Ezen az oldalon a Hedge Fund-ok világát mutattuk be. Mik ezek, mit csinálnak, hogyan működnek, milyen stratégiát használnak, milyen befektetéseik vannak. Szó volt érthető nyelven az elméletről, módszerekről, de érdekességekről, hírek elemzéséről, aktualitásokról is. Más szóval: megtudhattad mit és hogyan csinálnak a TőzsdeBálnák, mit tesznek az olyan dollármilliárdos és gyakran titokzatos spekulánsok mint Soros, Griffin, Simons és társaik. A Blog nem frissül tovább, de a teljes archívum ezen az oldalon elérhető marad.


Friss, rendszeresen frissülő Blog-unkat itt lehet elérni: bluemorphoinvestments.blog.hu


Sunday, June 27, 2010

Kommentezés a Blog-on

Ez csak egy rövid, technikai jellegű bejegyzés, szakmai témakörről ezúttal nem lesz szó. Némi gondolkozás után úgy láttam jónak, hogy a blog-on egyelőre nem lesz lehetőség moderálás melletti kommentezésre sem.

Amikor az oldalt elindítottam, az érzékeny témakörök miatt biztos voltam abban, hogy a teljesen szabad kommentezés nem működhet, és moderálni kell a bejegyzéseket. A Hedge Fund-okban sok pénz van, és együttesen nagy befolyásuk van a pénzügyi piacokra, akarva akaratlanul befolyásolják az árakat, és így a te életedet is. Az érzékenységet az is növeli, hogy a Hedge Fund-ok egyes sikeres vezetői társadalmi és politikai véleményt is megfogalmaznak, ilyen például Bruce Kovner vagy természetesen Soros György. Nem segít a párbeszéd kialakulásában az sem, hogy a válság eljöttével az emberek mérgesebbek és kialakult egy általános bűnbak kereső, bankárellenes hangulat. Hiába tény, hogy a Hedge Fund menedzser és a bankár két nagymértékben eltérő kategória, a hangulat hullámai az ilyen blog-okra is elérnek.

Van eset, amikor a kritika adott Hedge Fund ellen indokolt, van amikor nem. Az általános kritikus hangulat, a kollektív bűnösség elve azonban nem elfogadható, éppen ezen befektetési csoportosulások sokszínűsége miatt. Rengeteg ilyen komment érkezett. Ezek mellett érkeztek teljesen irreleváns hozzászólások, vagy ezen belül engem korábbról ismerők biztatásai és megjegyzései. Ha ezekre válaszolnék, az messzire vezetne a kijelölt fősodortól. Nagyon konkrétan szeretném behatárolni az oldal témakörét és ez az összes ezen megjelenő, akár olvasók által létrehozott tartalmat is jelenti.

Az elmúlt hetek tapasztalatai alapján nincs időm és lehetőségem moderálgatni, illetve egyes finoman szólva is felületes kommentek esetén ehhez kedvem sincs igazán. Nem tudok azon hozzászólásokkal mit kezdeni, ahol a kommentelő az alapvető tényeknek sem néz utána. A valóban értékes megjegyzések kapcsán pedig nem elegáns megoldás, hogy őket sokáig váratva, akár napokkal, vagy hetekkel később jelenik meg a komment, vagy rá a válasz. Nincs jogom váratni az olvasókat és érdeklődőket.

Tudom, hogy ez nem valami 'webkettes" megoldás, de az oldal céljainak most ez a viszonylagos zártság felel meg jobban. Köszönöm a megértéseteket. Később, ha indokolt, felülbírálom ezt a komment politikát.

Kérem, hogy aki hozzá szeretne szólni a blog-hoz írjon egy email-t az info@bwm.hu címre, és ha érdekes, szívesen közzéteszem. Természetesen szívesen válaszolok kérdésékre az egyes bejegyzések témakörét illetően, akár nyilvánosan a blog-on, akár email-ben. Garantálni nem tudom, hogy válaszolok, de ha az időmből telik, és valóban releváns témát érint, azzal igyekszem foglalkozni.

Saturday, June 19, 2010

A legnagyobb Hedge Fund Menedzserek - 1. rész - Steve A. Cohen

Néhány éve, amikor egy szakmai konferencián voltam, amelyen Tom DeMark az intézményi berkekben az egyik legnagyobb hírnévnek örvendő technikai elemző tartott előadást. egy érdekes történetet hallhattam tőle. Van aki úgy jár nyaralni, hogy lefoglal egy szállodai szobát, odaérkezése után reggel lemegy reggelizni, majd egy térképpel és egy fényképezőgéppel a kezében bejárja a várost, vagy éppen a strandon van. Van aki viszont úgy, hogy lefoglal egy egész emeletet a legelegánsabb öt csillagos szállodában, előreküld egy magán repülőgépet számítógépekkel és IT-s szakembergárdával. Mire a másik magángéppel ő maga odaér, összeszerelt és kulcsra készen beállított munkaállomások és hálózat várja. Amikor a nap felkel, talán reggelizik, esetleg sétálgat is egy kicsit a városban, de utána várja a munka, a tőzsde, a villódzó képernyők és a friss tranzakciók. Mert 12 milliárd dollár kezelésének felügyeletéhez folyamatos készenlét és a legmagasabb technológia szükségeltetik.

