Ezen az oldalon a Hedge Fund-ok világát mutattuk be. Mik ezek, mit csinálnak, hogyan működnek, milyen stratégiát használnak, milyen befektetéseik vannak. Szó volt érthető nyelven az elméletről, módszerekről, de érdekességekről, hírek elemzéséről, aktualitásokról is. Más szóval: megtudhattad mit és hogyan csinálnak a TőzsdeBálnák, mit tesznek az olyan dollármilliárdos és gyakran titokzatos spekulánsok mint Soros, Griffin, Simons és társaik. A Blog nem frissül tovább, de a teljes archívum ezen az oldalon elérhető marad.


Friss, rendszeresen frissülő Blog-unkat itt lehet elérni: bluemorphoinvestments.blog.hu


Saturday, December 18, 2010

Market Neutral - Stratégiák (5. rész)

A Hedge Fund-ok többsége, a megadatott szabadság, és a magas ügyfélelvárások miatt abszolút hozamra törekszik. Ezért minden évben azt szeretnék elérni, hogy a piaci mozgásoktól függetlenül, az általános irányra tekintet nélkül pozitív eredményt tudjanak felmutatni. Ahhoz, hogy ezt el tudják érni a nagy piacokon mindig, vagy legalábbis az esetek túlnyomó többségében tudni kellene a várható irányt.

Van azonban alternatív megoldás a fenti szükségesség kiküszöbölésére. A piaci résztvevőnek nem a piaci irányt kell eltalálnia, hanem elegendő azt, hogy melyik részvény (vagy egyéb eszköz) tud jobb lenni másoknál. Más szóval fel kell ismernie a relatív erőt. Ha el tudja találni, hogy melyik részvény lesz erősebb a másiknál, függetlenül attól, hogy a két részvény a piaccal együtt esik vagy emelkedik, de a lényeg: nem egyenlő mértékben, máris nyert ügye van. Az erősebbet kell megvennie, a gyengébbet pedig shortolnia. Ezzel létrejöhet a piacsemlegesség - Market Neutral hozzáállás, és innentől a siker a viszonylagosság helyes megítélésén múlik.


Némi túlzással mondhatjuk azt, hogy a Market Neutral a legrégebbi Hedge Fund stratégia csoport. Már Alfred Winslow Jones, az első Hedge Fund megalkotója (róla is részletesen van szó az Istentelenül Sok Pénz című könyvben) is azzal az egyik alapelvvel indította cégét, hogy pontosan ugyanakkora értékben vásárol részvényeket, mint amekkora értékben shortolja őket. Maga a névadó "hedge" kifejezés is innen származik.

Ahhoz, hogy a relatív teljesítmény kihasználása zsíros profitot hozzon a Hedge Fund-ok befektetőinek (és magas sikerdíjat a menedzsereknek), arra van szükség, hogy a részvények egymáshoz képest mért teljesítménye jelentős mértékben eltérjen. Ha egy csak vételi oldalon részt vevő, akár nyílt befektetési alap jól kiválaszt egy részvényt, amelyik 20%-ot emelkedik egy adott évben, azt semleges oldalról nehéz utólérni. A Market Neutral menedzsernek ha ezt a részvényt shortolta, akkor a long oldalon 40%-ot emelkedő részvényt kellene találnia, vagy ha ezt a papírt vette meg az év elején, olyan vállalatban kell shortolnia, amelyik egy centet sem emelkedett. Ez nem könnyű feladat, tekintettel arra, hogy a legtöbb részvény között a korreláció elég magas, és ritkák az ekkora különbségek a teljes piac arányaiban. Ezért a magasabb teljesítmény eléréséhez tőkeáttételre van szükség. Emiatt viszont nagy relatív ingadozás nem fér bele, hiszen a tőkeáttétel szinte minden esetben növeli a kockázat elméleti szintjét, a gyakorlatban ez ritkán jelenik meg, olyankor viszont dominó elv szerűen.

Azt, hogy a pozitív oldalon ebben a stratégiában milyen lehetőségek rejlenek, a gyakran magas korreláció ellenére, jól mutatja az alábbi grafikon, amely az Apple és a Research in Motion (Blackberry gyártója) árfolyam alakulását mutatja be relatív grafikonon. A sikerhez az egyértelmű fundamentális tényezőkön felül a piaci időzítésre, technikai elemzésre is szükség van, hiszen még a világos trendben lévő Apple árfolyama is erős ingadozásokat mutat be, ami a relatív grafikonon is megmutatkozik.


A neutrális hozzáállás természetesen nem jelenti a tökéletes fedezettséget. Gyakran azért, mert a portfólió menedzser deklaráltan szeretne felvállalni valamely irányban kitettséget, de a fenti ábra rámutat arra, hogy maga a stratégia sikeressége okozza a kitettség növekedését, hiszen a számukra kedvező elmozdulás növeli az egyik pozíció arányát a másikhoz képest. Ez folyamatos kiigazítást, gyakran akár opciókra is alkalmazott ún. dinamikus delta fedezést jelentene, ezt azonban még a legerősebb technikai háttérrel sem lehet tökéletesen megoldani. Így a semlegesség soha nem lehet teljes, csak ahhoz nagyon közeli. A többség nem is törekszik erre, bizonyos elhajlás, még javíthatja is a teljesítményt. Még a világ második legnagyobb aternatív befektetési üzletágát jelentő JP Morgan egyik Market Neutral alapja is 400 millió dolláros, közel 20%-os lukat hagyott a saját eszközeiben a vételi oldal felé, erről tanúskodik legutóbbi részletes kimutatásuk.

Még ha a tökéletesség sikerülne is, akkor sem mondhatnánk, hogy a semlegesség, akár szektoron belül is a long és short pozíciók arányának kiegyensúlyozása a valós kitettség eltüntetését jelentené. Azonban bármikor, bármilyen összetett pozíciót is vesz fel valaki a pénzügyi piacokon, az valamilyen kockázatot jelent, és az avval való szembesülés-előbb utóbb elkerülhetetlen. Például a kilencvenes évek végén sok Market Neutral Hedge Fund veszített sokat, vagy maradt el jelentős mértékben a legtöbb alaptól azzal, hogy túlértékelt növekedési részvényeket shortolt, és viszonylag lassan vánszorgó értékalapú részvénybefektetéseket eszközölt a long oldalon.

Ha nem is kizárólag ezért, de jelentős részben erre vezethető vissza, hogy minden idők egyik leginkább legendás Hedge Fund-ja, a csúcsán a legnagyobb tőkét kezelő Julian Robertson-féle Tiger Management bezárta irodáját. Bár Robertson nem deklarálta, hogy piac semleges lenne, és a Global Macro-ban is lubickolt fénykorában, a fő elve az volt, és nem kevés sikeres tanítványának ma is az, hogy értékeltségi alapon egymással szemben nyitnak pozíciókat különböző részvényekben.

Persze Robertson "csak" 19%-ot veszített, az internet őrület tetején, amíg előtte éves 30% körüli hozamokat produkált. Vannak, akik viszont részben hasonló stratégiával lényegében mindenüket elveszítették. A Long Term Capital Management, minden idők második legnagyobb , de kétség nélkül a legmegrázóbb Hedge Fund csődjét összehozó alap egyik kedvenc módszere is az ún. pairs trade volt. Hírhedtté vált ügyletük a Shell - Royal Dutch long-short páros volt, amelynek a sírját túlságosan nagy méretükkel ők maguk ásták meg. Az orosz válság miatti volatilitás pánikban az ő tranzakcióik növelték a távolságot a két részvény árfolyama között, ezzel a teljes veszteségük több mint 10%-át ezen az egyetlen ügyleten szenvedték el.

A Market Neutral stratégia első pillantásra egyike a leggyengébb, legkevésbé jelentőségteljes stratégiacsoportoknak. Az indulás óta elért éves átlaghozam 5,01%, amivel jócskán elmarad az S&P 500 teljesítményétől, amelyik 7,66% volt, és az index indítása óta majdnem kétszer akkora profitot eredményezett, mint a neutrális megközelítés. A Dow Jones világ indexet enyhe mértékben, éves szinten kevesebb mint 0,5%-kal tudta megverni. Ez aligha vigasztalja a befektetőket, hiszen a fő Hedge Fund index évi átlagban több mint 4%-kal múlta felül, ez az indítás óta eltelt 16 évben minden befektetett 1 millió dollár esetén 2,204 e dollárral nagyobb (2,285 helyett 4,489) nyereséget eredményezett volna.

Elvárás lehetne, hogy az alacsonyabb eredmények kisebb ingadozásokat hoznak magukkal. Egészen 2008-ig ez volt a helyzet. A Market Neutral azonban a válság legrosszabb napjaiban, egészen pontosan novemberben olyan sokkot okozott, amire senki sem számított. Ráadásul az akkori visszaesés majdnem olyan rossz, mint a fő részvényindexek esetén, így nehéz hozzáadott értéket találni ennek a kategóriának a teljesítményében. Az igazán megdöbbentő az egészben az, hogy 2008 októberéig a legnagyobb havi gyakorisággal kalkulált drawdown 3,54% volt, ezt ez a hónap 3 tized százalékkal múlta felül, majd novemberben jött az összeomlás, amikor 43% közvetlen közelébe ugrott a mutató értéke (lásd a grafikonon). Tegyük hozzá: ez nem kis részben a szűk mintának a következménye, de még ennek tudatában is elmondhatjuk, hogy 2008 ősze felforgató jellegű volt az ágazat számára.


Ezzel a szegmens a második legrosszabb MAR mutatóval rendelkezik (0,11), csak a Short Bias marad el mögötte. A szinte egyenes vonalat felváltotta egy zuhanás, amelynek aljáról alig tudott építkezni az index mind ezidáig, és hatalmas elmaradásban van a high watermark-tól, ami nem sok jót ígér ezeknek az alapoknak. Idén is, a Short Bias kivételével az egyetlen szegmens, amely negatív eredményeket szállított.(mint eddig is, most is a HedgeIndex adatait vettem figyelembe).

A rossz eredmények ellenére mégis korai következtetés lenne, ha azt hinnénk, ebbe a stratégia típusba nem érdemes pénzt fektetni. Az egyik ok, hogy semlegesnek lenni mindig komplex döntési folyamatokat és szegmensen belül is akár alapvetően eltérő pozíciókat jelent, egészen más tényezőkre visszavezetve. Ezért az ide tartozó Hedge Fund-ok között is van jó pár olyan, amelyik szignifikáns mértékben, olykor igen impozáns módon, felülteljesíti az ágazati átlagot.

Ami azonban ennél is fontosabb, a stratégia típus egyedi jellegzetességei lehetővé tehetik, hogy az ideális hozam-kockázat portfólióban egy kis helyet azért kapjon. Itt a MAR optimalizálás (ami nem szentírás) 4%-os súlyt javasol. Minderről részletesen, pontos adatokkal együtt volt szó ebben a cikkben. A Market Neutral a legalacsonyabb, de még pozitív korrelációs együtthatóval rendelkezik a fő Hedge Fund index alakulásával szembeállítva. Éppen azért, mert iránytalansága miatt jellemzően más időszakokban teljesít(het) jól (ez 2008-ban sokat romlott) és ami fontosabb: rosszul, mint társai, ezzel kiegyensúlyozva annak teljesítményét.

A befektetők még a jelzett arányban sem fektetnek ezekbe a Hedge Fund-okba. Ez a harmadik legkisebb kategória, 2,2%-kal (short bias és convertible arbitrage után). A stratégia csoport aranykora 2000 és 2006 között volt, ekkor az alacsony ingadozások mellett a súly bőven meghaladta az 5%-ot. A 2008-as események azonban az amúgy is zsugorodó alágazat jövőjét nagyon hosszú időre erősen behatárolták. Elegendő a csalódott befektetőkre gondolni, de szintén aggasztó lehet, hogy a menedzserek többsége csak a szakadékból szemléli a high watermark-okat, így a sikerdíjakat is, és a korábbi teljesítmény adatokat figyelembe véve hosszú időre lemondhatnak erről. Sikerek szinte csak azok tudtak maradni, akik határozott véleményt nyilvánítottak. Őket azonban már más stratégiák terepén kell keresnünk.

---

A HedgeFund.hu oldalain ez volt az idei utolsó bejegyzés, de jövőre - többek között az olvasói javaslatok alapján - még több érdekességgel találkozhattok ezen az oldalon, több gyakorlati tanáccsal egybekötve.

Békés Karácsonyt és Boldog Új Évet Kívánok!

