el magunkban. Most már nekiláthatunk az olvasásnak, és a jó részéket élvezni fogjuk, míg a rosszakat mosolyogva tudjuk majd átlapozni. Karácsonyra a Zuckerman könyv - ha nem is sokkal de - egyértelműen jobb választás, amennyiben az ajándékozott magas szinten ért angolul. Ellenkező esetben A Nagy Dobás is nyugodtan kerülhet a fa alá.

---

Ha szeretnél további híreket kapni a Hedge Fund-ok világából és tanácsokat, hogy miként valósíts meg hasonló stratégiákat és befektetéseket, akkor iratkozz fel az RSS-re, vagy kérd email-ben a bejegyzéseket (jobb felső sarok), és kövess minket a Facebook-on, valamint a Twitter-en is. A Facebook-on egy játék keretében, mindössze maximum 15 szó leírásával a könyvet is megnyerheted Karácsony alkalmából, de csak ma, azaz 15. éjfélig!

---

További Szakirodalom kritikák itt olvashatók (PDF).

---

Ha pedig közvetlen, személyes, a te esetedben is alkalmazható megoldást szeretnél befektetéseid intézése kapcsán, akkor keress minket itt.

Friday, December 10, 2010

A legnagyobb Hedge Fund menedzserek (6. rész) - Edward Lampert

30 millió dollár rengeteg pénz. Forintban az elmúlt napok esése után ez 6,3 milliárd forintot jelent. Egyes becslések 80 000 és 95 000 fő közé teszik azon emberek számát, akik ekkora vagyonnal rendelkeznek. A legtöbben egy élet kemény munkájával keresnek meg közülük ennyi pénzt. Olyan nagy vagyon ez, hogy a végtelen gazdagságot jelenti, ami nagyon keveseknek adatik meg. A világon alig több mint minden 1 milliomodik embernek adatik ez meg.

Eddie Lampert, egy határozott tekintetű, enyhén kopaszodó, középkorú hedge fund menedzser 2008 szeptember végén elegáns, de cseppet sem feltűnő irodájában ült, a Connecticut-i Greenwhich elegáns főutcáján, és a képernyőre meredt. Tehetetlenül figyelte az eseményeket. Abban az időszakban óránként (!) veszített harminc millió dollárt. A zuhanás pedig nem akart véget érni. Azt gondolhatnánk, hogy egy tőzsdével foglalkozó embernek ezek a legrosszabb órái, és nincs semmi, amitől jobban tartana. Mégis, Lampert nem ekkor félt a legjobban életében.


5 évvel korábban megkötözve ült egy koszos motel egyik szobájának fürdőszobájában, és azt hitte meg fog halni, méghozzá úgy, hogy meggyilkolják. Éppen egy fontos felvásárlásról tárgyalt, és egy fárasztó hét után, pénteken késő este kilépett az iroda épületének a kapuján, amikor néhány álarcos ember támadt rá, betuszkolták egy autóba, a fejére zsákot húztak és elhajtottak vele. Egy motelbe vitték, ahol napokig tartották fogva. Közölték vele, hogy arra kaptak megbízást egy konkurenstől, meg kell ölniük. Lampert persze halálra rémült, de korábbi, szinte vérre menő tárgyalásai során szerzett tapasztalatai kisegítették. Fogvatartói azt mondták neki, hogy a megbízójuktól ugyan 5 milliót kapnának, de őt 1 millió dollárért hajlandóak elengedni. Lampert túltette magát az első rémületen és a fenyegetőzések terrorja közepette felismerte: az állítólagos megbízás csak egy blöff, és egy igencsak amatőr emberrabló társasággal van dolga. Felvették hangját és telefonon bejátszották a feleségének, ez már jelezte, hogy váltságdíjért történő szabadon engedését komolyan gondolják, sőt csak ez a céljuk. Sok órányi rábeszéléssel elérte, hogy elengedjék, és megígérte, hogy pár nappal később 40 000 dollárt ad át nekik. A kezdő bűnözők otthagyták az út szélén és Lampert egyszerűen hazasétált, ahol a családja és barátai alig hittek a szemüknek, amikor előkerült. A rendőrség pár nap múlva elkapta az emberrablókat. Kiderült, hogy tényleg nem volt megbízó, és áldozatuk kilétéhez az interneten keresgéltek ötleteket, nem éppen jó felkészültséget mutatva. A legidősebb 23, a legfiatalabb 17 éves volt akkor. Azóta is börtönben vannak.