Ez az ember Steven A. Cohen, a Wall Street egyik legtiszteltebb spekulánsa, Hedge Fund menedzsere, legmisztikusabb alakja, és közel 7 milliárd dolláros vagyonával a leggazdagabb 40 amerikai egyike. Őt fogom elsőként bemutatni a legdörzsöltebb tőzsdebálnák közül, hiszen sokak szerint - köztük DeMark véleménye szerint is, ő a legokosabb mindannyiuk közül. Eredetileg ezt a sorozatot később szerettem volna elkezdeni, ám az amerikai Vanity Fair magazin egy olyan érdekes cikket közölt Cohen-ről, hogy úgy döntöttem, a stratégiákkal párhuzamosan útjára indítom a legnagyobb sikert elért Hedge Fund menedzserekkel foglalkozó sorozatot is. Angolul jól tudóknak érdemes elolvasni a teljes cikket, észben tartva, hogy annak azért van egy kis PR mellékíze.

Cohen életútja és története nem a klasszikus mesébe illő "sztori", de mégis elképesztő sikertörténet. Karrierje és csillaga szinte az első pillanattól kezdve exponenciálisan ívelt felfelé, évről évre rendre több siker, több elismerés, és persze több pénz kísérte végig, közel 3 évtizeden át. Ez így is volt egészen 2008-ig, de erről egy kicsit később.

Cohen a pókerasztalnál érzett rá a pénzkeresés és a kockázatkezelés kettős játékának az ízére. Középiskolás korában már egyetlen éjszaka alatt több pénzt keresett ezzel, mint a nyári munkájával közel egy hónap alatt. Elmondása alapján már ekkor sem a pénz közvetlenül, hanem a játék szépsége és összetettsége, a győzelem nehézségének kihívása motiválta. Az egyetemen nem tartozott az éltanulók közé és a könyvtár helyett az idejét inkább egy brókercég belvárosi irodájánál töltötte. Az árfolyamok változását, a "szalagot" figyelte, anélkül, hogy tudta volna mi az, igazi "tape reader" lett belőle. Az árfolyamok változását a mai napig figyeli, az előtte lévő monitorokon is több chart található rendszeresen. A hetvenes évek végén elkezdte kártyán nyert pénzét befektetni, eleinte több kudarc, mint siker mellett. Később ráérzett az ízére, és hivatásául választotta a tőzsdei spekulánsi pályát, először trader-ként. A cégnél, ahol elhelyezkedett már a kezdés pillanatában csodagyerekként tekintettek rá. Rengeteg pénzt keresett, mind a munkaadójának, mind saját magának.

Aztán a kilencvenes évek elején, amikor a Hedge Fund-ok felívelése megkezdődött, de a média még alig figyelt fel rájuk, 25 millió dollárral elindította saját alapját, neve kezdőbetű alapján elnevezett SAC-t. A technológiai boom-ot végignyerte, tőzsdei berkekben mégis akkor tett szert nagy tiszteletre, amikor 1999-as legnagyobb kb. 70%-os hozama után, 2000-ben a lufi kipukkanásakor is rengeteg pénzt keresett ügyfeleinek. A sikert nem adták ingyen. Ha valami nem működött jól, Cohen hamar idegessé vált, és mások elmondása szerint úgy beszélt az emberekkel, ahogy azt ők sosem tették volna senkivel. Más szóval: magából kivetkőzvén üvöltözve. A sok idegeskedés és ülés a monitor előtt az évtizedek alatt krónikus hátfájást okozott Cohen-nek, aki több műtét után is napi szinten küzd ezzel a problémával.

A mesés vagyon természetesen lehetővé tette, hogy Cohen a legjobb kezelést kapja és enyhítse fájdalmait, hiszen a munkáról, élete szenvedélyéről nem tud lemondani. Négy éves felújítás után a világ egyik leginkább fényűző kastélyába költözött be feleségével és hét gyermekével, "Amerika Rózsadombján", Connecticut-ban ahol egyébként ma már a fő irodája és munkahelye is található. Eközben az egyik legnagyobb műgyűjtő lett, konkurálva egy másik Hedge Fund menedzserrel Kenneth Griffinnel. Egyes források szerint gyűjteményébe összesen közel 1 milliárd dollár értékben vásárolt képeket és egyéb műtárgyakat. Ennek leghíresebb darabja egy formaldehidben tárolt cápa.


A rengeteg pénz és hatalmas vagyon felett az utóbbi években sötét felhők vonultak el. Cohen korábbi felesége, sokak szerint nagy vagyon reményében, beperelte és a nyilvánosság előtt bennfentes kereskedelemmel vádolta meg. A hatóságok és a média és egyre többet foglalkozik az SAC-vel, amelynek a válsághoz semmi köze nem volt, Cohen szavaival "egyetlen hedge fund-nak sem", mégis a bűnbak keresés egyik szereplőjévé vált.

A 2008-2009-es válság akár ki is végezhette volna az SAC-t, de a kitettséget még viszonylag jó időzítéssel csökkentették, így a 2008-as évet "megúszták" 18% veszteséggel, és 2009-ben már ismét pénzt kerestek. Ennek az is az ára volt, hogy sok területről vissza kellett vonulniuk, és nem tudtak úgy nőni, mint egyes konkurensek. Viszont ahogy Cohen a cikkben mondja: ahhoz képest, hogy "az egész világ darabjaira hullott", ők "túléltek" és most ez a legfontosabb.