---

Ha szeretnél további híreket kapni a Hedge Fund-ok világából és tanácsokat, hogy miként valósíts meg hasonló stratégiákat és befektetéseket, akkor iratkozz fel az RSS-re, vagy kérd email-ben a bejegyzéseket (jobb felső sarok), és kövess minket a Facebook-on, valamint a Twitter-en is.

---

Ha pedig közvetlen, személyes, a te esetedben is alkalmazható megoldást szeretnél befektetéseid intézése kapcsán, akkor keress minket itt.

Wednesday, December 15, 2010

"Mindent shortolni akarok, amit ez a fickó megvesz" - A Nagy Dobás - Könyvkritika

Egy jelzálogkötvény konferencia 2006-ban, vagy 2007 elején egészen csodálatos esemény lehetett pszichológiai, szociológiai és közgazdasági tanulmányok készítésére, ám erről akkor még kevesen tudtak. A többség azért érkezett oda, hogy üzleti kapcsolatokat építsen és a további fejlődésről értekezzen a szakmabeliekről. Volt viszont egy szűk kis csoport, amely kifejezetten azért látogatott el erre a rendezvényre, hogy a saját szemével lássa ellenfeleit, és hogy meggyőződjön róla: ezek tényleg annyira rövidlátóak, mint amilyennek látszanak. A szkeptikusok egy olyan Hedge Fund elindítói voltak, akik az ingatlanpiac összeomlását várták. Lényegében (egyszerűen megfogalmazva) biztosításokat vásároltak arra nézve, hogy adott jelzálogcsomagok nemteljesítési aránya nagymértékben megnő. Ha ez történt, akkor a biztosítási pénz többszörösét, gyakran több tízszeresét, nem egyszer akár több százszorosát is megkereshették. Ahhoz, hogy a biztosítást megvehessék, értelemszerűen a másik oldalon egy eladónak is állnia kellett. Voltak is bőven, de meglepően alacsony áron adták a biztosítást. A maroknyi kis csapat leült beszélgetni a nagy cégek képviselőivel, hogy kiderítsék mi az oka a nagy olcsóságnak, amikor bármikor összeomolhat a kártyavár. Ahogy a beszélgetések haladtak a maguk útján, világossá vált: az eladóknak fogalmuk sincs arról, hogy mit csinálnak! A Nagy Dobás című könyv csúcspontja az a jelenet (SPOILER WARNING), amikor az egyik összeomlásra játszó ember egy kövér, mohó ellenérdekelt féllel szemben ülve erről meggyőződik, majd a beszélgetést összehozó emberhez megy, a távolból rámutat a vadul falatozó, nagydarab emberre és csak annyit mond: "Mindent shortolni akarok, amit ez a fickó megvesz".


Michael Lewis könyvét az ilyen történetek teszik kézzelfoghatóvá és szórakoztatóvá. A Brókerpóker korábbi szerzője néhány olyan egészen kivételes ember történetét mesélik el, akik előre látták a válságot, amely az amerikai jelzálogpiacról indult ki, és amely szinte soha nem látott hullámot indított el a befektetési szegmensben, azt alapjaiban megrázva, és számos nagy céget eltörölve a föld színéről. Az eseménysort meglátó emberek nemcsak zseniális felismerésük miatt kivételesek, hanem azért is, mert egészen eredeti személyiségek, néha hajmeresztő személyiségbeli, vagy tudásbéli hiányosságaikról tanúbizonyságot téve. Bizonyos értelemben mind kívülállók a pénzügyi világ elitjével szemben és éppen ez volt az, ami segítette őket abban, hogy a válság alatt egészen hihetetlen vagyonokat teremtsenek meg Hedge Fund-juk által, mind az ügyfeleiknek, mind saját maguk számára.

Aki gyakran olvas befektetési tárgyú könyveket, vagy követte ezt a blog-ot, az tudhatja, hogy volt már egy egészen jól sikerült könyv ezzel kapcsolatban. Gregory Zuckerman A Legnagyobb Tőzsdei Nyereség Valaha című műve (Greatest Trade Ever). Ebben az olvasmányban is olyan emberek jelennek meg, akik különös utakon jutottak el oda, hogy a befektetési bankok vakságát látva nagyot nyertek az ingatlanpiachoz kapcsolt termékek zuhanásán. Lewis könyve sok mindenben hasonló, ám van amiben egyértelműen erősebb, és akad amiben bosszantó módon gyengébb. Azért bosszantó, mert ezt a hibát elkerülhette volna.

Lewis-ról tudni kell, hogy rövid ideig dolgozott egy befektetési banknál, ahol elmondása szerint sokat keresett, de felháborították az ott uralkodó nézetek, ezért kilépett és az egészről írt egy könyvet, ez lett az itthon is megjelent Brókerpóker (bulvár alert: mellesleg született a tollából egy remek könyv egy nehéz sorsú amerikai football játékosról is, ez a Blind Side, amely meghozta az Oscar-t Sandra Bullock-nak). Az író ez alatt a néhány év alatt olyan mértékű sérelmet halmozott fel, amit a mai napig nem tudott feldolgozni. Az olvasó szempontjából nincs jelentősége, hogy ezek a sérelmek jogosak-e vagy sem, mert bármelyik is a helyzet, Lewis érzelmei a könyvön nagyon erősen, lényegében önálló fejezetekben kelnek életre. A látványos (al)rendszerellenesség majdnem odáig fajul, hogy alapjaiban kérdőjelezné meg a könyv hitelességét, szerencsére Lewis azért sok teret ad a sztorizgatásnak, emellett rámutat, hogy a kapukon belül is voltak zsenik, akik rájöttek a rendszerek belső hibáira, és volt elég tehetségük ahhoz is, hogy házon belül csináljanak hasznot etikus módon ebből. Ennek példája a könyv egyik főhőse Greg Lippman, aki a Deutsche Bank-ot segítette több milliárd dollárhoz, saját magát pedig mintegy 50 millióhoz segítve, ezzel elindítva önálló Hedge Fund-ját, előbb-utóbb minden tehetséges kereskedő itt végzi.

Amiben a könyv nagyon hasonlít a Legnagyobb Nyereség Valaha c. műre, az egy személyben keresendő. Ő nem más mint Michael Burry, a pszichológiai nehézségekkel küzdő félszemű ex-orvos. Lewis könyvéből többet megtudhatunk Burry jellemrajzából, ami önmagában is érdekes lenne, de sokkal fontosabb, hogy minden szempontból létező kívülállósága és makacs személyisége miként segítette a dollárszázmilliókat érő felismerésekhez. Ez pedig már kézzelfogható tudás és előny az olvasó számára, még akkor is, ha ez nem direkt módon jelenik meg, és nagyon kevesen fogják tudni azt felismerni, még kevesebben hasznosítani. Az sem mellékes, hogy Burry-t többen is látványosan átvágják (például a Goldman Sachs többszörös áron adja tovább neki a biztosításokat, de még így is elképesztő vagyonokat szakít), majd belé rúgnak, ez utóbbit azért, mert szókimondó stílusát nem tudják elviselni. Az emberek ego-ja még a legnagyobb bajban is olyan nagyra hízlalt, hogy inkább sértődötten elvonulnak (még Burry ügyfelei is, akiket időben figyelmeztetett), minthogy másra hallgatva egy vagyont keressenek. Burry karaktere annyira elvarázsolja Lewis-t, hogy a könyv folyamán az üzleti világban népszerű BlackBerry készüléket többször is BlackBurry-nek ír le, bár az is lehet, hogy csak az egyébként nagyon jó munkát végző fordító számítógépén rendetlenkedett a szövegszerkesztő.

Ami Lewis könyvében kifejezetten jó, az a részletgazdaság, a néhol kissé langyosan zakatoló történetmesélés átváltása parádésba (lásd az első bekezdésben említett jelenetet), továbbá az, hogy alaposan kitárgyalja, lényegi résszé teszi a válság előtti időszak eseményeit, és részletesen tárgyalja a buborék kialakulásának okait (bár ez utóbbiban az ingatlanpiacot, a valós okot kevéssé érinti). Lewis nem fél bálványokat döntögetni. Bill Millert, a legendás value befektetőt csak úgy mellékesen, egy izgalmas kis történet oldalszálán alázza porig (szegény Bear Sterns részvény vásárlását javasolja...), de nem hagyja ki - részben Burry-vel karöltve - a nagyon olcsó és kissé demagóg Greenspan-Henry Paulson-Bernanke hibáztatós játékot sem. Az esetek többségében, a szigorúan az események leírását alapul véve, ez sokat ad hozzá a könyv szórakoztató jellegéhez, miközben alig von le valamit, annak szakmai tartalmából, és óhatatlanul megjelenő oktató jellegéből. Például jó ha tudjuk, hogy ha egy befektetési bank OTC (tehát egy szintig letagadható) pozíciót tekintve már nagyon nagy bajban van, akkor a fontos munkatársak éppen szabadságon vannak, esetleg súlyos rendszerhiba miatt nem tudnak árakat közölni, és még egy fránya áramszünet is hátráltathatja a munkájukat.



A könyv végére a főszereplők élete, története lekerekedik, sokszor győztesen, de nem egyszer keserédesen is. Sokat megértettünk a válság előtti belső ellentmondásokról, a hitelminősítők létéből fakadó konfliktusokból, a befektetési bankok belső működéséből, és ami a leginkább meghatározó: kis Hedge Fund-ok vezéreinek a problémáiról, belső őrlődéseiből, a türelemjátékról amíg az igazuk a piacon is manifesztálódott. Bár a történetvezetés egy-két helyen kissé lapos, azért általánosságban még jól is szórakoztunk. Sajnos ezt követően Lewis ismét moralizálgatásba kezd, vélt vagy valós erkölcsi magasságokból szemlélve a tájképet csata után. Az ilyen hibák sokat rontanak a könyvén, de van egy javaslatom ennek házi orvoslására. Mielőtt nekiülünk az olvasásnak szemléljük pár másodpercig Lewis képét a hátoldalon. Ezután dőljünk hátra, lazuljunk el és csukjuk be a szemünket. Képzeljük el az írót egy Che Guevara pólóban üldögélve egy bölcsész szakos bulin, amint a földön ülve füvet szív. Ezt a képet jó erősen raktározzuk el magunkban. Most már nekiláthatunk az olvasásnak, és a jó részéket élvezni fogjuk, míg a rosszakat mosolyogva tudjuk majd átlapozni. Karácsonyra a Zuckerman könyv - ha nem is sokkal de - egyértelműen jobb választás, amennyiben az ajándékozott magas szinten ért angolul. Ellenkező esetben A Nagy Dobás is nyugodtan kerülhet a fa alá.

---

Ha szeretnél további híreket kapni a Hedge Fund-ok világából és tanácsokat, hogy miként valósíts meg hasonló stratégiákat és befektetéseket, akkor iratkozz fel az RSS-re, vagy kérd email-ben a bejegyzéseket (jobb felső sarok), és kövess minket a Facebook-on, valamint a Twitter-en is. A Facebook-on egy játék keretében, mindössze maximum 15 szó leírásával a könyvet is megnyerheted Karácsony alkalmából, de csak ma, azaz 15. éjfélig!

---

További Szakirodalom kritikák itt olvashatók (PDF).

---

Ha pedig közvetlen, személyes, a te esetedben is alkalmazható megoldást szeretnél befektetéseid intézése kapcsán, akkor keress minket itt.

Friday, December 10, 2010

A legnagyobb Hedge Fund menedzserek (6. rész) - Edward Lampert

30 millió dollár rengeteg pénz. Forintban az elmúlt napok esése után ez 6,3 milliárd forintot jelent. Egyes becslések 80 000 és 95 000 fő közé teszik azon emberek számát, akik ekkora vagyonnal rendelkeznek. A legtöbben egy élet kemény munkájával keresnek meg közülük ennyi pénzt. Olyan nagy vagyon ez, hogy a végtelen gazdagságot jelenti, ami nagyon keveseknek adatik meg. A világon alig több mint minden 1 milliomodik embernek adatik ez meg.

Eddie Lampert, egy határozott tekintetű, enyhén kopaszodó, középkorú hedge fund menedzser 2008 szeptember végén elegáns, de cseppet sem feltűnő irodájában ült, a Connecticut-i Greenwhich elegáns főutcáján, és a képernyőre meredt. Tehetetlenül figyelte az eseményeket. Abban az időszakban óránként (!) veszített harminc millió dollárt. A zuhanás pedig nem akart véget érni. Azt gondolhatnánk, hogy egy tőzsdével foglalkozó embernek ezek a legrosszabb órái, és nincs semmi, amitől jobban tartana. Mégis, Lampert nem ekkor félt a legjobban életében.