Az persze nem csoda, hogy a rablók őt szemelték ki. Lampert az emberrablás időpontjában már nagyon gazdag volt, pedig csak a 42. életévében járt. Karrierje olyan, mint ahogyan a nagykönyvben meg van írva. A Yale-en tanult közgazdaságtant és már ott kapcsolatba került a legjobb társaságokkal. James Tobin mellett volt asszisztens az egyetemi évek alatt. Ő az a Nobel-díjat is kapott közgazdász, akiről a híres nemzetközi deviza tranzakcióra kivetett adó ötlete fűződik, bár van egy olyan érzésem hogy maga Lampert nem igazán ért egyet ezzel az ötlettel. Az egyetem befejeztével a Goldman Sachs-nél kezdett el dolgozni. Elérte, hogy Richard Rubin jobbkeze legyen az arbitrázs részlegen (állítólag ezt úgy vitte véghez, hogy Rubin táskáját cipelte, és közben ötleteivel győzködte). Rubin a kilencvenes éveket a Clinton kormányzat két legfontosabb gazdasági pozíciójában töltötte. Lampert - ekkor még harmincas éveiben - pedig felépítette Amerika egyik legsikeresebb Hedge Fund-ját. Még ezelőtt, 1987-ben azzal szerzett a cégen belül hírnevet magának, hogy egyedüliként képviselte azt a nézetet, hogy a részvények veszélyesen túlértékeltek a hosszútávú hozamszintekhez képest. Harcias fellépése miatt a részvényarányt 30%-kal csökkentették, még éppen időben, hiszen ezzel az októberi krach-ot jóval kisebb veszteségekkel megúszták.

Egy évvel később, mindössze 26 évesen úgy döntött, hogy elindítja saját cégét. Ne felejtsük, még a nyolcvanas években járunk, amikor a Hedge Fund alapítása ritka ötlet volt, kevesen mertek belevágni, és New York pénzügyi elitje (vagy az oda törekvők) is arról álmodoztak inkább, hogy egy zsíros bóvli kötvény ügyleten vagy egy vállalat menedzsment általi LBO (leveraged buyout) kivásárlásában vesznek részt. Még maga a mentor, Richard Rubin is azzal riogatta, hogy ez egy rossz ötlet és tönkreteszi ígéretes pályafutását. A cégét ESL Investments-nek nevezte el, nevének kezdőbetűi alapján (középső nevét ritkán használja). A kezdőtőkét Richard Rainwater, szintén a pénzügyi szektorból meggazdagodott texasi milliárdos adta. Szintén ő volt az, aki számos gazdag ügyfélnek mutatta be Lampert-et. Így hamar olyan befektetőket tudhatott maga mögött, mint a Loews birodalmat birtokló Tisch család, aki vagy a film mogul David Geffen és a számítógépeket gyártó Michael Dell.

Geffen nyilvános állítása rávilágít arra, hogy az elkövetkezendő években Lampert mennyire zseniálisan vezette a céget: "Több pénzt csinált nekem, mint amennyit én az összes többi üzletemben együttvéve, egész életemben". Geffen a világ legrettegettebb film és zenei mogulja, vagyona 5 milliárd dollár, és ő az, aki Griffin és Cohen mellett a világ legfontosabb műgyűjtője a nagyon-nagyon drága festmények területén. Már tettem róla említést, amikor a Hedge Fund vezérek műkincs gyűjtési szokásairól (és egyéb pénzköltési hóbortjairól) írtam, Geffen két rekord értékű tranzakcióban is részt vett a műtárgy piacon, csak ennél a két esetnél összesen több mint 200 millió dollárral. Ezek után nem csoda, hogy Geffen szavai mennyire nagy súllyal bírnak, ha pénzkeresésről van szó.

Lampert-et a sajtó előszeretettel szokta a "következő Buffet" címen emlegetni. Ez nem véletlen, mert a két ember befektetési stílusa nagyon hasonló. Lampert napjaink egyik legjobb érték alapú invesztora. Mégis, Buffett csak arra figyel oda, hogy egy-egy vállalatban történő komoly részesedés megszerzése után kompetens menedzsment kerüljön a cég élére, és ő maga ritkán folyik bele az operatív döntéshozatalba. Nem szabdal fel cégeket, nem alakít át, csak kivárja, amíg az érték megjelenik a piaci árfolyamokban is. Ezzel szemben Lampert gyakran sokban hasonlít Carl Icahn-ra is. Az elmúlt évtizedek nagy vállalat felvásárlójához hasonlóan egy esetben - és magasan ez volt a legfontosabb - Lampert beült a megvett cég vezérigazgatói posztjába, és aktívan vesz részt a megvett vállalat menedzsmentjében.