Az intuíción és az elkötelezettségen túl nehéz olyan elemeket megállapítani, amely az SAC sikerét alátámasztja. Ha van is titok, akkor azt minden indok mellett, Cohen hétpecsétes lakat alatt őrzi. A titkolózás - amely a Hedge Fund-okra oly jellemző - is lehet az oka annak, hogy a média időről időre sötét üzelmeket sejt és sejtet az SAC által termelt tengernyi pénzt mögött. Ők pedig adnak is okokat a gyanakvásra. Még maga Cohen is elismeri, hogy szándékosan elmennek addig a határig, amelyik elválasztja a legálist, a törvényben leírt tiltott cselekményektől. A cikkben egyértelművé teszik, hogy nem érdeklik őt a kimondatlan etikai szabályok, vagy az üzletfelek, pláne a konkurencia kölcsönös tisztelete. Ő pénzt akar keresni. Meg is teszi.

Az SAC-ről közismert, hogy a legtöbb bizományosi díját, közismertebb nevén tranzakciós költséget, illetve brókerdíjat fizetik a Wall Street-nek. A pletykák szerint ennek oka egyszerű: így fizeti meg az időben kapott információkat, illetve a szürke zónában mozgó üzelmek feletti hallgatást. Sokak szerint a temérdek pénzt - éves szinten minimum 150 millió dollárt - azért tömi a brókerek zsebébe Cohen, hogy azok elemző részlegei az egyes elemzések közzététele előtt azokat a rendelkezésre bocsássák. Bár manapság már kisebb a hatása, de az egyes részvények fundamentális elemzései, az eladás/tartás/vétel ajánlások, illetve ezek változtatása még mindig hatást gyakorolnak az árfolyamokra. Ha valaki idő előtt tudja, hogy az elemzés mit javasol, akkor ebből jó eséllyel kikövetkeztetheti a piac reakcióját és ez alapján veheti fel a pozícióját az adott papírban.

Valamivel szofisztikáltabb elemzőkkel való összefogás általi pénzkereseti módra két alaposabb gyanú is van. Mindkettő esetén már nem arról van szó, hogy az elemzések idő előtti kiszivárogtatásáért fizetnének a brókercégnek, hanem egyenesen megrendelik, hogy mi legyen azokban. Nem kell részletezni, hogy ez milyen elképesztő gerinctelenséget jelent az elemző részéről. A gyanúra az ad okot, hogy kétszer is beperelték ehhez hasonló tényállás mellett az SAC-t és adott elemzéssel foglalkozó vagy brókercégeket. Az első esetben egyértelműen kimondta a bírósági ítélet, hogy az SAC nem bűnös, a második esetben viszont maradtak kérdőjelek.

Mindez - még ha a gyanú be is igazolódna - aligha magyarázza meg, hogy Cohen személyesen is mitől volt ilyen sikeres és mitől ennyire sikeres még most is. Még a legnagyobb kritikusoknak is el kell ismerniük, hogy Cohen a rövidtávú, pár napos és hetes kereskedésre született, a vérében van, és ma is ennek a királya. Ez még akkor is így van, ha a hatalmasra hízott alapja ma már hosszútávú, fundamentális alapon tartott részvényekkel rendelkezik, övék például a "kínai Google", a Baidu tekintélyes része. A cégben így ma már hosszútávú szemlélet is. A Multi-strategy, vagyis különböző stratégiák elegyítése is jelen van egyre inkább, a továbbra is domináns részvény fókusz mellett. A megközelítés kevéssé kvantitatív, inkább short term equity long/short, amelyről lesz még szó a blog-ban. Röviden: az SAC rövid távú hangulati ingadozásokat, eseményekre történő reakciókat használ ki a piacon.

Az SAC munkastílusa a mai napig Cohen egyéni igényeire és módszereire épül, hiába dolgozik mindösszesen 800 ember a vállalat irodáiban. Ilyen például az, hogy a hőmérséklet egyetlen tizeddel sem mozdul el a kereskedési teremben, hogy a cég kereskedői megőrizzék koncentrációs képességüket. Mivel Steve a zajt nem szereti, a telefonok nem csengenek, nem adnak ki zajt, ha hívás érkezik, ehelyett egyszerűen csak kis fények villognak rajtuk. A legizgalmasabb mégis a "Steve Cam" megléte. Ez egy olyan kamera, amely magát Cohen-t mutatja folyamatosan munka közben, és kivetíti a munkatársak elé. Kell ennél jobb eszköz a példamutatásra az alkalmazottak felé?

Cohen titka teljes mértékben bizonyára rejtett marad, nemcsak a nyilvánosság, hanem saját tudatos elméje előtt is. Mégis van néhány pont, amely a sikert kellő mértékben alátámasztja.
Az intuíció és az elkötelezettség mellett, a kőkemény, szó szerint hátat nem kímélő munkatempó, mind az alkalmazottak, mind saját maga felé. Az eszköztár lényege pedig abban rejlik, hogy Cohen tudja és érzi: rövid távon egyes pszichológiai tényezők dominálnak a pénzügyi piacokon, különösen a sokszereplős, népszerű, rengeteg termékkel rendelkező részvénypiacokon. Néha egy részvényt az emberek hasonló, irracionális okokból vesznek, mint egy formaldehidben lévő cápát.