5 évvel korábban megkötözve ült egy koszos motel egyik szobájának fürdőszobájában, és azt hitte meg fog halni, méghozzá úgy, hogy meggyilkolják. Éppen egy fontos felvásárlásról tárgyalt, és egy fárasztó hét után, pénteken késő este kilépett az iroda épületének a kapuján, amikor néhány álarcos ember támadt rá, betuszkolták egy autóba, a fejére zsákot húztak és elhajtottak vele. Egy motelbe vitték, ahol napokig tartották fogva. Közölték vele, hogy arra kaptak megbízást egy konkurenstől, meg kell ölniük. Lampert persze halálra rémült, de korábbi, szinte vérre menő tárgyalásai során szerzett tapasztalatai kisegítették. Fogvatartói azt mondták neki, hogy a megbízójuktól ugyan 5 milliót kapnának, de őt 1 millió dollárért hajlandóak elengedni. Lampert túltette magát az első rémületen és a fenyegetőzések terrorja közepette felismerte: az állítólagos megbízás csak egy blöff, és egy igencsak amatőr emberrabló társasággal van dolga. Felvették hangját és telefonon bejátszották a feleségének, ez már jelezte, hogy váltságdíjért történő szabadon engedését komolyan gondolják, sőt csak ez a céljuk. Sok órányi rábeszéléssel elérte, hogy elengedjék, és megígérte, hogy pár nappal később 40 000 dollárt ad át nekik. A kezdő bűnözők otthagyták az út szélén és Lampert egyszerűen hazasétált, ahol a családja és barátai alig hittek a szemüknek, amikor előkerült. A rendőrség pár nap múlva elkapta az emberrablókat. Kiderült, hogy tényleg nem volt megbízó, és áldozatuk kilétéhez az interneten keresgéltek ötleteket, nem éppen jó felkészültséget mutatva. A legidősebb 23, a legfiatalabb 17 éves volt akkor. Azóta is börtönben vannak.

Az persze nem csoda, hogy a rablók őt szemelték ki. Lampert az emberrablás időpontjában már nagyon gazdag volt, pedig csak a 42. életévében járt. Karrierje olyan, mint ahogyan a nagykönyvben meg van írva. A Yale-en tanult közgazdaságtant és már ott kapcsolatba került a legjobb társaságokkal. James Tobin mellett volt asszisztens az egyetemi évek alatt. Ő az a Nobel-díjat is kapott közgazdász, akiről a híres nemzetközi deviza tranzakcióra kivetett adó ötlete fűződik, bár van egy olyan érzésem hogy maga Lampert nem igazán ért egyet ezzel az ötlettel. Az egyetem befejeztével a Goldman Sachs-nél kezdett el dolgozni. Elérte, hogy Richard Rubin jobbkeze legyen az arbitrázs részlegen (állítólag ezt úgy vitte véghez, hogy Rubin táskáját cipelte, és közben ötleteivel győzködte). Rubin a kilencvenes éveket a Clinton kormányzat két legfontosabb gazdasági pozíciójában töltötte. Lampert - ekkor még harmincas éveiben - pedig felépítette Amerika egyik legsikeresebb Hedge Fund-ját. Még ezelőtt, 1987-ben azzal szerzett a cégen belül hírnevet magának, hogy egyedüliként képviselte azt a nézetet, hogy a részvények veszélyesen túlértékeltek a hosszútávú hozamszintekhez képest. Harcias fellépése miatt a részvényarányt 30%-kal csökkentették, még éppen időben, hiszen ezzel az októberi krach-ot jóval kisebb veszteségekkel megúszták.

Egy évvel később, mindössze 26 évesen úgy döntött, hogy elindítja saját cégét. Ne felejtsük, még a nyolcvanas években járunk, amikor a Hedge Fund alapítása ritka ötlet volt, kevesen mertek belevágni, és New York pénzügyi elitje (vagy az oda törekvők) is arról álmodoztak inkább, hogy egy zsíros bóvli kötvény ügyleten vagy egy vállalat menedzsment általi LBO (leveraged buyout) kivásárlásában vesznek részt. Még maga a mentor, Richard Rubin is azzal riogatta, hogy ez egy rossz ötlet és tönkreteszi ígéretes pályafutását. A cégét ESL Investments-nek nevezte el, nevének kezdőbetűi alapján (középső nevét ritkán használja). A kezdőtőkét Richard Rainwater, szintén a pénzügyi szektorból meggazdagodott texasi milliárdos adta. Szintén ő volt az, aki számos gazdag ügyfélnek mutatta be Lampert-et. Így hamar olyan befektetőket tudhatott maga mögött, mint a Loews birodalmat birtokló Tisch család, aki vagy a film mogul David Geffen és a számítógépeket gyártó Michael Dell.

Geffen nyilvános állítása rávilágít arra, hogy az elkövetkezendő években Lampert mennyire zseniálisan vezette a céget: "Több pénzt csinált nekem, mint amennyit én az összes többi üzletemben együttvéve, egész életemben". Geffen a világ legrettegettebb film és zenei mogulja, vagyona 5 milliárd dollár, és ő az, aki Griffin és Cohen mellett a világ legfontosabb műgyűjtője a nagyon-nagyon drága festmények területén. Már tettem róla említést, amikor a Hedge Fund vezérek műkincs gyűjtési szokásairól (és egyéb pénzköltési hóbortjairól) írtam, Geffen két rekord értékű tranzakcióban is részt vett a műtárgy piacon, csak ennél a két esetnél összesen több mint 200 millió dollárral. Ezek után nem csoda, hogy Geffen szavai mennyire nagy súllyal bírnak, ha pénzkeresésről van szó.

Lampert-et a sajtó előszeretettel szokta a "következő Buffet" címen emlegetni. Ez nem véletlen, mert a két ember befektetési stílusa nagyon hasonló. Lampert napjaink egyik legjobb érték alapú invesztora. Mégis, Buffett csak arra figyel oda, hogy egy-egy vállalatban történő komoly részesedés megszerzése után kompetens menedzsment kerüljön a cég élére, és ő maga ritkán folyik bele az operatív döntéshozatalba. Nem szabdal fel cégeket, nem alakít át, csak kivárja, amíg az érték megjelenik a piaci árfolyamokban is. Ezzel szemben Lampert gyakran sokban hasonlít Carl Icahn-ra is. Az elmúlt évtizedek nagy vállalat felvásárlójához hasonlóan egy esetben - és magasan ez volt a legfontosabb - Lampert beült a megvett cég vezérigazgatói posztjába, és aktívan vesz részt a megvett vállalat menedzsmentjében.

Az ESL elsősorban a K-mart felvásárlásáról lett híres. Ez a vállalat egyike volt amerika legnagyobb kiskereskedelmi cégeinek.Érdekesség, hogy a Kmart-ot ugyanabban az évben, 1962-ben alapították, mint Amerika másik két nagy hiper és szupermarket láncát, a Target-et és a még nála is nagyobb Wal-Mart-ot. A K-Mart azonban a kilencvenes években a durva árverseny hatására gyorsan veszített pozícióiból, és csődközeli állapotba került. Sokan azt mondták, hogy a cégnek vége és minden beléjük fektetett dollárt elnyeli a süllyesztő. Annak idején én is több vitát folytattam el ezzel kapcsolatban, de elsősorban csak mint érdeklődő. Az biztosnak tűnt, hogy az agyonnyomott árfolyamú részvény nagyot robbanthatott volna felfelé, ha sikerül kikecmeregnie a gödörből. A többség azonban úgy gondolta, hogy a K-Mart esélytelen a piacon és a felszámolás az egyetlen járható út. Lampert viszont felismerte, hogy a cég vezetésében súlyos hatékonysági hibák, és visszaélések voltak, továbbá végig szem előtt tartotta, hogy a vállalat hihetetlen mértékű ingatlanvagyonnal rendelkezik. Elkezdte hát felvásárolni a K-Mart kötvényeit, még akkor is, amikor az csődvédelmet kért. Ezeket később átkonvertálhatta részvényekre, és egyre nagyobb befolyásra tett szert a társaságban. Megindult a harc a cég átvételéért, és Lampert javította a pozícióit a tárgyalásokon, de az idő is szorította. A vállalat továbbra is százmilliókat dobált ki az ablakon, ezúttal már Lampert és befektetői pénzét is veszélyeztetve. Az ESL pedig még nem tartott ott, hogy átvegye az irányítást a cég menedzsmentjében. Egy nehéz hét után, munkával teli hétvége következett, felkészülés egy hétfői tárgyalásra. A péntek estjét családjával szerette volna tölteni. Este kilépett a cége kapuján, és ekkor négy maszkos ember teperte a földre.

Ám az emberrablás még szerencsésen is jött Lampert-nek. A péntek esti elrablás és a közel 40 órás fogság elvileg nem zavarhatna meg semmilyen tárgyalási folyamatot, de a hétfő egy fontos döntés időpontjára esett, és Lampert-nek át kellett volna dolgoznia az egész hétvégét, hogy felkészüljön. Még a szabadulása napján felhívta a tárgyalófeleit és kért néhány nap türelmet. Tette ezt annak ellenére, hogy a családja és a barátai kérték: vonuljon vissza, ne foglalkozzon az üzlettel, és pláne ne kerüljön reflektorfénybe, ami hasonló incidensekhez vezethetne. Ám Lampert-nek ez az élete, és nem állt le. Üzletfelei végül türelmesnek bizonyultak, Lampert kapott némi időt sorai rendezésére, és tovább tudta folytatni a K-Mart felvásárlását.


Sokan azt hitték, hogy Lampert majd kiszipolyozza a vállalatot, és nagyot kaszál az ingatlanvagyonon. az ESL irányítása alatt a cégnek valóban sok ingatlanját eladták, ám ezek csak kisebb részét képzeik az összes áruháznak, és ezeket is fokozatosan, hogy jó árakat tudjanak eléri. Lampert a kis Greenwhich-i irodájából aktívan irányítja egy 330 000 alkalmazottat foglalkoztató cég tevékenységét. Ebben talán az is szerepet játszott, hogy a pletykák szerint nem szeret repülni, ahova csak megteheti, autóval megy. Ám még így is sikert ért el egy olyan vállalatban, amelyiknek Amerika szerte, de még Ausztráliában is vannak áruházai. A céget átszervezte, újra tőzsdére vitte, különböző márkanevek alatt tematikus boltokat hozott létre, és az árfolyam ismét szárnyalni kezdett. 2004-ben egyesítette a vállalatot egy másik kiskereskedelmi óriással, a Sears-el, amivel a szinergiahatások révén további hatékonyságjavulást ért el. Az ESL-nek a mai napig ez a vállalat a fő pozíciója, 41%-os arányban. Sokat elmond a koncentrált stratégiáról, hogy a második legnagyobb arány pedig 34%-os (Autozone), és minden más elenyésző a portfólión belül.

Lampert nevéhez egy fontos rekord is fűződik. 2004-ben ő lett az első Hedge Fund menedzser a világon, aki egyetlen év alatt több pénzt keresett, mint 1 milliárd dollár. Ez egy hétköznapi ember számára is felfoghatatlanul nagy összeg, de olyan határ ez, amit azóta is csak nagyon kevesen tudtak megugrani. Még akkor is, ha az utóbbi években például Simons-nak vagy Sorosnak bérelt helye van a listán. 2006-ban már olyan jól állt, hogy nagyobb volt a vagyona, mint az ő korában Buffett-nek. Emellett a hozamai is jobbak voltak, megközelítették a 30%-ot éves szinten. Viszont Lampert nem éppen a klasszikus rövid vagy középtávra tekintő, abszolút hozamra törekvő spekuláns. Emiatt a 2008-2009-es válság nagyon mélyen érintette, hiszen két kiskereskedelmi láncának árfolyamai majdnem úgy zuhantak, mint e pénzügyi cégeké. Az ESL mégis túlélte a megrázkódtatásokat és Lampert visszatért az útra, amelyen Buffett nyomdokain haladhat.

Tuesday, December 7, 2010

Egy (friss) Hedge Fund ügylet anatómiája - avagy Paulson kitáraz

John Paulson egy szűk szakmai berkeken kívül lényegében ismeretlen Hedge Fund vezérként robbant be a legnagyobbak közé az ágazaton belül és a szupergazdagok világába, mindössze két év alatt, 2007 és 2008 során a jelzálogválság könyörtelen kihasználásával. Azóta cége egyike a legnagyobb vagyont kezelő szereplőknek és mindenki odafigyel arra, hogy mit csinál.

Idén sokáig nehéz helyzetben volt, pozícióinak többsége a fellendülésére és FED által rengeteg a gazdaságba öntött pénz miatt az inflációs nyomás fokozódására spekulált. Nyár végéig nem is állt jó, ám a szeptemberben megindult fellendülés komoly nyereségeket hozott neki.