Az ESL elsősorban a K-mart felvásárlásáról lett híres. Ez a vállalat egyike volt amerika legnagyobb kiskereskedelmi cégeinek.Érdekesség, hogy a Kmart-ot ugyanabban az évben, 1962-ben alapították, mint Amerika másik két nagy hiper és szupermarket láncát, a Target-et és a még nála is nagyobb Wal-Mart-ot. A K-Mart azonban a kilencvenes években a durva árverseny hatására gyorsan veszített pozícióiból, és csődközeli állapotba került. Sokan azt mondták, hogy a cégnek vége és minden beléjük fektetett dollárt elnyeli a süllyesztő. Annak idején én is több vitát folytattam el ezzel kapcsolatban, de elsősorban csak mint érdeklődő. Az biztosnak tűnt, hogy az agyonnyomott árfolyamú részvény nagyot robbanthatott volna felfelé, ha sikerül kikecmeregnie a gödörből. A többség azonban úgy gondolta, hogy a K-Mart esélytelen a piacon és a felszámolás az egyetlen járható út. Lampert viszont felismerte, hogy a cég vezetésében súlyos hatékonysági hibák, és visszaélések voltak, továbbá végig szem előtt tartotta, hogy a vállalat hihetetlen mértékű ingatlanvagyonnal rendelkezik. Elkezdte hát felvásárolni a K-Mart kötvényeit, még akkor is, amikor az csődvédelmet kért. Ezeket később átkonvertálhatta részvényekre, és egyre nagyobb befolyásra tett szert a társaságban. Megindult a harc a cég átvételéért, és Lampert javította a pozícióit a tárgyalásokon, de az idő is szorította. A vállalat továbbra is százmilliókat dobált ki az ablakon, ezúttal már Lampert és befektetői pénzét is veszélyeztetve. Az ESL pedig még nem tartott ott, hogy átvegye az irányítást a cég menedzsmentjében. Egy nehéz hét után, munkával teli hétvége következett, felkészülés egy hétfői tárgyalásra. A péntek estjét családjával szerette volna tölteni. Este kilépett a cége kapuján, és ekkor négy maszkos ember teperte a földre.

Ám az emberrablás még szerencsésen is jött Lampert-nek. A péntek esti elrablás és a közel 40 órás fogság elvileg nem zavarhatna meg semmilyen tárgyalási folyamatot, de a hétfő egy fontos döntés időpontjára esett, és Lampert-nek át kellett volna dolgoznia az egész hétvégét, hogy felkészüljön. Még a szabadulása napján felhívta a tárgyalófeleit és kért néhány nap türelmet. Tette ezt annak ellenére, hogy a családja és a barátai kérték: vonuljon vissza, ne foglalkozzon az üzlettel, és pláne ne kerüljön reflektorfénybe, ami hasonló incidensekhez vezethetne. Ám Lampert-nek ez az élete, és nem állt le. Üzletfelei végül türelmesnek bizonyultak, Lampert kapott némi időt sorai rendezésére, és tovább tudta folytatni a K-Mart felvásárlását.


Sokan azt hitték, hogy Lampert majd kiszipolyozza a vállalatot, és nagyot kaszál az ingatlanvagyonon. az ESL irányítása alatt a cégnek valóban sok ingatlanját eladták, ám ezek csak kisebb részét képzeik az összes áruháznak, és ezeket is fokozatosan, hogy jó árakat tudjanak eléri. Lampert a kis Greenwhich-i irodájából aktívan irányítja egy 330 000 alkalmazottat foglalkoztató cég tevékenységét. Ebben talán az is szerepet játszott, hogy a pletykák szerint nem szeret repülni, ahova csak megteheti, autóval megy. Ám még így is sikert ért el egy olyan vállalatban, amelyiknek Amerika szerte, de még Ausztráliában is vannak áruházai. A céget átszervezte, újra tőzsdére vitte, különböző márkanevek alatt tematikus boltokat hozott létre, és az árfolyam ismét szárnyalni kezdett. 2004-ben egyesítette a vállalatot egy másik kiskereskedelmi óriással, a Sears-el, amivel a szinergiahatások révén további hatékonyságjavulást ért el. Az ESL-nek a mai napig ez a vállalat a fő pozíciója, 41%-os arányban. Sokat elmond a koncentrált stratégiáról, hogy a második legnagyobb arány pedig 34%-os (Autozone), és minden más elenyésző a portfólión belül.

Lampert nevéhez egy fontos rekord is fűződik. 2004-ben ő lett az első Hedge Fund menedzser a világon, aki egyetlen év alatt több pénzt keresett, mint 1 milliárd dollár. Ez egy hétköznapi ember számára is felfoghatatlanul nagy összeg, de olyan határ ez, amit azóta is csak nagyon kevesen tudtak megugrani. Még akkor is, ha az utóbbi években például Simons-nak vagy Sorosnak bérelt helye van a listán. 2006-ban már olyan jól állt, hogy nagyobb volt a vagyona, mint az ő korában Buffett-nek. Emellett a hozamai is jobbak voltak, megközelítették a 30%-ot éves szinten. Viszont Lampert nem éppen a klasszikus rövid vagy középtávra tekintő, abszolút hozamra törekvő spekuláns. Emiatt a 2008-2009-es válság nagyon mélyen érintette, hiszen két kiskereskedelmi láncának árfolyamai majdnem úgy zuhantak, mint e pénzügyi cégeké. Az ESL mégis túlélte a megrázkódtatásokat és Lampert visszatért az útra, amelyen Buffett nyomdokain haladhat.