Monday, June 7, 2010

Stratégiák - Bevezető

A Hedge Fund-ok által alkalmazott stratégiák jelentik a témakör legizgalmasabb, és minden bizonnyal legtöbb olvasót érdeklő területét. Hogyan érik el a hozamelőnyüket a Hedge Fund-ok, és egyesek közülük miként képesek csillagászati összegeket is megkeresni?

Már most, az elején tisztázni szeretném, hogy értelmetlen lenne abban a hitben elringatni magunkat, hogy itt és most egyértelmű és egyszerű választ kapjunk. Mint láthattuk, a Hedge Fund-ok igencsak különbözőek lehetnek és módszereik egy az egyben ritkán tkerülnek a nyilvánosság elé. Még ha ezek egy nyitott könyvként is tárulnának elénk (más módszerek viszont vannak a felderítésükre), akkor is, sokáig tartana részletesen kifejteni mindent.

Éppen ezért ez most csak egy összefoglaló írás. Egy sok részes sorozat első, ha úgy tetszik bevezető darabja. A sorozat egyes részei nem feltétlenül egymást követő vagy akár logikai, illetve történeti sorrendben bukkanak majd fel, de minden fontosabb stratégia részletes ismertetésére sor fog kerülni.

A Hedge Fund stratégiák nagy részének alapjait a definícióra, körülírásra kísérletet tett bejegyzésben olvashattuk. A lényeg, hogy ezek az alapok sokkal szabadabban vehetnek fel pozíciókat. Ezen belül is ki kell emelni a szabad shortolási, azaz árfolyamesésre történő spekuláció, illetve a tőkeáttétel, vagyis a saját tőkén felüli pozíciónyitás lehetőségeit.

A Hedge Fund-ok vezetői gyakran a világ összes embere közötti (!) legtöbbet keresők között is az éllovasok között vannak. Nagyon-nagyon kevés ember keres évente 3-4 milliárd dollárt, ahogy azt tette Paulson 2008-ban vagy Tepper 2009-ben. Azt se felejtsük el, hogy mindez csak a jéghegy csúcsa. Sokan keresnek még rengeteg pénzt ezen a területen, és persze sokan vannak, akik közel sem tudnak magas hozamokat felmutatni. Ilyen hozamokat elérni és ennyit keresni, némi túlzással szólva csupán azzal, hogy valaki egy íróasztalnál ülve az egerével kattintgat, szinte emberfeletti teljesítményt követel meg. Világos, hogy a pénzügyi piacokhoz való hozzáállás és az azokon alkalmazott eszközök és stratégia nagyon speciális kell, hogy legyen.


Miben tud mást egy Hedge Fund?

Egyrészt törvényi megkötöttségektől függetlenül kereskedhet. Ezt még azonban elvileg bármelyik magánszemély, így portfoliókezelt számla is tudja. Viszont, mint ahogy látni fogjuk ez sem feltétlenül igaz, mert egyes országokban ezeken is korlátozások vannak, például az Egyesült Államok számláin a Pattern Day Trader szabály, vagy az ottani állampolgárokra a warrant és CFD korlátozás idegen országokban, hazai eredetű brókercégeknél. Egy másik előny pedig a méret és minden, ami ebből adódik. Egyrészt olyan befektetéseket is eszközölni tud, amiből egy egységnyi is sokba kerül. Másrészt fajlagosan alacsonyabb tranzakciós költségeket érhet el, például a nagy forgalom miatti brókercégeknél elért kedvezmények által (bár például Cohen sokat fizet, a pletykák szerint az értékes információk érdekében). Harmadrészt a nagy mérettel befolyásolni is tudja a piacot (ez hátrány is lehet). Negyedrészt a fajlagosan egyéni trader-éhez hasonló, de abszolút számként magas bevételek lehetővé teszik, hogy a technológiába vagy az elemzésbe, a munkaerőbe sok pénzt tegyen, így jobb lehetőségeket fedezzen fel.

Egy Hedge Fund shortolhat, azaz spekulálhat árfolyamesésre. Ezzel elérheti, hogy olyankor is profitot mutasson fel az ügyfeleiknek, amikor például a részvényárak esnek. Ezzel lehetőség nyílak a Hedge Fund-ok legfontosabb, de definíción kívül eső, ezért nem kötelező elemű jellemzőjére. Más szóval: ez a tulajdonság szinte minden Hedge Fund-ra jellemző, de nem mindegyikre. Ez pedig nem más mint az abszolút hozamra való törekvés. Ez a megközelítés azt jelenti, hogy mivel - legalább elméleti szinten - bármilyen irányú és típusú, struktúrájú piaci mozgásból profitálni lehet, minden évben pozitív eredményre törekednek. Ez pedig egészen más hozzáállást jelent ahhoz képest, hogy a részvényindexet, vagy bármilyen más benchmark-ot igyekszik egy-egy alap felülmúlni. Ebben az esetben ha a részvényindex esik 20%-ot, és az adott cég 18%-ot veszített, az sikernek számít. Az abszolút hozam esetén ez nem számít sikernek, ott kizárólag a pozitív, és abból is a minél magasabb hozam a cél. Persze minez fordított esetben is igaz lehet. Ha a részvénypiac 40%-ot szárnyalt egy évben, a részvényalap számára 37%-os hozam a rossz teljesítmény jele. Egy abszolút hozamú befektetés számára ekkora hozam nagy valószínűséggel egy kiugróan jó évnek számít, így ez siker is lehet.