Különösen az arany ETF-en és aranybánya részvényeken keresett sokat, de mostanában a nagy pénzügyi cégek papírjai is sokat hoztak neki (és ügyfeleinek). Emellett cége kisebb kapitalizációjú papírokban is kalandozik. Az egyik ilyen a Cheniere Energy, egy kis cég, amely földgáz kitermeléssel foglalkozik. Paulson 2008 során vásárolt be a részvényekből, először egy nagyobb pakkot 5 dollár felett, majd a további zuhanások során még fele annyit 4 dollár alatt. A cégnek összesen 44 millió részvénye volt a piacon, ebből ők mintegy 7,5 millió darabot birtokoltak. Ez a Paulson alapok vagyonának arányaiban bőven 1% alatti részét képviselte, ugyanakkor a részvény jellemző piaci forgalmának háromszorosa. A tipikus szabály az, hogy a napi forgalom 2%-a felett már egyértelműen befolyásoljuk a piacot, és arrébb nyomjuk az árfolyamot. Ha eladunk, ezt alacsonyabb árfolyamon tudja megtenni.

Azonban Paulson-ék néhány nap alatt majdnem 5 millió részvényt adtak el, a tipikus napi forgalom dupláját. Ebből egyetlen nap alatt 2 milliót nyomtak le a vevők torkán, vagyis majdnem annyit, mint a teljes megszokott napi volumen! Hogyan voltak erre képesek?

Amit csináltak az mesteri volt. Az árfolyam már két hónapja emelkedett és 50% feletti rally-t mutatott be. Emiatt a részvény egyre inkább a szakmai sajtó érdeklődési körébe is belekerült. November 19.-én az árfolyam új csúcsokra futott és folyamatos, már-már hisztérikus vételi nyomás alatt volt.


Hétfőn az árfolyam ismét nagy réssel nyitott felfelé, és a higgadtságukat elveszített momentumra játszó spekulánsok folyamatosan vásárolták a papírokat. Paulson-ék ezt használták ki. Tudták jól, hogy sok részvényt vagy apránként lehet eladni, vagy pedig úgy, hogy az odasereglett vevőket kell vele kitömni, méghozzá olyan gyorsan, hogy azoknak felocsúdni se legyen ideje. Tehát egy erős emelkedő napba adtak bele, és a vételi érdeklődés kellős közepén, gyorsan adták el a tipikus forgalomra jellemző részvények közel felét. Ami azonban még megdöbbentőbb: ennek a mennyiségnek a nagy részét egyszer félóra és negyedóra visszafogott szórás után újabb 15 perc alatt, összesen tehát mintegy háromnegyed óra alatt tudták eladni.


A további napokon kisebb szüneteket tartottak, de még kedden is közel 700 000, majd csökkenő mennyiségeket adtak el, nagyjából egyenletesen adagolva, itt már nyilván fejlett algo-kat (algoritmikus, összetett megbízásokat alkalmazva).

Természetesen az nagyon valószínű, hogy nem Paulson, és nem a head trader-ek hozták meg a döntést, hanem eggyel lejjebb lévő szinten lévő ember tette ezt. Vannak, akik szerint az ügylet csak a jéghegy csúcsa, és Paulson a háttérben komoly tételekben adja el a részvényeket, és zsebeli be a nyereségeket. Szerintük csak azért látjuk ezt, mert a cég 5% alá esett a vállalat tulajdonosai között és kötelesek voltak az amerikai Felügyeletnél bejelenteni ezt (a teljes dokumentum itt olvasható). Ez azonban kevéssé valószínű tekintve azt, hogy Paulson többször deklarált emelkedő pénzbőségre, és inflációs nyomásra spekulál több mint 30 milliárd dollárral, amely nagyságú portfóliótól nem lehet ilyen szépen megszabadulni ennyire rövid idő alatt, az árfolyamok érdemi lefelé nyomása nélkül.

Friday, December 3, 2010

High-frequency trading - Ami igazán lényeges az a szemnek láthatatlan

Amerikában a televíziós kvízek egy tipikus beugratós kérdése, hogy melyik amerikai football csapaté az a stadion, amelyik New York államban (és nem a városban) található? Mivel a városnak két csapata is van (a Giants és a Jets), ilyenkor a játékosok vakarják a fejüket, hogy melyik lehet a jó válasz. Csak kevesen jönnek rá, hogy csapdába csalták őket, ugyanis a helyes válasz a Buffalo Bills, amely az állam északi részén lévő város csapata és ott is tartja hazai összecsapásait. New York elnevezése ellenére egyik említett Nagy Alma szurkolóit kiszolgáló klub sem az állam területén, hanem a szomszédos New Jersey-ben, méghozzá ugyanabban a stadionban tartja a mérkőzéseit.

Hasonló kvízkérdést lehetne feltenni tőzsdés berkekben is. Ha most azt kérdezném, hogy fizikailag hol bonyolódik le a legtöbb részvény üzletkötés a világon, akkor a többség azt mondaná, hogy a Wall Street-en, a New York Stock Exchange épületében, esetleg a Nasdaq-on, amelynek központja a Times Square-nél található. A helyes válasz azonban Weehawken, (és itt is) New Jersey lenne, amely egyébként csak pár mérföldre fekszik az említett helyszínektől, Manhatten-el szemben, a Hudson folyó túlpartján. Itt rendezte be a New York Stock Exchange és a BATS (tőzsdén kívüli alternatív piac) az ún. "matching engine-jét" (igaz, az NYSE idén költözik egy szintén közeli helyszínre). Szintén innen nem messze van a Nasdaq hasonló központja (Carteret).

Sőt nemcsak részvény, hanem valószínűleg opció is, hiszen a nagy chicagoi tőzsdék is ezen a környéken üzemeltetik technikai központjukat. Ám ami még érdekesebb: van jó pár cég, amely komoly összegeket tesz le azért, hogy ugyanabban az épületben ahol a tőzsdék, vagy a szomszédos adatközpontokban helyezhessék el szervereiket. Nekik az internet villámgyors világában is fontos, hogy az adatok mindenki másnál gyorsabban jussanak el az üzletkötés helyszínét jelentő központba. A sebességért folyó őrült hajsza egyesek szerint egészen félelmetes hullámokat tud elindítani.

Alig több mint fél éve egy technikai probléma (?) közel 10%-os zuhanást produkált az amerikai részvénypiaci indexek többségében. A kevesebb mint 20 perc alatt lezajlott eseménysor - amely odáig vezetett, hogy nagy cégek árfolyama akár nulla közelébe is lezuhant - "flash crash" néven vonult be a tőzsdei krónikákba. Még ijesztőbb azonban, hogy a mai napig nem derült ki világosan, hogy mi történt. Sok újságcikk emlegeti, hogy a főbb érintettek az ún. HFT cégek, és a kiváltó események olyan gyorsan történtek, hogy azt nagyon nehéz felderíteni. Mik is ezek a HFT-k?


A HFT-k, vagyis High Frequency Trading cégek olyan kereskedési stratégiát folytatnak, amelyek automatizált módon működve, villámgyors, általában igen rövid ideig tartó pozíciófelvételt vállalnak, és apró piaci anomáliákat használnak ki. A név a sebességből származik: Magas Kereskedési Frekvenciát folytató vállalatokról van szó. Mekkora sebességről beszélünk itt? Mondhatnánk, hogy szemvillanás alatt - valójában ez sem jó kifejezés. Mert ami itt történik, az ennél is gyorsabb. Miliszekundumokról beszélünk és 1 miliszekundum a másodperc ezredrésze. Hogy mennyire fontos akár ilyen minimális előny elérése arra álljon itt egy szemléletes példa. Egy cég nemrégiben egy új kábelt fektetett le a világ két legfontosabb pénzügyi központja, New York és Chicago közé. Ehhez több mint ezer kilométeren keresztül feltúrták a földet, az ingatlantulajdonosokkal egyeztettek, 125 embert foglalkoztattak, akik két évig dolgoztak rajta, és becslések szerint összesen 300 millió dollárt költöttek rá. Mindezt miért? Azért, hogy 3, azaz három miliszekundumot lefaragjanak az adatok két város közti áthaladásának idejéből! Amíg ezt a mondatot elolvasod nagyjából négyezer kétszáz miliszekundum telik el. Az arányok nehezen emészthetőek (ez kétezerháromszáz miliszekundum volt).

Mindez oda vezetett, hogy ma már a kereskedés nagy része szemmel követhetetlenné vált. Az előző században jellemző tape reading emberi szinten mostanra kivitelezhetetlen. Megtörténhet az, hogy egy másodpercen belül egy nagy megbízás arrébb löki az árfolyamot, az módosítja az opciós árakat, teljesíti az erre adott (például piaci) megbízásodat - jóval rosszabb szinten, mint azt ránézésre gondolnád (ha a szemedet a képernyőre szegezed is), majd minden visszaáll a korábbi szintre, és az egészből nem vettél észre semmit. Ami igazán lényeges az a szemnek láthatatlan. Jól csak a szívével...illetve a számítógépével lát az ember.

Ha gyakran kereskedsz, főleg opciókkal próbáld ki az alábbit. Nézz ki egy közepesen nagy tipikus spread-del rendelkező opciós terméket, és tegyél be egy limit megbízást a bid/ask közé valahova félúton. Nem ritkán azt fogod észrevenni mielőtt felocsúdnál, hogy a megbízás teljesült, mégis a bid/ask ottmaradt, ahol volt. A HFT ez alatt az idő alatt megkapta a friss megbízás adatait, kiszámolta, hogy az alaptermék alapján megéri-e megkötni az ügyletet (miközben megnézte az alaptermék árfolyamát több párhuzamos piacon, és ugyanezt tette az opciós piacokon), és elküldte a saját megbízását az adott opciós tőzsdére, ahová a te megbízásod bekerült (persze ez lehetett egy "sima" rejtett megbízás - hidden order is, de ehhez ennek éppen arra a piacra kellett ennek fennállnia, ahol te is jelen voltál). Ráadásul a szemmel követhetetlen eseménysor alatt még arra is volt idő, hogy a megbízásod átutazzon az óceánon, majd a visszaigazolás szintén megtegye ezt a távolságot.

A HFT-k ma már óvatos becslések szerint is a részvénykereskedés 56%-át, de egyes források szerint 70%-át bonyolítják le, (Európában ugyanez a szám 40%, Ázsiában csak 10%, de mindkettő gyorsan nő) tehát tevékenységük alapvető a tőzsdék forgalmának szempontjából, és a tőzsdék igyekeznek is kiszolgálni őket. Ekkora forgalom mellett azonban, bármilyen rövid időre is legyenek nyitott pozícióik, befolyással vannak a piacra. A HFT-k nagyon nagy részének minden napja nyereséges. Még ha a profit factor-juk (nagyjából a találati arány szorozva a nyereséges/veszteséges átlagos nyereségekkel, vagyis a payoff rátával), vagy annak valószínűségi adatai egészen kicsivel is vannak 1 felett, az ügyletek száma olyan nagy, hogy statisztikai okokból igen ritka, hogy veszteséggel fejezzenek be egy napot. A befektetési teljesítmény mérés szent grálja a Sharpe ráta, amely koránt sem tökéletes, de a példa szemléletessége miatt maradjunk ennél. Egy 3-4 környékén lévő Sharpe ráta már nagyon-nagyon jónak mondható. Megnéztem friss adatok alapján: az elmúlt év legjobb hazai értékpapír alap Sharpe rátája 2,05 volt. A HFT-k esetén viszont nem ritka az ezer feletti (!) Sharpe mutató sem.

Pontosan hogyan tesznek szert a HFT-k erre az előnyre? A módszerek felderítése korántsem egyszerű nyilvános forrásokból, mert ezek a cégek hétpecsétes titokként őrzik a stratégiájukat. Két jó könyvet találtam, amelyik részletesen foglalkozik a módszerekkel. Az egyik Michael Durbin műve, aki évekig dolgozott a Citadel opciós magas frekvenciájú kereskedési részlegén programozóként. Az ő könyve bárki számára érthető, és egyszerű példákon vezeti le az egyes technikák alapjait. A másik anyag sokkal jobb, de sokkal nehezebb is. Irene Aldridge könyvében százszámra repkednek a hivatkozások a tanulmányokra, és ezerszámra önti ránk a képleteket, sokszor úgy, hogy annak gyakorlati jelentősége nehezen megfogható. Az elolvasása közben sokszor vettem észre, hogy a koncentrációm meredeken zuhan, és rengeteg bekezdést többször is át kellett gondolnom. Nagyon elméleti olvasmány, mégis mélyebb betekintés nyújt a HFT-k világába, mint bármely más nyilvánosan elérhető könyv.