Tuesday, December 7, 2010

Egy (friss) Hedge Fund ügylet anatómiája - avagy Paulson kitáraz

John Paulson egy szűk szakmai berkeken kívül lényegében ismeretlen Hedge Fund vezérként robbant be a legnagyobbak közé az ágazaton belül és a szupergazdagok világába, mindössze két év alatt, 2007 és 2008 során a jelzálogválság könyörtelen kihasználásával. Azóta cége egyike a legnagyobb vagyont kezelő szereplőknek és mindenki odafigyel arra, hogy mit csinál.

Idén sokáig nehéz helyzetben volt, pozícióinak többsége a fellendülésére és FED által rengeteg a gazdaságba öntött pénz miatt az inflációs nyomás fokozódására spekulált. Nyár végéig nem is állt jó, ám a szeptemberben megindult fellendülés komoly nyereségeket hozott neki.

Különösen az arany ETF-en és aranybánya részvényeken keresett sokat, de mostanában a nagy pénzügyi cégek papírjai is sokat hoztak neki (és ügyfeleinek). Emellett cége kisebb kapitalizációjú papírokban is kalandozik. Az egyik ilyen a Cheniere Energy, egy kis cég, amely földgáz kitermeléssel foglalkozik. Paulson 2008 során vásárolt be a részvényekből, először egy nagyobb pakkot 5 dollár felett, majd a további zuhanások során még fele annyit 4 dollár alatt. A cégnek összesen 44 millió részvénye volt a piacon, ebből ők mintegy 7,5 millió darabot birtokoltak. Ez a Paulson alapok vagyonának arányaiban bőven 1% alatti részét képviselte, ugyanakkor a részvény jellemző piaci forgalmának háromszorosa. A tipikus szabály az, hogy a napi forgalom 2%-a felett már egyértelműen befolyásoljuk a piacot, és arrébb nyomjuk az árfolyamot. Ha eladunk, ezt alacsonyabb árfolyamon tudja megtenni.

Azonban Paulson-ék néhány nap alatt majdnem 5 millió részvényt adtak el, a tipikus napi forgalom dupláját. Ebből egyetlen nap alatt 2 milliót nyomtak le a vevők torkán, vagyis majdnem annyit, mint a teljes megszokott napi volumen! Hogyan voltak erre képesek?

Amit csináltak az mesteri volt. Az árfolyam már két hónapja emelkedett és 50% feletti rally-t mutatott be. Emiatt a részvény egyre inkább a szakmai sajtó érdeklődési körébe is belekerült. November 19.-én az árfolyam új csúcsokra futott és folyamatos, már-már hisztérikus vételi nyomás alatt volt.


Hétfőn az árfolyam ismét nagy réssel nyitott felfelé, és a higgadtságukat elveszített momentumra játszó spekulánsok folyamatosan vásárolták a papírokat. Paulson-ék ezt használták ki. Tudták jól, hogy sok részvényt vagy apránként lehet eladni, vagy pedig úgy, hogy az odasereglett vevőket kell vele kitömni, méghozzá olyan gyorsan, hogy azoknak felocsúdni se legyen ideje. Tehát egy erős emelkedő napba adtak bele, és a vételi érdeklődés kellős közepén, gyorsan adták el a tipikus forgalomra jellemző részvények közel felét. Ami azonban még megdöbbentőbb: ennek a mennyiségnek a nagy részét egyszer félóra és negyedóra visszafogott szórás után újabb 15 perc alatt, összesen tehát mintegy háromnegyed óra alatt tudták eladni.


A további napokon kisebb szüneteket tartottak, de még kedden is közel 700 000, majd csökkenő mennyiségeket adtak el, nagyjából egyenletesen adagolva, itt már nyilván fejlett algo-kat (algoritmikus, összetett megbízásokat alkalmazva).

Természetesen az nagyon valószínű, hogy nem Paulson, és nem a head trader-ek hozták meg a döntést, hanem eggyel lejjebb lévő szinten lévő ember tette ezt. Vannak, akik szerint az ügylet csak a jéghegy csúcsa, és Paulson a háttérben komoly tételekben adja el a részvényeket, és zsebeli be a nyereségeket. Szerintük csak azért látjuk ezt, mert a cég 5% alá esett a vállalat tulajdonosai között és kötelesek voltak az amerikai Felügyeletnél bejelenteni ezt (a teljes dokumentum itt olvasható). Ez azonban kevéssé valószínű tekintve azt, hogy Paulson többször deklarált emelkedő pénzbőségre, és inflációs nyomásra spekulál több mint 30 milliárd dollárral, amely nagyságú portfóliótól nem lehet ilyen szépen megszabadulni ennyire rövid idő alatt, az árfolyamok érdemi lefelé nyomása nélkül.

Friday, December 3, 2010

High-frequency trading - Ami igazán lényeges az a szemnek láthatatlan

Amerikában a televíziós kvízek egy tipikus beugratós kérdése, hogy melyik amerikai football csapaté az a stadion, amelyik New York államban (és nem a városban) található? Mivel a városnak két csapata is van (a Giants és a Jets), ilyenkor a játékosok vakarják a fejüket, hogy melyik lehet a jó válasz. Csak kevesen jönnek rá, hogy csapdába csalták őket, ugyanis a helyes válasz a Buffalo Bills, amely az állam északi részén lévő város csapata és ott is tartja hazai összecsapásait. New York elnevezése ellenére egyik említett Nagy Alma szurkolóit kiszolgáló klub sem az állam területén, hanem a szomszédos New Jersey-ben, méghozzá ugyanabban a stadionban tartja a mérkőzéseit.