Egy Hedge Fund tőkeáttételt alkalmazhat. A tőkeáttétel lényege, hogy a felhasználója több pénzt használ fel a befektetéseire, pozícióira, mint amennyi saját tőkével rendelkezik. olyan ez, mintha kölcsönt vennél fel a bankból és a saját pénzeddel együtt azt részvénybe fektetnél. Technikailag a valóságban ez az esetek többségében nem szó szerinti kölcsönt jelent (mint például a lombard hitel), hanem már erre kialakított konstrukciókat, határidős vagy opciós ügyleteket, ahol egy későbbi időpontra "fogadunk", és ezért csak letétet kell letenni, ami töredéke a teljes árfolyamértéknek, Egyes esetekben maga a befektetési szolgáltató biztosítja a tőkeáttételt példul CFD-k, vagy forex ügyletek esetén, csak úgy mint a margin számlák, vagy a daytrade konstrukciók esetén. Akárhogy is, a tőkeáttétel egyszerre rejteget nagy lehetőségeket és veszélyeket.

Hosszan lehetne még sorolni azokat a lehetőségeket, amelyekkel ezek a zárt struktúrák tudnak élni, és gyakran meg is teszik. Például speciális derivatívokban vehetnek fel pozíciót. OTC ügyleteket köthetnek, akár teljesen személyre szabva, lásd Paulson egyik CDS ügyletcsoportját. Érdemes még kitérni arra is, hogy a Hedge Fund-oknak a lazább szabályozás okán nem feltétlenül kell szigorú portfolió limiteket, arány előírásokat betartani - szemben a legtöbb intézményi befektetővel, nyíltkörű befektetési alapokkal (ahol sok és jellemzően kisbefektető pénze forog kockán). Így akár szélsőséges esetben az is előfordulhat, hogy egy cég, egyetlen tőzsdei (vagy tőzsdén kívüli) termékre spekulál a teljes tőkével, illetve azon túl. Szinte majdnem pontosan ez történt az Amaranth esetén is.

A stratégiákat többfajta kategorizálási elv mentén is csoportosítani lehet. Lehet aszerint, hogy milyen típusú földrajzi egységekbe fektet, milyen eszközkategóriákba fektet(het), milyen a döntéshozatali mechanizmusa, milyen kitettséget (exposure) vállal, és mindezeket vegyíti-e. Persze a kategorizálás sosem lehet tökéletes, éppen a Hedge Fund-ok szabad jellege miatt.
A gyakorlatban az egyes csoportosítási elvek összességének figyelembe vételével le lehet szűkíteni a kategóriák mátrixát, néhány fő csoportra. A leginkább elfogadott, és az indexekben is megjelenő felosztás egyfajta vegyes rendszerre emlékeztet, ami az elsőre logikusnak tűnőnek nem feltétlenül felel meg. Ez elsősorban a megszokások miatt alakult így. Ki fogok térni majd a Hedge Fund-ok történeti érdekességeire is egy külön írás keretében, de azt amúgy is tudjuk, hogy az ágazat csendben nőtt, mind a média, mind a tudományos körök figyelmét jórészt elkerülve. Emiatt az elmélet alig-alig jelent meg, és a gyakorlat más határvonalakat, szokásokat, és persze terminológiát hozott magával (hiszen maga a Hedge Fund kifejezés sem a legjobb).

A Hedge Fund stratégiákat - leginkább egyszerűsítve - az alábbi részekre bonthatjuk:
  • Speciális esetek keresése és felhasználása (event-driven). Ide tartozik az ún. distressed debt, vagy akár a merger arbitrage. Az előbbi a csődvédelem alatt álló, vagy ahhoz nagyon közel lévő vállalatokat jelenti, amelyek vásárlása és átszervezése jövedelmező lehet. Az utóbbi a felvásárlás, illetve fúzió alatti (vagy annak gyanújával megbélyegzett) cégek részvényeinek vételét és eladását jelenti, jellemzően arra spekulálva, hogy az ügylet létrejön.
  • Rövid és középtávú ügyletek, jellemzően kvantitatív alapon. Ide sorolható például a long/short equity, illetve a market neutral stratégia. Az előbbi a részvénypiacon tevékenykedik, akár vételi, akár eladási oldalon, akár egyszerre. A jellemző mégis az, hogy inkább a long oldalon vannak jelen, és ennek okai is vannak. A market neutral pedig a részvénypiac iáltalános irányával szemben független álláspontot vezs fel, és gyakran az egyes részvények egymáshoz képest történő mozgását igyekszik kihasználni. Számos olyan Hedge Fund van, amely nagyon gyors, pár másodperces ügyleteket végrehajtva dolgozik, például James Simons nyilvánosság elől nagyon rejtőzködő Renaissance Technologies nevű vállalata, vagy a Citadel több részlege is, némi jóindulattal ők is ide sorolhatóak.
  • Value jellegű, inkább fundamentális megközelítéssel történő befektetés - azonban gyakran tőkeáttétellel és időzítéssel. Itt főként az alulértékelt részvényekbe történő invesztíció, és viszonylag hosszú időhorizont a jellemző, az átlagnál magasabb kockázatvállalással karöltve. A Hedge Fund alapítók között is vannak, akik így váltak milliárdossá, például David Tepper, vagy Edward Lampert.
  • A világ számos pénzügyi piacát szem előtt tartó, általánosabb jellegű stratégiák (global macro). Eszközkategóriák és földrajzi kategóriák akár mindegyikében vehetnek fel pozíciókat. Ennek a nagymestere évtizedeken keresztül Soros György volt. Ahogy ő is, a trader-ek jellemzően diszkrecionális, azaz emberi elemzést és döntéshozatalt előtérbe helyezve dolgoznak. Ugyanakkor a trendkövetés, a CTA-k többsége is az alacsony korreláció érdekében a teljes világot, azok likvidebb termékeit tekinti terepének, itt pedig az automatizmusoknak sokkal nagyobb szerep jut. Global Macro részletekről itt.