A stratégiák jellegéből egyértelműen aggódik, hogy csak zártkörű cégek végezhetik és csak olyanok, amelyek nincsenek korlátozva, például tőkeáttétel, vagy shortolás szempontjából, nem is beszélve a transzparencia hiányáról, így a HFT-k egyértelműen a Hedge Fund-ok kategóriájába tartoznak. A nagy Hedge Fundok jelentős részének már jó ideje van is ezzel foglalkozó részlege. Éppen Durbin volt az, aki évekig dolgozott a Citadel programozó részlegén. A csapat, ahol dolgozott azt a feladatot kapta, hogy több tízezer opciós termék árfolyamát kalkulálja ki - másodpercenként akár többször. A különböző piacokon az Egyesült Államokban közel 10 000 részvény van. Ezeknek csak szűk részének van valódi, kellő forgalmú opciós piaca, ám azok eléggé szerteágazóak. Minden részvényhez több kötési árfolyam és kifutási időpontú opciós termék tartozik, és ezek is megduplázva, call és put verzióban vannak jelen. Ezen felül több párhuzamos piac is létezik. Durbin-ék által kifejlesztett szoftvernek folyamatosan több százezer adatot kellett figyelnie, majd ezek alapján árazásokat kellett kiszámolni, erre alapozva pedig tízezres nagyságrendű order-t kellett különböző tőzsdékre eljuttatni. Majdnem elfelejtettem: ehhez természetesen az alaptermékek árfolyamát is követni kell, ami azt jelenti, hogy több tőzsdéről érkező és oda menő információáramlásokat is optimalizálni kell. Nem véletlen, hogy az összes matching engine annyira közel van egymáshoz...

Egy személyes megjegyzés: volt egy időszak, amikor hetente 2-3 alkalommal, jellemzően 10-30 megbízásból álló, automatizáltan összeállított csomagot kellett egy brókercég platformjába elküldenem, lényegében két kattintással. Most is emlékszem, hogy milyen komoly stresszt jelentett minden alkalommal, hogy ellenőrizzem, a rendszer mindent jól csinált-e. Elképzelni sem könnyű, hogy milyen számítási kapacitást, programozási feladatot és emberi erőforrás igényt támaszt, hogy mindezt másodpercenként többször, a tőzsdékre kellő sebességgel eljuttatva, több ezer megbízással indítsák el, és ami még fontosabb: olyan rendszert készítsenek, ami mindezt hiba nélkül végzi el, elképesztő sebesség mellett.

A helyzetet tovább bonyolítja, hogy az opciós piacon és az alaptermék között igazi értelmében vett arbitrázs nem létezhet. Ennek oka az, hogy van egy tényező, amely nem közvetlenül felmérhető, ez pedig a beárazott volatilitás. Így ezt becsülni kell a modellekben, ami nem mindig könnyű feladat. Az olyan cégeknek, mint a Citadel, komoly nehézséget okozott a 2008-as őrület napjaiban a soha azelőtt nem látott szinte ugró volatilitás, ami sok piacon felszáradó likviditással párosult.

Mi az amit ezek a cégek pontosan csinálnak, hogy maximalizálják az esélyüket? Az egyik ilyen a hagyományos árjegyzés modern verziója. Aki sokat olvasott a New York Stock Exchange történetéről és működéséről, az hallott már a specialista szerepéről. Ezúttal nem Sylvester Stallone munkájáról van szó, hanem arról az emberről, de még inkább intézményről, amelynek feladat egy adott részvény vagy részvények csoportja feletti piaci atyáskodás. Ők azok, akik a NYSE parkettjén ott állnak az adott értékpapír posztja előtt és részt vesznek minden üzletkötés lebonyolításában. Ez történhet úgy, hogy két bróker odamegy a poszthoz és egymással kötnek üzletet, de úgy is - ami szintén gyakori - hogy a bróker nem egy vásárolni szándékozónak ad el, hanem a specialistának, akinek feladata, hogy fenntartsa a folyamatos piacot, azaz akár van vevő vagy eladó, akár nincs a tranzakciót lebonyolító azt gyorsan és relatív jó áron meg tudja tenni. Természetesen a tranzakciók nagyon nagy részének lebonyolítása ma már nem így megy, de erről azért volt érdemes beszélni, mert a specialista árjegyzői funkciója és a készletgazdálkodás alapjai nagyon hasonlóak ahhoz, amit a HFT-k ennél sokkal gyorsabban végeznek. A sebesség előny a specialistához képest, de a teljes piac átlátása nekik nincs meg.

Az "önkéntes árjegyzésre" specializálódott HFT-k esetén a kulcs az említett készletgazdálkodásban rejlik. A HFT-k ott állnak, állhatnak a vételi és eladási oldalon is. Ahogy a piac mozog és több vevő vagy éppen eladó lép, a HFT-nek több short vagy long pozíciója van, és ez kitettséget, vagyis kockázatot jelent számára. Ez főként akkor veszélyes, ha a piac gyorsan mozog, és felkapja a HFT ajánlatait, ez komoly veszteségeket okoz. Kétféle módon védekezhet ez ellen, az egyik a készlet csökkentésének technikái, vagy információt szerez arról, ha a piac gyorsan mozog. A Durbin könyv különösen ezeket a mechanizmusokat szemléletes és érthető példákon mutatja be.

A HFT-k egy része emellett rövidtávú momentum stratégiákat is használ. Több millió intraday adatot elemezve, beleértve a kereskedési könyvek archivált verzióit is, statisztikailag szignifikáns előnyt tudnak kovácsolni abból, hogy a piac szereplőinek egyes lépései alapján kikövetkeztessék: mikor lépett egy nagy intézményi szereplő a piacra, aki több százezer vagy millió részvényt vesz például egy nyugdíjalapba. A HFT-k tehát megtehetik azt is, hogy azt vizsgálják milyen jelei vannak az árfolyamok mozgásának, ez a statisztikai arbitrázs. Használhatnak emellett tiszta arbitrázs módszereket, amikor a több egymással párhuzamosan futó piacon hasonlítják össze az árfolyamokat, és ha komoly eltérés van, az egyiken vásárlással, a másikon eladással használják ki az anomáliákat. Itt már csak erőből lehet nyerni, nem az nyer, akinek jobb taktikái vannak, hanem aki ténylegesen a leggyorsabb. Aztán van a HFT-knek egy szürkébb területe is, amely az ún. dark pool-ok létére vezethető vissza. Ezek olyan, technikai szempontból alternatív piacok, ahol nincs látható kereskedési könyv, és az itt szereplő intézményi befektetőknek nem kell hidden vagy iceberg order-ekkel rejtőzködniük, mert senki sem látja, hogy mekkora megbízással vannak jelen. Az árfolyamokat és kötéseket ugyanakkor ők is kötelesek közölni. Ha azonban egy tőzsde vagy ECN lehetővé teszi egy HFT-nak, hogy hamarabb kapjon információt ezekről az árfolyamokról (jellemzően miliszekundumos nagyságrendű előnyt évezve), akkor akár ezen a piacon, akár a többi párhuzamos piacon lépni tud, a többletinformációt (például gyorsuló emelkedést) kihasználva. Ez már komoly etikai kérdéseket feszeget, és szakmai berkeken belül nagy botrányokat is kavart ez a feltételezhetően élő gyakorlat.

Miért csak mostanában lett olyan nagy szerepük a HFT-knek? A különösen érdekes az egészben az, hogy a technológia már évekkel, sőt évtizedekkel ezelőtt rendelkezésre állt ezeknek a virágzásához. Mégis csak az utolsó 3-4 évben lettek komoly szereplői a piacoknak. Az egyik fontos esemény az évtized első felében a nagy opciós piacok elektronikus platformokra vitele. A másik a korábbi nyílt kikiáltásos kereskedési lobbi fegyverletétele a technológiai fejlődés előtt. A harmadik pedig az, hogy a tőzsdék felismerték az ebben rejlő lehetőségeket és matching engine-jeiket egymás szomszédságába költöztették. Nem szabad elfelejteni azt sem, hogy sok cég, például a James Simons-féle Renaissance Technologies két évtizede űzi ezt az ipart (is), de mindent meg is tett annak érdekében, hogy ezt ne verje nagydobra, és csendben dolgozzon. Ám amikor az ember évente átlagosan 2 milliárd dollárt vág zsebre, nehéz észrevétlennek maradni.

Mennyit húznak ki a HFT-k a piac zsebéből? A becslések szerint ez az összeg 10-20 milliárd dollár is lehet ma már. Ez soknak tűnik, de csak egészen kis töredéke a kapitalizációnak, a vagyonnak, így elmondható, hogy az egész ágazat két-három század százaléknyit csippent le az intézmények által kezelt vagyonból, cserébe elképesztő likviditást nyújt a piacnak. A vizsgálatok szerint amikor a május 6.-i flash crash lezajlott a HFT-k sokat rontottak a helyzeten, de nem mindennapi tevékenységükkel, hanem éppen azzal, hogy sokan "kihúzták a kábelt", és felfüggesztették a kereskedést, mert a zuhanó árfolyamok felülírták a modelljeiket és futószalagon szállították a mínuszakat percek leforgása alatt. Az esés ekkor gyorsult be igazán. Arról, hogy mi is történt május 6.-án, itt áll egy rövid összefoglaló, linkekkel.


Milyen tanulságot vonhat le ebből egy átlag befektető, akinek nincs arra lehetősége, hogy több millió dollárért vegyen eszközparkot a tőzsdei kereskedéshez? A HFT-kel nem lehet versenyezni, esély sincs rá, hogy lekövesd ilyen rövid távon, hogy mi történik, ezért más módszereket kell alkalmaznia egy kisbefektetőnek. Minél többször érdemes limittel beszállni a piacra, akár kiszállni is (ez a legtöbb kockázatkezelő módszernél nehézségekbe ütközik). Szintén érdemes próbálgatni, hogy a bid-ask közepének a környékre tesz az ember ajánlatot, különösen érdemes óvatosan bánni az opciókkal. Nemcsak az explicit, hanem az implicit költségek is fontosak. Továbbá tudatosítsuk magunkban, hogy egy újabb flash crash bármikor előfordulhat ezért a stoppokat nap végén zárás előtt(!) ellenőrizzük, és figyeljünk rá, hogy középtávú, hosszútávú pozícióinkból egy ilyen eseménysorozat ne szedjen ki minket rossz árakon. A nagyon rövid távú daytrade-elést pedig felejtsük el, maximum több órában kell gondolkozni, de ott sem láttam "kézi" erővel nyereséget termelő embert nagyon kevés kivételtől eltekintve. A technológia nevetve győzi le őket, és a háború a nagyobb sebességért folytatódik tovább.

(update: a HFT-k tönkreteszik a kis spekulánsokat?)

---

Ha szeretnél további híreket kapni a Hedge Fund-ok világából és tanácsokat, hogy miként valósíts meg hasonló stratégiákat és befektetéseket, akkor iratkozz fel az RSS-re, vagy kérd email-ben a bejegyzéseket (jobb felső sarok), és kövess minket a Facebook-on, valamint a Twitter-en is.

---

Ha pedig közvetlen, személyes, a te esetedben is alkalmazható megoldást szeretnél befektetéseid intézése kapcsán, akkor keress minket itt.

Tuesday, November 16, 2010

A Facebook ősbefektető is Hedge Fund-ban utazik

Manapság a legtöbb internetes hír a Facebook-ról szól. Mára több mint 500 millióan regisztráltak a közösségi oldalra, és mostanra a cégek és portálok sem tudják elkerülni, hogy ne legyen Facebook oldaluk (mi sem). Az oldal sikerét az is jelzi, hogy az elmúlt hetekben a mozikban is bemutatták a Social Network című filmet az egyik legismertebb hollywood-i rendező keze nyomán, amely a Facebook alapítása körüli...fogalmazzunk így: vitás ügyeket mutatja be (kissé talán méltatlan módon elbánva Zuckerberggel).

A film közepén, a Sean Parker ellenszenves figuráját alakító egykori tinibálvány, Justin Timberlake megjegyzi, hogy összehozott egy találkozót valakivel, aki egy Hedge Fund-ot vezet (a fordító csak befektetőként aposztrofálja), 2 milliárd dolláros vagyonnal, Clarium Capital néven. Egy jelenettel később meg is jelenik a cég első komoly befektetője, ő Peter Thiel, aki 500 000 dollárt fektetett a vállalatba, ami által 5%-os tulajdonrészt kapott a közösségi oldalból, amely mára a későbbi tőkeemelések során 3%-ra csökkent. Hogy a cég mennyit ér arról megoszlanak a vélemények, de a tulajdonrész a különböző értékelések mellett is százmillió dolláros nagyságrendet képvisel, így a befektetés elképesztően sikeresnek bizonyult.