Hasonló kvízkérdést lehetne feltenni tőzsdés berkekben is. Ha most azt kérdezném, hogy fizikailag hol bonyolódik le a legtöbb részvény üzletkötés a világon, akkor a többség azt mondaná, hogy a Wall Street-en, a New York Stock Exchange épületében, esetleg a Nasdaq-on, amelynek központja a Times Square-nél található. A helyes válasz azonban Weehawken, (és itt is) New Jersey lenne, amely egyébként csak pár mérföldre fekszik az említett helyszínektől, Manhatten-el szemben, a Hudson folyó túlpartján. Itt rendezte be a New York Stock Exchange és a BATS (tőzsdén kívüli alternatív piac) az ún. "matching engine-jét" (igaz, az NYSE idén költözik egy szintén közeli helyszínre). Szintén innen nem messze van a Nasdaq hasonló központja (Carteret).

Sőt nemcsak részvény, hanem valószínűleg opció is, hiszen a nagy chicagoi tőzsdék is ezen a környéken üzemeltetik technikai központjukat. Ám ami még érdekesebb: van jó pár cég, amely komoly összegeket tesz le azért, hogy ugyanabban az épületben ahol a tőzsdék, vagy a szomszédos adatközpontokban helyezhessék el szervereiket. Nekik az internet villámgyors világában is fontos, hogy az adatok mindenki másnál gyorsabban jussanak el az üzletkötés helyszínét jelentő központba. A sebességért folyó őrült hajsza egyesek szerint egészen félelmetes hullámokat tud elindítani.

Alig több mint fél éve egy technikai probléma (?) közel 10%-os zuhanást produkált az amerikai részvénypiaci indexek többségében. A kevesebb mint 20 perc alatt lezajlott eseménysor - amely odáig vezetett, hogy nagy cégek árfolyama akár nulla közelébe is lezuhant - "flash crash" néven vonult be a tőzsdei krónikákba. Még ijesztőbb azonban, hogy a mai napig nem derült ki világosan, hogy mi történt. Sok újságcikk emlegeti, hogy a főbb érintettek az ún. HFT cégek, és a kiváltó események olyan gyorsan történtek, hogy azt nagyon nehéz felderíteni. Mik is ezek a HFT-k?


A HFT-k, vagyis High Frequency Trading cégek olyan kereskedési stratégiát folytatnak, amelyek automatizált módon működve, villámgyors, általában igen rövid ideig tartó pozíciófelvételt vállalnak, és apró piaci anomáliákat használnak ki. A név a sebességből származik: Magas Kereskedési Frekvenciát folytató vállalatokról van szó. Mekkora sebességről beszélünk itt? Mondhatnánk, hogy szemvillanás alatt - valójában ez sem jó kifejezés. Mert ami itt történik, az ennél is gyorsabb. Miliszekundumokról beszélünk és 1 miliszekundum a másodperc ezredrésze. Hogy mennyire fontos akár ilyen minimális előny elérése arra álljon itt egy szemléletes példa. Egy cég nemrégiben egy új kábelt fektetett le a világ két legfontosabb pénzügyi központja, New York és Chicago közé. Ehhez több mint ezer kilométeren keresztül feltúrták a földet, az ingatlantulajdonosokkal egyeztettek, 125 embert foglalkoztattak, akik két évig dolgoztak rajta, és becslések szerint összesen 300 millió dollárt költöttek rá. Mindezt miért? Azért, hogy 3, azaz három miliszekundumot lefaragjanak az adatok két város közti áthaladásának idejéből! Amíg ezt a mondatot elolvasod nagyjából négyezer kétszáz miliszekundum telik el. Az arányok nehezen emészthetőek (ez kétezerháromszáz miliszekundum volt).

Mindez oda vezetett, hogy ma már a kereskedés nagy része szemmel követhetetlenné vált. Az előző században jellemző tape reading emberi szinten mostanra kivitelezhetetlen. Megtörténhet az, hogy egy másodpercen belül egy nagy megbízás arrébb löki az árfolyamot, az módosítja az opciós árakat, teljesíti az erre adott (például piaci) megbízásodat - jóval rosszabb szinten, mint azt ránézésre gondolnád (ha a szemedet a képernyőre szegezed is), majd minden visszaáll a korábbi szintre, és az egészből nem vettél észre semmit. Ami igazán lényeges az a szemnek láthatatlan. Jól csak a szívével...illetve a számítógépével lát az ember.