Természetesen ezek vegyítése is számos, főleg méretben már-már mamuttá vált Hedge Fund módszere, amely egyben a kockázatok diverzifikálására is lehetőséget jelent. Hangsúlyozom: a fenti besorolás csak egy a sok közül, mégis a gyakorlatban viszonylag jellemző határmezsgyéket jelent.

A stratégiák szerteágazóak, ezért ennél jóval több is van, nem is beszélve a határvonalak elmosódásáról, itt csak néhány domináns példát említettem meg. Azt is fontos tudni, hogy minél több Hedge Fund van, és minél nagyobb részt szakítanak ki a piacból, annál nehezebb a piaci átlag hozamokhoz képest pozitív eredményt elérni, szaknyelven szólva, alfát generálni. Mégis, egyelőre bőven vannak pozitív példák.

A jó hír az, hogy a Hedge Fund stratégiák többsége a különbségek ellenére replikálható, utánozható, vagy tapasztalatai felhasználhatóak. Azt, hogy éppen mit csinálnak, érdekesség szinten, néha a twitter csatornánkon is megírjuk.Az egyes stratégiákat és azok altípusait részletesen taglalni fogom az elkövetkezendő hetek és hónapok blog bejegyzéseiben, külön-külön is. Hamarosan egy olyan cikk következik, amelyik, csak úgy mint a hozamokkal általánosan foglalkozó bejegyzés, a fontosabb alkategóriák eredményességéről szól. Persze időközben más, érdekességekről szóló cikkek is lehetnek....

1. rész: Global Macro
2. rész: Long/Short Equity

Tuesday, June 1, 2010

Hozamok - ellensúlyozzák a díjak okozta hátrányt?

Nemrég megjelent bejegyzésünkben arról volt szó, hogy a Hedge Fund-ok díjstruktúrája igencsak magas költségeket vetít előre, és nem kis kérdőjel, hogy a bruttó, azaz díjak levonása előtti hozamok tudnak-e olyan magasak lenni, amely által a nettó, azaz díjak levonása utáni hozamok felülmúlják a részvényalapok vagy úgy általában a részvénypiaci hozamok mértékét. Tisztáztuk, hogy egy átlagos díjakkal dolgozó Hedge Fund-nak lehetőség szerint legalább 4%-kal magasabb bruttó hozamot kell elérnie, mint a passzív részvényalapoknak, hogy előnyt tudjon felmutatni hosszabb távon a befektetőinek.

Azt, hogy a Hedge Fund-ok milyen hozamokat érnek el, nem olyan egyszerű megállapítani, hiszen az ismérvek között többször említett zártság, a kisebb transzparencia kevesebb és ritkább adatközlést tesz csak lehetővé. Mivel nem nyilvános, bárki által hozzáférhető befektetésekről van szó, ezért nem is kötelesek napi szintű adatokat közzétenni, sőt sok országban a működés eredményeit is, a mai napig is teljes homály fedi. Mégis, számos kutató, elemző vállalat sikerrel vezet, akár szinte két évtizedes távlatban indexeket a Hedge Fund-ok teljesítményéről.

Ezek gyakran - elméleti szinten - még pontosabb képet adnak az ügyfelek részére elért nettó hozamokról, hiszen itt a zárt jogi struktúra miatt minden tétel szerepel, az ügyfél nem nyit számlát, amin értékpapírokat, befektetési jegyeket tart, hanem pénzét közvetlenül egy vállalatba teszi, amely valamennyi költségek közvetlenül tud elszámolni, és külön számlavezetéshez kapcsolódó költségek, elkülönülten mér nem kerülnek felszámításra, szemben azzal, ha az ügyfél a befektetési jegyet egy adott számlán tartja. Persze cége válogatja, hogy ez, és az ehhez tartozó tételek mennyire marginális jelentőségűek.

Mindenesetre a Hedge Fund indexekben szereplő adatok tehát nettó hozamokat takarnak, a díjak már levonásra kerültek. Az összehasonlítás érdekében tehát csak annyit kell tenni, hogy az egyes befektetések közzétett hozamát összehasonlítjuk, további lényeges módosítás nélkül.

Zárójelben azt is érdemes megjegyezni, hogy az elemző cégek által használt szimpla részvényindex benchmark-ok esetén, a teljes rálátás érdekében évi egy vagy pár tizedet le kellene vonni, hiszen még egy nagyon hatékony passzív alap is dolgozik valamekkora díjtétellel. Sőt hiába 0,1% körüli az S&P 500-at lekövető SPY ETF teljes költségmutatója, azzal további költségek vannak, mivel azt a tőzsdén meg is kell vásárolni, adott esetben el is kell adni, ez mind tranzakciós költségekkel, mind implicit bid/ask spread-ből adódó költségekkel is járnak. Mivel ezek némi körültekintéssel elhanyagolható mértékűre csökkenthetőek, ezért most ezektől eltekintünk.