Thiel a szilikon völgy talán legjobb szemű üzleti angyala. Egyike volt a PayPal alapítóinak, annak a cégnek, amely vezető szerepet játszik az internetes fizetési megoldásokban, és amelyik a technológiai részvények mélypontján is képes volt a tőzsdén sikerrel debütálni, és kicsivel később másfél milliárd dolláros értékkel az eBay kezébe kerülni. Korábbi PayPal alapító munkatársának (a Tesla Motors-t is alapító Elon Musk) űrturizmust célba vevő vállalatában is van tulajdonrésze. Facebook befektetése és mai napig fennálló komoly részesedése még több pénzt hozott neki. Az igazi terepe azonban a legszélesebb értelemben vett tőzsdei spekuláció. Mint kiderült, ez még nehezebb terület, mint kiválasztani az internet leggyorsabban növekvő sztárjait. Azért nem kerülhet be a legnagyobb menedzserek közé, mert még nincs akkora track record-ja, mint a több évtizede dolgozó befektetőknek, de nem ez az egyetlen ok. Thiel ugyanis hiába áll zseniális befektető hírében, Hedge Fund vezérként súlyos pofonokba futott bele.

Thiel lényegében egy diszkrecionális (azaz egyedi emberi döntésekre alapuló) global macro stratégiát visz. Ezen belül azonban egy igen érdekes, magas kockázatot magával hordozó megközelítést alkalmaz. Ahhoz, hogy ezt megértsük, vissza kell mennünk a PayPal eBay előtti időszakára. Amikor az online fizetési módszereket forradalmasító cég igazán fejlődésnek indult, és hamarosan további tőkére volt szüksége, az internet őrület a részvénypiacokon a tetőfokára hágott. A 2000-es év kora tavaszát éltük, a Nasdaq szédítően magas, 5000 feletti értékeken is volt. Thiel és csapata látta, hogy a lufi kipukkanása bármikor bekövetkezhet. Szükségük volt adott mennyiségű pénzre, de ahelyett, hogy kockázati tőkésektől ezt az összeget keresték volna, ennek többszörösét célozták meg. Az ok egyszerű: tudták jól, hogy a zuhanás során és az azt követő depresszió időszakában vajmi kevés esélyük lesz később tőkét emelni. Ezért biztos, ami biztos 100 millió dollár szedtek össze, és túlélték a buborék utáni időszakot a relatív tőkebőség mellett biztonságban voltak, amíg az internet cégek többsége szép sorban tönkre ment, mert nem volt honnan finanszírozni a további bővülést. A távlati, "makro" szemléletnek kulcsfontosságú szerepe volt.

Amíg a Nasdaq 5000 pontról 2000 alá esett 2 év alatt, addig a PayPal tőzsdére érett és 1 milliárd dolláros kapitalizációval került a piacra, hogy alig több mint fél évvel később az eBay felvásárolja 1,5 milliárd dollárért. Maga Thiel állítólag 55 millió dollárt keresett a széles látószögű szemlélete által. Érdekes ez a történet abból a szempontból is, hogy a tévhitekkel ellentétben egy gyorsan növekvő technológiai vállalat, az üzleti angyal illetve kockázati tőke, valamint a tőzsdei spekuláció között sok a hasonlóság és a párhuzam. Manapság nemigen kerülhető el, hogy egy vállalatvezető ne rendelkezzen rálátással a pénzügyi piacokra, és ne tudja vállalatát ebből a szempontból is értékelni a dinamikusan változó környezetben.

Thiel-ék szerint a technológiai buborék kipukkanása, és a kormány(ok), jegybank(ok) igyekezete, hogy ennek a reálgazdasági hatásait tompítsák, eltolják, a pénzügyi piacok más területein is komoly torzulásokat okoztak. A Clarium vezetője ezt még 2006-ban elmondta, de Thiel sokat nyilatkozott azóta is hasonló témakörökben, és már mind tudjuk, hogy az ingatlanpiac esetén pontosan ez történt. A FED nagyon alacsonyra csökkentette a kamatlábakat, ami stimulálta a jelzálog hitelezést, ezúttal ott buborékot kiváltva. A fiskális és még inkább a monetáris irányítás olyan mint egy zsonglőr, akinek egyszerre kell egy csomó labdát a levegőben tartani. Ha nagyon odafigyelnek egy labdára, akkor a többi jobban szétszóródik, és azokat még nehezebb fent tartani. A sok kapkodás miatt még az is előfordulhat, hogy egy labda leesése helyett az összes a földre zuhan.

A piaci torzulások jellemzően, de nem kizárólag kisebb-nagyobb buborékok kialakulásában jelenik meg, és ezek összeesésére szerintük érdemes kifejezetten adott irányú kitettséget felvállaló, agresszív pozíciókat felvenni. Ennek tipikus példája volt, hogy shortolták az ingatlanfejlesztéssel foglalkozó vállalatokat 2007-től, és bár ezt korábban is megtették, de jóval kisebb mértékben és kockázatkezelés mellett, mert amint ezt a piac diktálta nekik, ez túl korai volt. Nagyon sikeres ügyletük volt az is, amikor 2003 elején a Yen hozamok 0,5% közelébe csökkentek, és ők ezt már túlzásnak érezve nyitottak short pozíciókat, majd a további árfolyam erősödések során ezeket megnövelték. Ha éles kereslet-kínálat eltéréseket tapasztalnak, akkor trendeket is meglovagolnak. Thiel híres volt arról, hogy a 2000-es évek elején nagy olajár emelkedést prognosztizált, és bár ez valamivel lassabban következett be mint várták, a trend során rengeteg pénzt kerestek. A kockázatot a buborék-ügyletek esetén kevésbé megszokott módon, minden esetben stoppokkal kezelik, de ez soha nem alakul át, hogy trailing stop (követő stop) legyen belőle. A nyereséges kiszállás így a körülményektől függ, és kevésbé válik a volatilitás áldozatává, hiszen a Clarium alapfilozófiája, hogy a nagyobb ingadozásokat is igyekeznek kiülni. Thiel még kiemeli azt is, hogy minden alkalommal használnak nem (alaptermék) árfolyam alapú indikátorokat is, például az opciókba árazott volatilitást, vagy hangulat indikátorokat a döntés megkönnyítése érdekében. Sokat meg lehet tudni Thiel stratégiájáról az Inside the House of Money (A Pénz Házában) egyik vele készült fejezetében, amely valójában egy interjú.

Ő maga is írt könyvet társ szerzőként, és megalapította a Stanford Review című újságot az ismert egyetemen. Mindkettőben libertariánus nézeteit osztotta meg az olvasókkal. Thiel gyakran szerepel a médiában, és bár ezekben elsősorban politikai és társadalmi nézeteit hangoztatja, nem egy alkalommal a piacok aktuális helyzetéről is nyilatkozik, mint például az alábbi videón, amikor Davos-ban, a világgazdasági fórumon kérdezték a véleményét.



Thiel-ről érdemes még azt is tudni, hogy jól sakkozik. Jól tudjuk, hogy ez egy olyan magas szellemi tudást megkövetelő sport, amit sok befektető kedvel, hazánk egyik legügyesebb (van aki szerint "legügyeskedőbb") spekulánsa is szenvedélyes sakkozó. A PayPal alapító azonban nem mindig a nyugodt, elmélyedő típus. Sőt, állítólag híres a forrófejűségéről, és arról, hogy mennyire rosszul viseli, ha veszít. Egy alkalommal mérgében lesöpörte a figurákat a tábláról, mert nem nyert. "Mutass nekem egy jó vesztest, és látok egy igazi vesztest" mondja erre.

Ez a hozzáállás nagyon sokáig remekül működött. Az első igencsak csonka évben közel 30%-ot, azt követően több mint 65%-ot kerestek az ügyfeleiknek. Egy gyengébb "mindössze" a kockázatmentesnek mondott hozamot hozó esztendő után ismét bekapcsolták a rakétákat és 57%-ot kerestek. A 2006-os év majdnem 8%-os veszteséget hozott, ám ezután ismét kiugró, 40%-os hozamot mutattak fel. Thiel sokadik, ám legtöbb pénzt felmutató sikertörténete ismét a (szakmai) címlapokra került.


A Clarium a 2008-as évet zseniális hozamokkal kezdte. Az év felénél az egy évre visszatekintő hozam 57,9%, miközben az átlagos Hedge Fund már veszteségben volt, a részvénypiacokról nem is beszélve. A diadalittas Thiel és csapata úgy döntött, hogy otthagyja San Francisco-t és New York-ba teszi át a székhelyét, hogy közelebb legyen a pénzügyi világ ütőeréhez és persze azért is, hogy még több pénzt gyűjthessen be intézményi befektetőktől. Az alap azonban néhány hónap leforgása alatt elveszítette a teljes korábbi nyereségét és az évet 4,5%-os mínuszban végezte. Bár ezzel sokkal jobb teljesítményt ért el, mint az átlagos 20%-os veszteség, a befektetők nagy részének a hullámvasút felkavarta a gyomrát, és kivonták a tőkéjüket. A korábbi 8 milliárd dolláros kezelt tőke, amivel már megközelítették az ágazat elitklubjának a méretét, 2,5 milliárdra apadt. A helyzet azonban tovább romlott. A nagyarányú tőkekivonások arra kényszerítették a Clarium csapatát, hogy likvidáljon olyan pozíciókat, amelyek kevésbé voltak likvidek, ezáltal azokon is az addiginál is nagyobb veszteséget elszenvedve. A túlzott agresszivitás, ahogy lenni szokott, előbb-utóbb megbosszulja magát.

Még érzékenyebben érintette őket, hogy a Clarium nem számolt fel fix díjat az ügyfelek tőkéje után, kizárólag sikerdíjat. Amíg egy tipikus Hedge Fund esetén ez 2 és 20% szokott lenni, addig itt 0 és 25% volt. A rossz időszakok pedig menthetetlenül eljönnek (ezt előbb-utóbb mindenki megtanulja, én is), amikor hónapokig vagy évekig nincs új high watermark, ilyenkor a fix díj biztosítja, hogy a cég kiadásai fedezve legyenek. Amikor azonban ilyen forrás nincs, komoly problémák merülhetnek fel, lényegében egy vállalat összes bevételi forrása apad el, így nemcsak az irodabérlet és a céges autó számlait nem lehet állni, hanem a működéshez elengedhetetlen (jelen esetben) 55 fő munkabérét, az informatikai költségeket, vagy a jogi és szabályozási költségeket sem.

Thiel végül kudarccal a háta mögött hagyta el New York-ot. Amíg Kaliforniában sikert sikerre halmozott, a Nagy Alma, és a világ pénzügyi epicentruma kifogott rajta. Talán a PayPal diadalútra vitelét végrehajtó vezetőnek, és a Facebook első igazi befektetőjének könnyebb dolga van mint egy Hedge Fund döntéshozónak? Csak ő tudhatja igazán. Mégsem gondoljuk, hogy vége van a bulinak. Egy igaz sakkjátékos leül a partihoz újra és folytatja. Még akkor is, ha a táblát előtte dühből felborította.

Friday, November 5, 2010

Merger Arbitrage - Stratégiák (4. rész)

Sokszor olvashattuk már, hogy a Hedge Fund-ok könnyedebb mozgásterüket, rugalmasságukat kihasználva gyakran speciális helyzeteket keresnek, amikor egyes értékpapírok, eszközök árfolyamai lehetőleg magas valószínűség mellett félre vannak árazva.

Az egyik ilyen speciális helyzet az, amikor nem a piac és a közvetlen kereslet-kínálat törvényszerűség, hanem egy hirtelen külső hatás alapjaiban árazza át az adott eszköz értékét és így a viszonyítási pontot. Ez lehet állami beavatkozás, egyéb fegyverekkel megtámasztott intervenció, katasztrófa, stb., de amiről itt szó van: egy cég nem a piaci ár közelében történő felvásárlása, illetve két cég egyesülése.


Amikor egy vállalatot megvesznek és beolvasztanak, akkor a tulajdonosok rendszerint csak akkor hajlandóak eladni nyílt piacon forgó részvényeiket, ha a bekebelező vállalat számottevő mértékben magasabb árat kínál a papírokért, mint ami az aktuális árfolyam. Ezt az általában érvényesülő szabályt az is alátámasztja, hogy a kisbefektetőket védeni hivatott jogszabályok is azt szeretnék elérni, hogy megfelelő árat kapjanak a papírokért. Magyarországon például az ajánlat előtti 180 nap forgalommal súlyozott átlagára a minimum amennyit adni kell a részvényekért.