Ha gyakran kereskedsz, főleg opciókkal próbáld ki az alábbit. Nézz ki egy közepesen nagy tipikus spread-del rendelkező opciós terméket, és tegyél be egy limit megbízást a bid/ask közé valahova félúton. Nem ritkán azt fogod észrevenni mielőtt felocsúdnál, hogy a megbízás teljesült, mégis a bid/ask ottmaradt, ahol volt. A HFT ez alatt az idő alatt megkapta a friss megbízás adatait, kiszámolta, hogy az alaptermék alapján megéri-e megkötni az ügyletet (miközben megnézte az alaptermék árfolyamát több párhuzamos piacon, és ugyanezt tette az opciós piacokon), és elküldte a saját megbízását az adott opciós tőzsdére, ahová a te megbízásod bekerült (persze ez lehetett egy "sima" rejtett megbízás - hidden order is, de ehhez ennek éppen arra a piacra kellett ennek fennállnia, ahol te is jelen voltál). Ráadásul a szemmel követhetetlen eseménysor alatt még arra is volt idő, hogy a megbízásod átutazzon az óceánon, majd a visszaigazolás szintén megtegye ezt a távolságot.

A HFT-k ma már óvatos becslések szerint is a részvénykereskedés 56%-át, de egyes források szerint 70%-át bonyolítják le, (Európában ugyanez a szám 40%, Ázsiában csak 10%, de mindkettő gyorsan nő) tehát tevékenységük alapvető a tőzsdék forgalmának szempontjából, és a tőzsdék igyekeznek is kiszolgálni őket. Ekkora forgalom mellett azonban, bármilyen rövid időre is legyenek nyitott pozícióik, befolyással vannak a piacra. A HFT-k nagyon nagy részének minden napja nyereséges. Még ha a profit factor-juk (nagyjából a találati arány szorozva a nyereséges/veszteséges átlagos nyereségekkel, vagyis a payoff rátával), vagy annak valószínűségi adatai egészen kicsivel is vannak 1 felett, az ügyletek száma olyan nagy, hogy statisztikai okokból igen ritka, hogy veszteséggel fejezzenek be egy napot. A befektetési teljesítmény mérés szent grálja a Sharpe ráta, amely koránt sem tökéletes, de a példa szemléletessége miatt maradjunk ennél. Egy 3-4 környékén lévő Sharpe ráta már nagyon-nagyon jónak mondható. Megnéztem friss adatok alapján: az elmúlt év legjobb hazai értékpapír alap Sharpe rátája 2,05 volt. A HFT-k esetén viszont nem ritka az ezer feletti (!) Sharpe mutató sem.

Pontosan hogyan tesznek szert a HFT-k erre az előnyre? A módszerek felderítése korántsem egyszerű nyilvános forrásokból, mert ezek a cégek hétpecsétes titokként őrzik a stratégiájukat. Két jó könyvet találtam, amelyik részletesen foglalkozik a módszerekkel. Az egyik Michael Durbin műve, aki évekig dolgozott a Citadel opciós magas frekvenciájú kereskedési részlegén programozóként. Az ő könyve bárki számára érthető, és egyszerű példákon vezeti le az egyes technikák alapjait. A másik anyag sokkal jobb, de sokkal nehezebb is. Irene Aldridge könyvében százszámra repkednek a hivatkozások a tanulmányokra, és ezerszámra önti ránk a képleteket, sokszor úgy, hogy annak gyakorlati jelentősége nehezen megfogható. Az elolvasása közben sokszor vettem észre, hogy a koncentrációm meredeken zuhan, és rengeteg bekezdést többször is át kellett gondolnom. Nagyon elméleti olvasmány, mégis mélyebb betekintés nyújt a HFT-k világába, mint bármely más nyilvánosan elérhető könyv.

A stratégiák jellegéből egyértelműen aggódik, hogy csak zártkörű cégek végezhetik és csak olyanok, amelyek nincsenek korlátozva, például tőkeáttétel, vagy shortolás szempontjából, nem is beszélve a transzparencia hiányáról, így a HFT-k egyértelműen a Hedge Fund-ok kategóriájába tartoznak. A nagy Hedge Fundok jelentős részének már jó ideje van is ezzel foglalkozó részlege. Éppen Durbin volt az, aki évekig dolgozott a Citadel programozó részlegén. A csapat, ahol dolgozott azt a feladatot kapta, hogy több tízezer opciós termék árfolyamát kalkulálja ki - másodpercenként akár többször. A különböző piacokon az Egyesült Államokban közel 10 000 részvény van. Ezeknek csak szűk részének van valódi, kellő forgalmú opciós piaca, ám azok eléggé szerteágazóak. Minden részvényhez több kötési árfolyam és kifutási időpontú opciós termék tartozik, és ezek is megduplázva, call és put verzióban vannak jelen. Ezen felül több párhuzamos piac is létezik. Durbin-ék által kifejlesztett szoftvernek folyamatosan több százezer adatot kellett figyelnie, majd ezek alapján árazásokat kellett kiszámolni, erre alapozva pedig tízezres nagyságrendű order-t kellett különböző tőzsdékre eljuttatni. Majdnem elfelejtettem: ehhez természetesen az alaptermékek árfolyamát is követni kell, ami azt jelenti, hogy több tőzsdéről érkező és oda menő információáramlásokat is optimalizálni kell. Nem véletlen, hogy az összes matching engine annyira közel van egymáshoz...