Nézzük tehát a lényeget, milyen hozamokat érnek el a Hedge Fund-ok?

Alaposan utánajárva számos indexet találunk, amelyek a Hedge Fund-ok teljesítményét mutatják. A legismertebb talán a Credit Suisse által támogatott, Tremont elemző cég által 16 éve működtetett Tremont HedgeIndex család. A Hedgeindexben számos nagy és elismert cég van, például olyan nagyágyúk, mint a Citadel, SAC, Paulson és még sorolhatnánk. A weboldalukon történt regisztrációt követően bárki hozzáférhet a követett cégek listájához, a statisztikákhoz, és az egyes részindexekhez is.

A zászlóshajót jelentő összesített index 1994 óta működik, ezalatt - dollárban számolva - éves szinten 9,41%-ot ért el. Ez nem tűnik kiugróan magasnak, de ha megnézzük, hogy a részvényindexek mit csináltak ez idő alatt, egészen más a kép. A Tremont benchmark-ként az amerikai nagy kapitalizációs papírokat tömörítő S&P 500-at, illetve a teljes világot lefedő Dow Jones World Indexet vette alapul. A Hedge Fund Index működése óta ezek éves szinten 7,90%-ot, illetve 4,69%-ot értek el. A különbség igencsak szembetűnő, amennyiben nem éves szinten, hanem a teljes időszakra vetített eredményeket nézzük. A Hedge Fund-ok indexe mintegy 16 év alatt 334%-ot ért el, azaz a tőkét több mint megnégyszerezte, míg az S&P 500 246%-ot, a Dow Jones World Index 111%-ot hozott dollárban. Tehát ezek a speciális alapok nagy átlagban is képesek voltak jelentős mértékben felülmúlni a főbb indexek teljesítményét, a díjak levonása után.

Az eredmények különösen figyelemreméltóak egyes statisztikák tükrében. Amíg a részvényindexek maximális Drawdown-ja, azaz csúcshoz képest számított visszaesése szinte teljes egyetértésben meghaladja az 50%-ot, éppen a 2008-2009-es válság idején (és 2000-2002 idején is megközelíti azt), addig a Hedge Fund-oké a 20%-ot is alig éri el, ráadásul a technológiai lufi kipukkanása után alig érzékelhető a visszaesés.


Mindez lehetőséget ad egy érdekes gondolatkísérletre is. Ha egy Hedge Fund-okba fektető alapot (amely tőkéjét kellően diverzifikálja, megosztja az egyes Hedge Fund-ok között) , tőkeáttétellel vásárolunk meg, például részben hitelre, az eredményeket egy bizonyos szintig - hangsúlyozom: historikusan és elméleti szinten - javíthatjuk. Ha saját tőkénket megkétszerezzük, és a hitelre éves szinten 5% a kamatláb (a tengerentúlon ez hosszú évek átlagában is a realitás, akár egy ún. margin account-on, de ez még kevesebb is lehet egyes cégeknél), a saját tőkén elért 9,41% mellé (9,41-5) 4,41% járul, azaz összesen 13,41% hozamot érünk el. Ha a tőkeáttétel háromszoros, azaz egy egységre két egység hitelt veszünk fel az eredmény 17,41% és a drawdown ekkor tart közel 60%-nál 2009 legelején, ami szinte megegyezik a részvénypiacival, ahol viszont - ahogy olvashattuk - a hozamok 7,69%, 4,69%-on vannak historikusan, éves szinten.

Érdekesség még, hogy amíg a Hedge Fund-oknak és a részvényindexeknek is hasonlóak a legjobb hónapjai (8,53%, 9,78%), addig az előbbiek legrosszabb hónapjai kevésbé vészesek, mint az utóbbiaké (-7,55%, -16,79%). Ha a havi hozamadatok szórását nézzük akkor a HF Index 2,23%-nak az S&P 500-é éppen a duplája. Ebből a szempontból is igaz, hogy a sima részvénypiaci befektetés jóval kockázatosabb volt, illetve módosítva a befektetés tőkeáttételének szerkezetét, ugyanazon kockázati szintekhez sokkal magasabb Hedge Fund hozam tartozik, a díjak levonása után is. Ezen adatok alapján semmi meglepő nincs abban, hogy a befektetési teljesítményérés egyik legszélesebb körben elfogadott mutatója, a Sharpe-ráta tekintetében a Hedge Fund index 0,78-as értékével a két fent említett benchmark 0,28 és 0,08 értékét jócskán felülmúlja. A Sharpe-ráta durva egyszerűsítéssel a hozam felvállalt kockázattal történő vizsgálatát jelzi, és minél magasabb értékkel találkozunk, az alapkezelő annál jobb eredményt ért el a vállalt rizikóhoz képest. Nem tartozik szorosan ide, de a Sharpe-ráta véleményem szerint nem elég körültekintő, sokkal jobb például a hasonló koncepcióra építő Sortino-ráta, egyébként a későbbiekben tervezek a teljesítményértékelési mutatókról és azok gyakorlati értékeiről egy bővebb bejegyzést közzétenni.