Amikor a fúziót bejelentik, az árfolyam általában a nyitáskor nagyot ugrik (ritkán kerül nyilvánosságra napközben, ha mégis, akkor előtte felfüggesztésre kerül a részvény). Ám a bejelentés és a fúzió gyakorlati lebonyolítása, a tényleges felvásárlás és a részvény kivezetése között időbeli és eseményekkel teli időszak különbség van. Számos ok miatt előfordulhat, hogy a felvásárlás mégsem jön össze. Csak néhány példa. Megtörténhet, hogy meggondolják magukat a felek, vagy egyikük, mert időközben olyan részletek derülnek ki a másik cégről, ami mellett a fúzió értékelése a meglévő részvényesek számára nem indokolható. Lehetséges, hogy kiderül: a remélt szinergiahatások mégsem működnének. Mivel nyílt társaságokról beszélünk, ezért a részvényesek jó része is a nagy nyilvánossággal egyszerre értesül a tervezett egyesülésről. Ők is átgondolhatják, hogy megfogják-e szavazni a döntést a közgyűlésen. Szintén létező forgatókönyv, hogy a versenyhivatal, vagy egyéb hatóság tiltja meg a fúziót, többek között létrejövő monopolhelyzet gyanúja miatt. Ez csak néhány példa, számtalan oka lehet annak, hogy két vállalat már meghirdetett egyesülése végül miért esik kútba. Természetesen itt azt is érdemes megemlíteni, hogy a felvásárolt cég tulajdonosai számára ez jól is jöhet, például akkor, ha még nem egy fúziós megállapodásról, hanem felvásárlási ajánlatról van szó, amelyet egy rivális vállalat túllicitál.

Egy példa a közelmúltból a 3PAR, esete amely adattárolási technológiákkal foglalkozik. A Dell augusztus közepén bejelentette, hogy 1,15 milliárd dollárért megveszi a társaságot. Néhány nappal később a Hewlett-Packard az árat több mint egyharmaddal megtoldotta. Elképesztő licit háború indult meg, aminek az lett a következménye, hogy végül a HP vehette meg a céget a Dell eredeti ajánlatának több mint a duplájáért, 2,35 milliárd dollárért. A 3Par-nak így még az sem jelentett gondot, hogy végül 72 milliót ki kellett fizetnie a Dell-nek, az eredeti megállapodás felrúgásáért. Az esetről a cloud részvényekről szóló írásomban is bővebben említést tettem, a cikk vége felé.

Akármilyen ok miatt is, de a lehetőség adott, hogy a felvásárlás nem jön össze, ezért az ajánlathoz képest valamekkora diszkonttal forognak a részvények szinte minden esetben. Az erre szakosodott Hedge Fund-ok a felvásárlási árfolyam, és a diszkonttal forgó piaci árfolyam különbségét használják ki. Ez a Merger Arbitrage, amit magyarul talán Fúziós Arbitrázsként fordíthatunk le legjobban.

Ahogy a legtöbb alfára törekedő spekulációs tevékenység, ez a stratégia is jövőbeni kimenetelektől és valószínűségektől függ. Konkrétabban: tudjuk, hogy az adott vállalattal történni fog valami, ennek bekövetkezése azonban még nem garantált, ehhez valószínűséget tudunk rendelni, és azt is megbecsüljük, hogy adott valószínűségek mellett milyen érték közelében lesz az árfolyam.

Fontos kiemelni, hogy itt sem a tankönyvben írt, szó szerint értett arbitrázsról van szó. Hiszen az eredmény nem garantált. A kifejezést azért használják, mert ez esetben két teljes mértékben ismert adatból indulhatunk ki, tisztán látjuk az aktuális és a várt kimenethez köthető árfolyamot. Gyakori, hogy egy felvásárlás nem készpénzben, hanem részvényekkel történik, azaz a felvásárlást végző vállalat részvényeit kapják cserébe a kisebb cég tulajdonosai. Ezért sok Hedge Fund nemcsak a célpont részvényeit veszi, hanem a vásárló részvényeiben short pozíciót vesz fel. Ez esetben előfordulhat, hogy a sikertelenség esetén is nyereségre tesz szert, mert a felvásárló vállalat részvényei mégsem fognak csökkenni, ahogy az a sikeres esetekben lenni szokott. A kettős pozíció miatt indokoltabb lehet az arbitrázs szó használata. Mindez természetesen még inkább komplex elemzési tevékenységet követel meg.

A Merger Arbitrage a lehetőségek korlátozott száma miatt a legtöbb kimutatás szerint a legkisebb csoportját képezi a Hedge Fund-ok világának. Amíg az említett zárt alapok többségében kezelt vagyon nagyságát 1600 milliárd dollárra becsülik, ennek kevesebb mint 2%-át teszi ki a Merger Arbitrage stratégiát vivő Hedge Fund-ok. 27 milliárd dollár soknak tűnhet, de egészen elenyésző összeget jelent globális méretekben. Az ok az alacsony arányra a kevés esetszám mellett azok méretében is rejlik. Főként közepes vagy nagy kapitalizációjú vállalatok veszik meg a kisebbeket, vagy a kisebbek egyesülnek. Nézzünk meg egy példát egy ilyen esetről, amelyben - egyébként elsődleges szándékom ellenére - fúziós arbitrázsban vettem részt.

A 3COM egy informatikai vállalat, amely hálózati és biztonsági megoldásokat kínál nagy cégek számára. Nem egy nagy vállalat, egy részvénye 5-6 dollár környékén forgott, ami kapitalizációban 1,5-2 milliárd dollárt jelentett - egy cég esetén nem nagy értéke Amerika tőzsdéin. A biztató árfolyam alakulás, és a kis kapitalizáció helyzeti előnye miatt már eleve volt pozíciónk a papírban. 2009 november 11.-én bejelentették, hogy az informatikai óriás (itt is) a Hewlett-Packard 2,7 milliárd dollár értékben megveszi a vállalatot. Ez részvényenként 7,90 dollárt jelentett. Azt gondolhatnánk, hogy az árfolyam azonnal felugrik erre az értékre. Azonban a felvásárlás teljes elszámolási, jogi, adminisztratív lebonyolítása - csak a tőzsdei részen - több hónapot vett igénybe, a részvény végül 2010 április 13.-án tűnt el a virtuális parkettről. Azt is sejteni vélnénk, hogy esetleg az árfolyamot a hátralévő időt figyelembe véve a kamattartalommal diszkontálva értékeli a piac, ami tekintve az alacsony hozamkörnyezetet, néhány centet jelentett csupán. Ehelyett azonban azt láthattuk, hogy az árfolyam 7,4 dollár környékére ugrott, ott ha nem is nagy mértékben, de ingadozott, majd szépen lassan emelkedett 7,75 dollár közelébe, és végül tényleg 7,90 dolláron fejezte be a "pályafutását".


Ugyanez közelebbről, a bejelentés utáni naptól kezdve:


Látható, hogy a bejelentés után is az árfolyam kisebb nagyobb mértékben a felvásárlási árfolyam közelében, de az alatt forgott. Ennek az oka az volt, hogy a bejelentés ellenére a felvásárlás még nem biztosan jött létre. A hatóságoknak, például versenyhivatalnak is esetenként engedélyeznie kell az ilyen típusú ügyleteket. A piac azt diszkontálta, hogy nem biztosan jön létre a beolvadás, és az érték mégsem 2,7 milliárd dollár.

Ha valaki úgy gondolta, hogy a felvásárlás a várakozások szerint sikeres lesz, az alábbi nyereséget érheti el (például december elején): (7,9/7,4)* részvények darabszáma = 6,75% * db, ami 4 hónap alatt igen szép eredmény. Értelemszerűen a gyakorlatban a felmerülő költségeket, így a tranzakciós díjat is figyelembe kell venni.

Mindezekhez valószínűségeket is elehet rendelni. Ha 80% a valószínűsége, hogy létrejön a tranzakció és 20%, hogy nem, és ez esetben 6 dollárra esik a piaci árfolyam, akkor 80%*(7,9) + 20%*(6) = 7,52, tehát kamattartalommal való diszkontálással együtt az alacsonyabb árfolyam akár indokolt is lehet. Ha a valószínűségeket egy kicsit másképpen látjuk, és a piaci szereplők többségénél jobb elemzést végzünk (vagy ahogy akár Hedge Fund-ok, akár más jó kapcsolatokkal rendelkező cégek esetén előfordulhat: jobb információkkal rendelkeznek), akkor eltérő eredményre is juthatunk. Tegyük fel, hogy a felvásárlás sikerességét nem 80%-os, hanem 95%-os valószínűséggel látjuk bekövetkezni. Ez esetben a fenti számítás az alábbiak szerint néz ki: 95%*7,9 + 5% * 6 = 7,805. Amennyiben az árfolyam ennél lényegesen alacsonyabban van, mint ahogy fent láthattuk is, hogy 7,3-7,5 környékén mozgott hónapokig, akkor érdemes venni és tartani a részvényt a fúzió lezárultáig.

A titok abban van, hogy a valószínűségeket és a sikertelen kimenetel esetén lévő árfolyamot megfelelően becsüljük meg. Ehhez elsősorban kiváló egyedi helyzetfelismerésre, és nagyon átfogó fundamentális elemzésre van szükség. A magam részéről úgy láttam, hogy nincs elegendő információm a valószínűségek jó megbecsülésére, ezért úgy döntöttem, hogy a részvények egy részét eladom, egy részét megtartom várva a végső kimenetelt, amely végül a felvásárlás sikerével zárult.

A különleges szituáció, és a gyakran a gyors döntési helyzet (a 3Par esetén előfordult, hogy a HP másfél órán belül licitált rá a Dell aktuális ajánlatára!), speciális igényeket támaszt az ilyen Hedge Fund-ok menedzsereivel szemben. Nemcsak kitűnő tudásra, gyakorlati érzékre, kapcsolatokra, és kötélidegekre van szükség, hanem türelemre és adott esetekben szinte folyamatos odafigyelésre. Ezért is van az, hogy a Merger Arbitrage egy alkategóriát jelent az összes olyan eseményorientált stratégián belül, amely a piaci viszonyokat drasztikusan megváltoztató történések miatti árfolyamváltozásokat szeretné kihasználni. A többi alkategóriáról az ún. Event-Driven csoporton belül a stratégiákról szóló sorozaton belül még lesz szó.

---

Ha szeretnél további híreket kapni a Hedge Fund-ok világából és tanácsokat, hogy miként valósíts meg hasonló stratégiákat és befektetéseket, akkor iratkozz fel az RSS-re, vagy kérd email-ben a bejegyzéseket, és kövess minket a Facebook-on, valamint a Twitter-en is. Érdemes részt venned játékunkban is, ahol egy több mint tízórás befektetési oktatási anyagot tartalmazó DVD-t nyerhetsz. A Twitter-es követőkre meghirdetett játék már befejeződött, de a Facebook-on mindig nyerhetsz, ehhez csatlakoznod kell az oldalt like-olók közé, és itt kell megtenned majd a tippedet is (ez kis változtatás a Twitter játék szabályához képest).

---

Ha pedig közvetlen, személyes, a te esetedben is alkalmazható megoldást szeretnél befektetéseid intézése kapcsán, akkor keress minket itt.

Tuesday, October 26, 2010

A legnagyobb Hedge Fund menedzserek (5. rész) - Salem Abraham

Arról korábban is írtam, hogy a legtöbb Hedge Fund menedzsert nagyvárosokban találjuk meg, tipikusan New York-ban, Londonban, esetleg Connecticut valamely kisvárosában. Mégis, néha egészen elképesztő, váratlan helyeken élnek és dolgoznak az ágazat legtehetségesebb és legeredményesebb képviselői. Sőt, nemcsak, hogy egy csendes kis településen laknak, és onnan folytatják a kereskedést, de néha magát az értékesítést is innen végzik. Ez azt jelenti, hogy a nagy intézményi befektetők, ha szeretnék személyesen megtekinteni, hogy mi folyik az adott Hedge Fund berkein belül Amerikán belül is akár 6-8 órás, átszállásos repülőutat kell megtenniük ehhez. Ismerve a nagy tőkét alternatív befektetésekbe is csoportosító emberek kényelmi igényeit, és krónikus időhiányát, kijelenthetjük: akiért ezt mégis megteszik, az nagyon komoly eredményeket mutathat fel.