Egy személyes megjegyzés: volt egy időszak, amikor hetente 2-3 alkalommal, jellemzően 10-30 megbízásból álló, automatizáltan összeállított csomagot kellett egy brókercég platformjába elküldenem, lényegében két kattintással. Most is emlékszem, hogy milyen komoly stresszt jelentett minden alkalommal, hogy ellenőrizzem, a rendszer mindent jól csinált-e. Elképzelni sem könnyű, hogy milyen számítási kapacitást, programozási feladatot és emberi erőforrás igényt támaszt, hogy mindezt másodpercenként többször, a tőzsdékre kellő sebességgel eljuttatva, több ezer megbízással indítsák el, és ami még fontosabb: olyan rendszert készítsenek, ami mindezt hiba nélkül végzi el, elképesztő sebesség mellett.

A helyzetet tovább bonyolítja, hogy az opciós piacon és az alaptermék között igazi értelmében vett arbitrázs nem létezhet. Ennek oka az, hogy van egy tényező, amely nem közvetlenül felmérhető, ez pedig a beárazott volatilitás. Így ezt becsülni kell a modellekben, ami nem mindig könnyű feladat. Az olyan cégeknek, mint a Citadel, komoly nehézséget okozott a 2008-as őrület napjaiban a soha azelőtt nem látott szinte ugró volatilitás, ami sok piacon felszáradó likviditással párosult.

Mi az amit ezek a cégek pontosan csinálnak, hogy maximalizálják az esélyüket? Az egyik ilyen a hagyományos árjegyzés modern verziója. Aki sokat olvasott a New York Stock Exchange történetéről és működéséről, az hallott már a specialista szerepéről. Ezúttal nem Sylvester Stallone munkájáról van szó, hanem arról az emberről, de még inkább intézményről, amelynek feladat egy adott részvény vagy részvények csoportja feletti piaci atyáskodás. Ők azok, akik a NYSE parkettjén ott állnak az adott értékpapír posztja előtt és részt vesznek minden üzletkötés lebonyolításában. Ez történhet úgy, hogy két bróker odamegy a poszthoz és egymással kötnek üzletet, de úgy is - ami szintén gyakori - hogy a bróker nem egy vásárolni szándékozónak ad el, hanem a specialistának, akinek feladata, hogy fenntartsa a folyamatos piacot, azaz akár van vevő vagy eladó, akár nincs a tranzakciót lebonyolító azt gyorsan és relatív jó áron meg tudja tenni. Természetesen a tranzakciók nagyon nagy részének lebonyolítása ma már nem így megy, de erről azért volt érdemes beszélni, mert a specialista árjegyzői funkciója és a készletgazdálkodás alapjai nagyon hasonlóak ahhoz, amit a HFT-k ennél sokkal gyorsabban végeznek. A sebesség előny a specialistához képest, de a teljes piac átlátása nekik nincs meg.

Az "önkéntes árjegyzésre" specializálódott HFT-k esetén a kulcs az említett készletgazdálkodásban rejlik. A HFT-k ott állnak, állhatnak a vételi és eladási oldalon is. Ahogy a piac mozog és több vevő vagy éppen eladó lép, a HFT-nek több short vagy long pozíciója van, és ez kitettséget, vagyis kockázatot jelent számára. Ez főként akkor veszélyes, ha a piac gyorsan mozog, és felkapja a HFT ajánlatait, ez komoly veszteségeket okoz. Kétféle módon védekezhet ez ellen, az egyik a készlet csökkentésének technikái, vagy információt szerez arról, ha a piac gyorsan mozog. A Durbin könyv különösen ezeket a mechanizmusokat szemléletes és érthető példákon mutatja be.

A HFT-k egy része emellett rövidtávú momentum stratégiákat is használ. Több millió intraday adatot elemezve, beleértve a kereskedési könyvek archivált verzióit is, statisztikailag szignifikáns előnyt tudnak kovácsolni abból, hogy a piac szereplőinek egyes lépései alapján kikövetkeztessék: mikor lépett egy nagy intézményi szereplő a piacra, aki több százezer vagy millió részvényt vesz például egy nyugdíjalapba. A HFT-k tehát megtehetik azt is, hogy azt vizsgálják milyen jelei vannak az árfolyamok mozgásának, ez a statisztikai arbitrázs. Használhatnak emellett tiszta arbitrázs módszereket, amikor a több egymással párhuzamosan futó piacon hasonlítják össze az árfolyamokat, és ha komoly eltérés van, az egyiken vásárlással, a másikon eladással használják ki az anomáliákat. Itt már csak erőből lehet nyerni, nem az nyer, akinek jobb taktikái vannak, hanem aki ténylegesen a leggyorsabb. Aztán van a HFT-knek egy szürkébb területe is, amely az ún. dark pool-ok létére vezethető vissza. Ezek olyan, technikai szempontból alternatív piacok, ahol nincs látható kereskedési könyv, és az itt szereplő intézményi befektetőknek nem kell hidden vagy iceberg order-ekkel rejtőzködniük, mert senki sem látja, hogy mekkora megbízással vannak jelen. Az árfolyamokat és kötéseket ugyanakkor ők is kötelesek közölni. Ha azonban egy tőzsde vagy ECN lehetővé teszi egy HFT-nak, hogy hamarabb kapjon információt ezekről az árfolyamokról (jellemzően miliszekundumos nagyságrendű előnyt évezve), akkor akár ezen a piacon, akár a többi párhuzamos piacon lépni tud, a többletinformációt (például gyorsuló emelkedést) kihasználva. Ez már komoly etikai kérdéseket feszeget, és szakmai berkeken belül nagy botrányokat is kavart ez a feltételezhetően élő gyakorlat.