A jellemző az, hogy a Hedge Fund-ok normál időszakban enyhén felülteljesítők, részvénypiaci bessz idején durván felülteljesítőek, nagyon erős részvénypiaci időszak esetén pedig enyhén alulteljesítőek. A teljes ágazat így is szignifikáns mértékben együtt mozog a részvénypiac általános teljesítményével, de nem a nagy indexek jellemző 0,8-0,9 körüli korrelációs együtthatóinak mértékével, csak 0,5 környékű rátákkal. Ezt a HedgeIndex S&P 500-al és Dow Jones World Index-el történő 0,54 és 0,60 értékek is alátámasztják. Azt, hogy az erősebb részvénypiaci szárnyalások idején az ágazat gyengébb eredményt produkál, jól mutatja a kilencvenes évek második fele, amikor is az S&P 500 állva hagyta a HedgeIndex-et. Nem véletlen, hogy a Hedge Fund-ok akkor kevésbé voltak népszerűek. Később az indexek sorrendje a bessz idején felcserélődött és a HedgeIndex azóta is tartja előnyét, amelyet tovább növelt 2008 folyamán.

Nézzük meg, hogy mi a helyzet más elemző cégek indexei esetén. A CASAM CISDM (link alatt első táblázat - regisztráció után) leghosszabb időszakra szóló adatközlése 5 évre szól, itt a nettó éves hozam 7,07% a teljeskörű indexre, ám ne feledjük, hogy az S&P 500 és a legtöbb tőzsdeindex ez alatt az időszak alatt jellemzően veszített értékéből. Az EurekaHedge fő indexe 10,84%-ot ért el, ráadásul a drawdown 14% alatt van. A Hedge Fund Research mutatója 1998 elején befektetett 1000 dollárra közel 2300 dollár értéket jelez, amíg a részvénypiac fő benchmarkjai alig érik el az 1500 dollár körüli szinteket. Érdekesség, hogy a Hedge Fund-ok 2008 kivételével minden évben pozitív hozamot tudtak felmutatni ennél az indexnél is. A Barclay Hedge Fund Index 2006 eleje óta eltelt kevesebb mint 4 és fél évben összesen 25,53%-os hozamot ért el, ami éves szinten nem egy magas érték, mégis 30% feletti előnyt jelent az S&P 500-hoz képest. Azt, hogy az egyes stratégiákhoz kapcsolható részindexek mit csináltak, egy újabb izgalmas kérdés, a következő hetekben ennek kitárgyalására is sort kerítünk majd.

Persze nem mindenki járt jól, és nem mindenki volt képes kitermelni a részvénypiaci hozamok feletti díjtöbbletek értékét, illetve egyes alapok még ezeket is jócskán alulteljesítették. Érdekesség, hogy mostanában éppen a trendkövetők, az egykori sztárok kerültek súlyos helyzetbe. Pedig a 2008-as év a trendkövetők reneszánsza, sőt brutálisan csattanós válasza volt a korábbi évek részvénypiaci bull piaca alatti alulteljesítésre.
John W Henry, a legendás trendkövető és a Boston Red Sox tulajdonosa egy jó év után visszasüllyedt a középszerű kategóriába, amely az ezredforduló utáni időszakát jelentette. A Superfund, a neves osztrák alap család végleg elveszteni látszik az előnyét és ügyfeleit. Az elmúlt 5 évet nézve minden fontosabb alapja bő mínuszban van, a legmagasabb kockázati szintet jelentő C sorozat egyik darabja majdnem 41%-os mínuszban van, pedig 2004-ben indult, volt olyan pont ahol majdnem 62% volt a drawdown, és a csúcs nélkül eltelt idő is bőven meghaladja a 3 évet. A befektetési teljesítmény sem jó, de a drága és magas költségek önmagában is képesek tönkretenni egy alap teljesítményét, erről az esetről korábban írtam itt.
Mások ugyanakkor végig felülteljesítettek, legyen szó bikáról vagy medvéről, jó vagy rossz évről a részvények piacán. Ilyen volt Steve Cohen, aki tőle szokatlan módon nagyot bukott 2008-ban, a válság legrosszabb évében, mintegy 20%-ot, de ez sokkal kevésbé volt lesújtó, mint a tőzsdeindexeké, és Cohen azóta is szállítja a nettó 30% közeli éves hozamokat, brutális díjtételei ellenére.

Az eredmények tehát szinte minden fronton a Hedge Fund-ok széles körű átlagában értelmezett, ha nem is elsöprő, de meggyőző előnyét mutatják. Felbukkan azonban itt egy kérdőjel, amely a következtetést alapjaiban ingathatja meg. Mivel a Hedge Fund-ok zártak, kevésbé transzparensek, ezért felmerülhet a gyanú, hogy az eredmények sem pontosan azt tükrözik, amit mutatnának abban az esetben, ha a hagyományos nyílt befektetési alapokra előírt adat közzétételi és jelentési kötelezettségeik lennének. A probléma meglepő módon elsősorban nem etikai (a HedgeIndex esetén is 50 millió dollár, megfelelő hosszúságú track record és igazol könyvvizsgálat szükséges a bekerüléshez), hanem módszertani, ráadásul olyan, ami nemcsak az ágazatot, hanem a részvényindexek számítási módszereit is beárnyékolja. Ez viszont már egy későbbi cikk témaköre lesz.