Nem is olyan régen egy hosszú autóút során egy mindentől távol eső kis texasi településen kellett áthaladnom, ahol 5 percre meg is álltunk tankolni. A helység neve a mókás "Canadian" (kanadai) volt (azon a környéken amúgy is sok érdekes településnév van, láttam Happy, New Deal és a pikáns nevű Hooker falut is, de akár eszünkbe juthat Wim Wenders szívbemarkoló Párizs, Texas című filmje is), és én egyből felkaptam a fejem. Itt van ugyanis a főhadiszállása az egyik legsikeresebb trendkövető programnak.

Olyan hely ez, ahol szinte hallod a country zenét a háttérben, ahol a széles utakon hatalmas pick-up-ok és kamionok cirkálnak csigalassúsággal, és ahol a benzinkút WC-jében nem Nők és Férfiak, hanem Cowgirls és Cowboys van kiírva. (a képek kattintva kinagyíthatóak)






Itt élt az Abraham család, egészen az 1900-es évek eleje óta, és már a kezdetektől fogva különböző vállalkozásokat vittek. A hatvanas években született Salem Abraham nem tudta, hogy mivel fog foglalkozni, ha befejezi az egyetemet, csak két dolgot tudott pontosan. Az egyik, hogy saját vállalkozásba szeretne fogni. A másik, hogy szeretne szülővárosában, Canadian-ben lakni. Egy társasági eseményen találkozott Richard Dennis egyik tanítványával, a később sikeres dollármilliárdos nagyságrendű Hedge Fund alapító Jerry Parker-el, aki akkoriban a saját otthonából kereskedett, automatizált trendkövető stratégiával. Abraham elbeszélgetett vele, és később meg is látogatta. A vizit akkora hatással volt rá, hogy eldöntötte: ezzel szeretne foglalkozni. Először a kollégiumi szobájából kereskedett - külön engedélyt kapott egy antenna elhelyezésére - és 50 000 dolláros kezdőtőkéből 66 000 dollárt csinált néhány hónap alatt. Ám ekkor jött az 1987 októberi krach, és a pénz felét elveszítette, elmondása szerint azért, mert elhitte, amit a statisztika előadáson mondtak neki. Ekkor megtanulta, hogy létezik az a bizonyos "fat tail". Hazatérve a rokonságból összegyűjtött 100 000 dollárt és nekikezdett a kereskedésnek. A nagyapja nem értett egyet az egésszel. "Annyi mindennel lehet pénzt veszíteni, miért éppen azt választottad, amelyikkel a leggyorsabban?". Mint annyiszor, mindig a merész újítók aratják a legnagyobb sikert. Ám ez elsőre nem ment könnyen. Abban állapodtak meg, hogy ha a kezdő 100 000 dolláros tőke 50 000 alá esik, egy életre befejezik az egészet, és Salem azt követően a családi üzletben fog kizárólag dolgozni.

1988 januárjában kezdtek, és áprilisra már 20%-os veszteségben voltak. Májusban már csak 72 000 dollár volt a számlán, és néhány további nap után az egyenleg 68 000 dollár közelébe esett. Az egyik nap a nagyapja lépett be a kis irodába, és csak annyit mondott: "Most már csak idő kérdése, hogy mikor fejezed be ezt az őrültséget". Mint utóbb kiderült, ez a nap volt a mélypont, és innen már felfelé vezetett az út. Az évet a csillagászati 142%-os hozammal fejezte be. Bár ezt a hozamot később soha nem tudta megismételni, Salem Abraham cége az ágazat egyik legnagyobb sikertörténete lett, 21 év alatt közel 20%-os díjak utáni éves hozammal, és mindössze 4 veszteséges évvel.

Az Alap egyik első befektetője a milliárdos, energia szektorban érdekelt T. Boone Pickens Hedge Fund vezér volt, aki a mai napig kitart az Abraham Trading mellett. A szakmailag legnagyobb megtiszteltetés azonban akkor érte a céget, amikor tőkét fektetett beléjük az a Commodities Corporation, amely számos később milliárdossá vált Hedge Fund legenda vállalatának inkubátor szakaszában részt vett, és alapítói között találjuk Paul Samuelson-t, azt a személyt, akinek könyvével közgazdász nemzedékek ismerkedtek meg elsőként. A kilencvenes évek nagy részében Abraham igen magas hozamokat produkált, így a Commodities Corporation is további tőkét öntött a Hedge Fund-ba (róluk több is olvasható a More Money than God c. könyvben). Abraham gyorsan a kis texasi város leggazdagabb emberévé vált, és a környék legfontosabb befektetője lett, már a reálgazdaságban is. Több száz hektárnyi földet vásárolt, és az évek alatt felújította a település moziját, felépített egy motelt és egy steak éttermet is.

A kilencvenes évek vége azonban a részvényárak szárnyalásáról szólt, és a sokkal inkább az árupiacokon jelenlévő Abraham Trading ezzel nem tudta tartani a lépést, sőt jócskán alulteljesítette azokat. Még nagyobb gond volt, hogy a Commodities Corporation-t felvásárolta a Goldman Sachs, amely már akkor is a Wall Street legfélelmetesebb cégének számított, ahol egyetlen rossz évet sem fogadtak el. A legnagyobb befektető ezért kiszállt, és sokan mások is követték. Az ezredfordulóra a kezelt tőke a 3 évvel korábbinak a töredékére esett vissza, és bár az összesített eredmények továbbra is jók voltak, de Abraham fejében megfordult a befejezés gondolata.

Ehelyett azonban egy váratlan csavarral egészen új területeket kezdett el meghódítani, megint csak olyanokat, amelyet csak egy nagyon rugalmas Hedge Fund képes megtenni. Abraham egyik nagy húzása az volt, amikor 15 helyet vásárolt a Chicago Mercantile Exchange-en, ami az egyik legnagyobb határidős tőzsde az Egyesült Államokban. A nyomott árakon történő vétel néhány év alatt tízszeres hasznot hozott neki. A másik újítás pedig egy olyan automatizált rendszer elindítása volt, ami minimális elmozdulásokat kihasználva, maximum néhány másodpercig tartott pozíciókkal szedegette fel a morzsákat a "parkettről", belőlük viszont jó sokat. Aktivitásukra jellemző volt, hogy egyes időszakokban a CME forgalmának 1%-át is ők biztosították, ami már olyan arány egyetlen cégtől, amelyet csak a jóval nagyobb Hedge Fund-ok, például a Citadel büszkélkedhetnek. Ez a rendszer egyike volt az első ún. High Frequency Trading programoknak, amelyek kiteljesedésüket 2005 után élték meg igazán, és amelyek létezéséről még a szakmai értelemben vett nagyközönség is csak a 2010 május 6.-i "flash crash" miatt szerzett tudomást (hamarosan ezekről is lesz szó).

Az újítások ellenére azonban az Abraham Trading lényegében megmaradt annak, ami mindig is volt, és valószínűleg mindig is lesz: trendkövető Hedge Fund-nak. Abraham és csapata adott irányban trendszerűen mozgó árfolyamok mozgását lovagolja meg, és szigorú kockázatkezelés mellett mindaddig tartja a pozíciókat, amíg azok az automatizmus szerint továbbra is az adott irányban, tendenciózusan mozognak. A stratégia mind technikákban, mind piacokban igen széleskörűen diverzifikált. Az eredetileg kifejezetten árupiacokra fókuszáló Hedge Fund mára kamattermékekben, részvényindexekben és devizákban is kereskedik, sőt jószerével ezek teszik ki egyenként is a portfólió relatív többségét, amelyek által majdnem 60 különböző piacon vesz részt a vállalat. Ez és a stratégia változatossá tétele jelentős mértékben lecsökkentette a drawdown-t, különösen az elért hozamokhoz hasonlítva. Amíg az éves hozamadatok szórása 30% körüli szintekről majdnem harmadukra esett, addig az Abraham Trading közel 20%-ot hozott 2007-ben, és majdnem 30%-ot 2008-ban, amikor a részvénypiacok évtizedek óta a legnagyobb zuhanásukat élték át. Bár a 2009-es és 2010-es év kisebb visszaesést hoztak, Abraham jól tette, hogy erőfeszítések által kisimította a stratégia eszközérték grafikonját, hiszen ezáltal 2009-ben is csak 5,55%-os veszteséget szenvedtek el (díjakkal nem számolva ez lényegében 0% körüli hozamot jelent), miközben más nagy trendkövetők (pl. John Henry, vagy a Superfund) már-már összeomlottak. Ez azért van, mert vagy váratlanul hirtelen és nagy dinamikával fordultak meg trendek, amint ez történt 2009-ben, vagy nem is voltak igazán nagy trendek, és az oldalazó, és nem egyszer sikertelen kitöréseket produkáló piacok csapdába csalták ennek a stratégiának az alkalmazóit, mint idén. A trendkövetés türelem játék, a kockázatkezelés nem kizárólagos, de fontos tényező és a veszteségek megfogása, illetve a nyereségek eleresztésének következmény, hogy ritkább a nyereség, és néha hosszú időt kell várni egy-egy jó időszakra, ami nem ritkán kirobbanó is lehet. A stratégia típus egyik legrégebbi képviselője, már a hetvenes években a piacon lévő Bill Dunn az elmúlt évtized közepén három egymást követő veszteséges évvel 60% körüli drawdown-t hozott össze, amikor a sikerek ismét előjöttek, és például 2008-at duplázással zárta, ám még ezzel is csak a korábbi high watermark-ok közelébe jutott. Abraham viszont még az ágazat nagy öregjeivel összehasonlítva is zseniális teljesítményt ért el. Az adatok kisimítása által nemcsak a drawdown csökkenését érte el, hanem azt is, hogy Dunn-al szemben a 2004 végi csúcshoz képest is több mint 50%-os eredményt mutasson fel, ami bruttó eredményben mintegy 75%-os pluszt jelent (2%-os fix díj évente és az 50% feletti sikerdíj, ami 12,5% az iparági standard szerint).


Mindezt egy egészen kis félreeső településen érte el, ahol Abraham és kollégái a munka végeztével kilovagolnak a mezőre cowboy kalapban és csizmában. Gyakori elfoglaltsága közé tartozik a helyi iskola csapatának edzése, és az iskola ügyeinek intézése. Ezt azért végzi, mert gyerekei a diákok számottevő részét teszik ki, és ez nem azért van, mert egy 50 fős kis helyi iskoláról van szó. Az Egyesült Államokban még vidéken is az a jellemző, hogy az iskolák minimum sok száz fővel üzemelnek, és a gyerekek az iskolabusz segítségével akár igen távoli településekről járnak be. Abraham-nak és a még középiskolából megismert feleségének ugyanis nyolc (!) gyereke van. Nem mondhatjuk azt, hogy van, amit félgőzzel csinál.

Az Abraham Trading még mindig csak egy közepes Hedge Fund, mintegy fél milliárd dollár kezelt tőkével, és alig 20 fős csapattal, ami kifejezetten alacsonynak számít, ezért van perspektíva előtte. Mégis, amíg a legtöbb automatikus rendszert alkalmazó Hedge Fund fizika és matematika PhD-seket vesz fel, addig Abraham helyi srácokat, akik néha csak valamilyen élelmiszeripari, mezőgazdasági végzettséggel rendelkeznek és a munka során tanítja be őket. Az értékesítés mára egy versenyszellemben hiányt nem szenvedő egykori úszó olimpiai bajnok, Shaun Jordan kezében van. A cég mégis jórészt még mindig egy ízig vérig helyi, családi vállalkozás, az iroda a helyi étterem felett található, továbbra is a kis, mindentől távol eső, barátságos kis településen: a texasi Canadian-ben.

---

Ha szeretnél további híreket kapni a Hedge Fund-ok világából és tanácsokat, hogy miként valósíts meg hasonló stratégiákat és befektetéseket, akkor iratkozz fel az RSS-re, vagy kérd email-ben a bejegyzéseket, és kövess minket a Facebook-on, valamint a Twitter-en is. Érdemes részt venned játékunkban is, ahol egy több mint tízórás befektetési oktatási anyagot tartalmazó DVD-t nyerhetsz. A Twitter-es követőkre meghirdetett játék tegnap befejeződött, ugyanitt közöljük a nyertes tippet is. A Facebook-on azonban még mindig nyerhetsz, ehhez csatlakoznod kell az oldalt like-olók közé, és itt kell megtenned majd a tippedet is (ez kis változtatás a Twitter játék szabályához képest).

---

Ha pedig közvetlen, személyes, a te esetedben is alkalmazható megoldást szeretnél befektetéseid intézése kapcsán, akkor keress minket itt.