Miért csak mostanában lett olyan nagy szerepük a HFT-knek? A különösen érdekes az egészben az, hogy a technológia már évekkel, sőt évtizedekkel ezelőtt rendelkezésre állt ezeknek a virágzásához. Mégis csak az utolsó 3-4 évben lettek komoly szereplői a piacoknak. Az egyik fontos esemény az évtized első felében a nagy opciós piacok elektronikus platformokra vitele. A másik a korábbi nyílt kikiáltásos kereskedési lobbi fegyverletétele a technológiai fejlődés előtt. A harmadik pedig az, hogy a tőzsdék felismerték az ebben rejlő lehetőségeket és matching engine-jeiket egymás szomszédságába költöztették. Nem szabad elfelejteni azt sem, hogy sok cég, például a James Simons-féle Renaissance Technologies két évtizede űzi ezt az ipart (is), de mindent meg is tett annak érdekében, hogy ezt ne verje nagydobra, és csendben dolgozzon. Ám amikor az ember évente átlagosan 2 milliárd dollárt vág zsebre, nehéz észrevétlennek maradni.

Mennyit húznak ki a HFT-k a piac zsebéből? A becslések szerint ez az összeg 10-20 milliárd dollár is lehet ma már. Ez soknak tűnik, de csak egészen kis töredéke a kapitalizációnak, a vagyonnak, így elmondható, hogy az egész ágazat két-három század százaléknyit csippent le az intézmények által kezelt vagyonból, cserébe elképesztő likviditást nyújt a piacnak. A vizsgálatok szerint amikor a május 6.-i flash crash lezajlott a HFT-k sokat rontottak a helyzeten, de nem mindennapi tevékenységükkel, hanem éppen azzal, hogy sokan "kihúzták a kábelt", és felfüggesztették a kereskedést, mert a zuhanó árfolyamok felülírták a modelljeiket és futószalagon szállították a mínuszakat percek leforgása alatt. Az esés ekkor gyorsult be igazán. Arról, hogy mi is történt május 6.-án, itt áll egy rövid összefoglaló, linkekkel.


Milyen tanulságot vonhat le ebből egy átlag befektető, akinek nincs arra lehetősége, hogy több millió dollárért vegyen eszközparkot a tőzsdei kereskedéshez? A HFT-kel nem lehet versenyezni, esély sincs rá, hogy lekövesd ilyen rövid távon, hogy mi történik, ezért más módszereket kell alkalmaznia egy kisbefektetőnek. Minél többször érdemes limittel beszállni a piacra, akár kiszállni is (ez a legtöbb kockázatkezelő módszernél nehézségekbe ütközik). Szintén érdemes próbálgatni, hogy a bid-ask közepének a környékre tesz az ember ajánlatot, különösen érdemes óvatosan bánni az opciókkal. Nemcsak az explicit, hanem az implicit költségek is fontosak. Továbbá tudatosítsuk magunkban, hogy egy újabb flash crash bármikor előfordulhat ezért a stoppokat nap végén zárás előtt(!) ellenőrizzük, és figyeljünk rá, hogy középtávú, hosszútávú pozícióinkból egy ilyen eseménysorozat ne szedjen ki minket rossz árakon. A nagyon rövid távú daytrade-elést pedig felejtsük el, maximum több órában kell gondolkozni, de ott sem láttam "kézi" erővel nyereséget termelő embert nagyon kevés kivételtől eltekintve. A technológia nevetve győzi le őket, és a háború a nagyobb sebességért folytatódik tovább.

(update: a HFT-k tönkreteszik a kis spekulánsokat?)

---

Ha szeretnél további híreket kapni a Hedge Fund-ok világából és tanácsokat, hogy miként valósíts meg hasonló stratégiákat és befektetéseket, akkor iratkozz fel az RSS-re, vagy kérd email-ben a bejegyzéseket (jobb felső sarok), és kövess minket a Facebook-on, valamint a Twitter-en is.

---

Ha pedig közvetlen, személyes, a te esetedben is alkalmazható megoldást szeretnél befektetéseid intézése kapcsán, akkor keress minket itt.